连锁零售药店专题研究（中篇）：是零售，不仅是零售

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告医药商业[Table_IndustryInfo]连锁零售药店专题研究（中篇）超配2017年08月15日一年该行业与沪深300走势比较行业专题是零售，不仅是零售医药零售与零售有共性，也有其个性医药零售与零售都是微利行业，精益化管理非常重要。由于销售商品主要是医药相关类产品，又有其个性，表现为需求刚性、消费频次低，且受政策影响大、医保资质对营收有拉动，目前行业集中度正大幅提升中。从零售巨头沃尔玛发展历程看，零售研究需关注扩张和精益化管理，行业虽微利也可享有高估值。区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区中国各地区零售药店发展极其不均衡，龙头公司省内占有率达到瓶颈后，瞄准省外潜力区域积极扩张，各公司重点区域和策略有所不同。现阶段零售共性更突出目前处方药外流尚未成型，医药零售的零售共性更突出。龙头药店平均单店销售额高于行业，各公司财务表现各有千秋。处方药外流将显露医药零售个性医保协议制推行后，相应公司医保门店占比有望进一步提升。医保资质将有效拉动门店营收，同时吸引处方药外流。处方药外流将使医药零售与零售销售商品结构差异增加，显露医药零售个性。新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资新建并购各有利弊，各公司灵活选择不同外延方式。在医药零售集中度提升过程中，各公司大战略基本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略有差异，体现为各公司收入、利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收入利润不匹配主要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，那么公司或将进入买入时点。投资建议重点配置医药零售连锁龙头公司，推荐益丰药房（精益化管理最优秀，外延整合能力最强）、国药一致（国药系唯一零售平台，未来具有潜在工商一体化+承接处方外流优势）、一心堂（高速并购省外布局初成+长期发展可期）、老百姓大药房（全国布局+业绩高速增长），大参林（广东区域龙头）。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2017E2018E2017E2018E603939益丰药房买入32.4811,7800.820.9339.534.6002727一心堂增持18.509,6310.790.9123.420.3000028国药一致买入77.5033,1803.513.8322.120.2603883老百姓买入46.3512,3751.471.931.326603233大参林增持36.5214,6081.461.767.86.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告：《连锁零售药店专题研究（上篇）：乘医改春风，迎处方外流》——2017-07-13《行业观察随笔：如何敲开处方外流的大门？》——2017-03-22《医药商业重大事件快评：六方合纵，星火燎原》——2016-05-13《行业重大事件快评：药改政策密集出台，行业剧变提升集中度》——2016-05-10《医药商业专题研究：开启“最好的时代”》——2015-12-23证券分析师：江维娜电话：021-60933157E-MAIL：jiangwn@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001联系人：谢长雁电话：0755-82133263E-MAIL：xiecy@guosen.com.cn联系人：朱寒青电话：0755-81981837E-MAIL：zhuhanqing@guosen.com.cn独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议1.医药零售与零售有共性，也有其个性。医药零售与零售都是微利行业，精益化管理非常重要。由于销售商品主要是医药相关类产品，又有其个性，表现为需求刚性、消费频次低，且受政策影响大、医保资质对营收有拉动，目前行业集中度正大幅提升中。从零售巨头沃尔玛发展历程看，零售研究需关注扩张和精益化管理，行业虽微利也可享有高估值。2.区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区。中国各地区零售药店发展极其不均衡，龙头公司省内占有率达到瓶颈后，瞄准省外潜力区域积极扩张，各公司重点区域和策略有所不同。3.新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资。新建并购各有利弊，各公司灵活选择不同外延方式。在医药零售集中度提升过程中，各公司大战略基本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略有差异，体现为各公司收入、利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收入利润不匹配主要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，那么公司或将进入买入时点。推荐益丰药房、老百姓、一心堂、国药一致、大参林。核心假设或逻辑一心堂最早上市，省内扩张和省内业务精益化管理最早到达瓶颈，外延最激进，净利润增长一度转负。老百姓、益丰上市略晚，外延相对温和，净利润增长高于收入增长。我们根据以下核心假设用敏感性分析模拟上市公司外延并购对业绩的影响情况。1.三家上市公司上市后均加快扩张，以上市时间作为分界线区分外延和内生。老百姓和益丰15年初上市，以2014年底营收作为基数。一心堂14年7月上市，以2014年6月底营收作为基数，以半年期计算增速，之后再折合为年化；2.外延包括新建和并购；3.行业平均内生增速6%-9%，分别以内生增速6%和8%对外延营收和净利润增速进行敏感性分析。通过敏感性分析，确定一心堂现阶段营收、净利润增长不匹配主要由于省外扩张拖累导致。同时一心堂母公司报表反应云南省内营收持续增长，净利润增长略高于营收增长，体现公司省内精益化管理能力较佳。因此公司能否省外复制省内的精益化管理对公司净利润增长改善至关重要，这一点我们将持续跟踪公司半年报与后续财报。如果业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，那么公司将进入文中提及的优质公司买入时点：跨区域扩张告一段落开始精益化管理，净利润率回升，但估值尚低。与市场预期不同之处第一，市场认为医药零售行业微利，不可享有高估值，我们分析海外零售龙头沃尔玛，发现1979-1999年公司估值在15-55X内宽幅震荡，均值处于30X左右，位于较高水平。此阶段对应的是沃尔玛本土和海外扩张增加收入规模、精益化管理提升净利润阶段，因此医药零售行业在高速扩张或净利润提升阶段也可享有高估值；第二，市场认为医药零售行业是医药行业的一个独立子行业，与零售行业差距较大，我们认为应该以处方药外流为界，两段式看待医药零售行业。现阶段目前处方药外流尚未成型，医药零售的零售共性更突出。医保协议制推行后，相应公司医保门店占比有望进一步提升。医保资质将有效拉动门店营收，同时吸 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3引处方药外流。处方药外流将使医药零售与零售销售商品结构差异增加，从而逐渐显露医药零售个性。第三，市场认为一心堂外延并购拖累业绩，投资价值弱，我们认为医药零售集中度提升过程中，各公司大战略基本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略略有差异，体现为各公司收入、净利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收入净利润不匹配主要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，那么公司或将进入买入时点。股价变化的催化因素第一，药占比限制等政策落地加速；第二，医改深化，医院药房成为成本中心主动实现处方外流。核心假设或逻辑的主要风险第一，快速外延并购后业务整合不佳拖累整体盈利；第二，新开辟的市场发展速度不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录医药零售VS零售，优质企业买入时机讨论.........................................................................6医药零售—是零售，不仅是零售....................................................................................6海外零售巨头沃尔玛，优质企业买入时机讨论............................................................7区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区...........................................................................10各省市区域间发展极不均衡..........................................................................................10上市公司（拟上市公司）竞相布局潜力地区..............................................................12现阶段零售共性更突出，先分析财务与精益化管理...........................................................16财务分析..........................................................................................................................16精益化管理能力分析......................................................................................................21处方药外流将显露医药零售个性...........................................................................................23医保资质拉动门店营收，吸引处方药外流..................................................................23会员制有助于提升消费频次..........................................................................................23提高医械、中药饮片等高毛产品占比..........................................................................24新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资...........................................................25新建VS并购：各有利弊，灵活选择..........................................................................25短期盈利能力差异大，长远看或殊途同归..................................................................27总结及投资建议.......................................................................................................................34国信证券投资评级.......................................................................................................