中海集运(601866)：低估值＋高弹性＝攻守兼备之选

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.011 -0.555 0.314 0.404 0.511 每股净资产(元) 2.72 2.16 2.41 2.71 3.09 每股经营性现金流(元) 0.28 -0.30 0.30 0.56 0.68 市盈率(倍) 237.10 -8.34 13.67 10.63 8.41 行业优化市盈率(倍) 8.85 15.31 15.31 15.31 15.31 净利润增长率(%) -96.07%N/AN/A 28.60%26.46%净资产收益率(%) 0.41%-25.72%13.07% 14.92%16.53%总股本(百万股) 11,683.13 11,683.13 11,683.13 11,683.13 11,683.13 来源：公司年报、国金证券研究所 低估值＋高弹性＝攻守兼备之选 2010年12月28日 中海集运 (601866 .SH) 水上运输行业 评级：买入 维持评级 公司研究投资逻辑  2011年1季度将复制去年的运价上涨的行情：近期美国消费数据大幅好于预期，库销比下降至历史最低位置，将刺激美国零售商在11年1季度再补库存。同时11家班轮公司（控制超过90%的市场运力）宣布在1月初提升运价水平，幅度在15-20%之间，在农历新年的出货高峰以及低库存的配合下，我们预计运价有望实现明显的上涨；  低估值提供安全边际，运价在淡季上涨提升业绩预期：虽然4季度运价季节性回调，但公司实现我们2010年盈利预测为大概率事件。若一月份运价如期上调（计划为15%-20%，预计上调10%），1季度业绩有望达到0.1元/股以上，另外5月的航线年度涨价（上调20%左右）和6月旺季附加费（上调17%）。如果涨价如计划中进行，我们的盈利预测将有大幅上调的空间。目前2011年PE水平仅为10.6倍，即使考虑了大盘的系统性风险也具有一定的安全边际，股价下行风险有限，而向上空间巨大；  未来两年基本面持续改善，量价齐升带动业绩好转：2011年为集运景气周期恢复的元年。部分的过剩运力被加船减速的策略消耗，闲置运力在旺季已经恢复至正常水平。而09-10年新船订单水平是过去10年最低的，投资不足将导致2012年开始供给不足，使行业景气程度进一步好转，未来两年的盈利水平有望逐步提升； 投资建议  目前股价相对于2011年的PE为10.6倍，处于A股市场估值低端，而未来两年随着全球经济的好转，基本面改善的概率较大，刺激运价和盈利能力好转。我们维持公司未来6-12个月6-6.5元目标价位，相当于2011-2012年的PE水平为15.1~16.4和11.9~12.8倍，重申“买入”评级；  公司未来的股价催化剂为：1）1月份北美和欧洲运价同时上调；2）今年4季度和明年1季度（淡季）的盈利好于预期；3）美国近期就业及消费数据较好，目前的低库存增加明年1季度补库的可能，出口数据好于市场预期；4）北美航线运价年度合同谈判好于预期；； 风险  1）欧美经济复苏低于预期；2）班轮公司之间的非理性竞争加剧； 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：4.30元 目标（人民币）：6.00-6.50元 证券研究报告市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 7,698.46流通港股(百万股) 3,751.00总市值(百万元) 50,237.44年内股价最高最低(元) 5.33/3.22沪深300指数 3044.93上证指数 2732.99相关报告 1.《北美航线运价上涨助盈利再超预期》，2010.10.28 2.《运价上涨驱动业绩大超预期》，2010.8.26 3.《扭亏只是个开始》，2010.7.13 成交金额（百万元）2.913.413.914.414.91091228100329100624100914101215人民币(元)05001,0001,5002,000成交金额中海集运国金行业沪深300 黄金香 分析师 SAC执业编号：S1130210070001 李光华 联系人 (8621)61038319 ligh@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究内容目录 投资要点.......................................................................................... 4 低估值 = 防守............................................................................................... 4 高弹性 = 进攻............................................................................................... 4 年前出货高峰有望助运价触底反弹................................................... 5 海外复苏超预期，1季度再度补库存可能性增加.......................................... 5 班轮公司一致提价，成功概率加大............................................................... 6 2011年情况依然乐观....................................................................... 9 新增订单在低位............................................................................................ 9 班轮公司对运价的控制依然有效................................................................ 11 班轮公司运力退租减少有效供给................................................................ 12 加船减速不可逆，万TEU大船或使周转效率降低...................................... 14 运价回调预期之中，运力调整后运价有望企稳回升.................................... 16 公司主要盈利预测.......................................................................... 17 附录：三张报表预测摘要............................................................... 20 图表目录 图表1：跨行业比较，中海集运的的股价也处于估值洼地 ，PE估值仅高于21家选择比较的上市公司*................................................................................... 4 图表2：美国10月库销比为1.21，处于历史最低水平................................... 5 图表3：美国零售金额（除汽车石油）环比增速连续高增长........................... 5 图表4：历史上北美航线1月份箱量将明显增加............................................. 6 图表5：旺季后减速航线再度增加，吸收过剩运力.......................................... 6 图表6：减速行驶吸收的运力规模持续增加，将导致有效供给减少................. 7 图表7：远东-欧洲航线减速行驶的航线比例................................................... 7 图表8：远东-地中海航线减速行驶的航线比例................................................ 7 图表9：远东-美东航线减速行驶的航线比例................................................... 8 图表10：远东-美西航线减速行驶的航线比例................................................. 8 图表11：多家班轮公司已经宣布1月的涨价计划，幅度趋于一致.................. 8 图表12：极低的新签订单为日后景气奠定基础............................................... 9 图表13：2010年中79%的新签订单在2013年以后投放* .............................. 9 图表14：截止10月，仅APL和长荣两个班轮公司下了船舶订单................. 10 图表15：集运需求假设建立在2.5倍的贸易乘数之上................................... 10 图表16：主要航运咨询机构对明后年运力增速的预测.................................. 11 图表17：运力控制再现，闲置运力回升至２.4％.......................................... 11 图表18：运力在10月到达顶峰后开始减少.................................................. 12 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究图表19：船东层面的供过于求的情况将比班轮公司严重............................... 12 图表20：未来班轮公司退租运力测算 ：退租运力占总体运力比例............... 13 图表21：预计班轮公司手中的闲置运力将有所减少...................................... 13 图表22：折旧以及租赁成本占公司总成本比例 （中海集运）...................... 14 图表23：不同船型以及运行速度的成本比较 （远东-欧洲）.................