包钢稀土：上游尽享涨价收益，下游产业逐步发力

2009A 2010E 2011E 2012E营业收入 2593 4425 4928 6008（+/-） -19.6% 70.6% 11.4% 21.9%营业利润 103 980 1198 1718（+/-） -56.5% 855% 22.3% 43.4%归属于母公司的净利润 56 555 703 1023（+/-） -66.6% 894.6% 26.8% 45.5%每股收益（元） 0.07 0.69 0.87 1.27市盈率（倍） 453 46 36 25 总股本/已流通股（万股） 80735/49316 流通市值（亿元） 135.22 每股净资产（元） 2.10 资产负债率（%） 61.38 10152025303509-4-1609-5-1609-6-1609-7-1609-8-1609-9-1609-10-1609-11-1609-12-1610-1-1610-2-1610-3-1610-4-16包钢稀土上证指数 公司年报点评 报告日期：2010年4月19日 包钢稀土（600111）：上游尽享涨价收益，下游产业逐步发力 增持（维持）当前股价：31.28元 有色金属行业/稀土 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年12月31日止） 股价表现（最近一年） 联系人：张方 010-66045552 zhangf@txsec.com 服务热线 010-66045566 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2009年年报显示，公司全年实现营业收入25.93亿元，同比下降19.59%；营业利润10259万元，同比下降56.46%；归属于上市公司股东的净利润5577万元，同比下降66.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1259万元，同比下降91.8%；基本每股收益为0.07元，扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.02元。2009年利润分配预案为每10股派发现金红利0.5元（含税）。 z 2010年一季报显示，公司2010年一季度实现营业收入9.79亿元，同比增长161.4%；营业利润2.70亿元，上年同期为-1.19亿元；归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，上年同期为-7891万元；基本每股收益为0.16元。 z 2009年收入和利润下降，主因在于稀土价格大幅下降。公司主要经营稀土精矿、氧化物、稀土金属、下游新材料的生产与销售，是国内稀土行业的龙头。报告期内公司合并生产稀土氧化物5.76万吨、稀土金属6328吨、功能材料5561吨。报告期内，公司营业收入同比下降19.59%，归属于母公司净利润同比下降66.62%，净利润降幅大于营业收入降幅，主因在于公司利润贡献主要来自产业链前端，而稀土产品价格同比大幅下降，2009年公司稀土综合氧化物平均价格为31664万元/吨（同比下降33.4%），前端氧化物处于微利状态，而下游镍氢电池和抛光粉仍处于亏损阶段，磁性材料尚未贡献利润，导致公司净利润下滑幅度较大。 z 稀土价格大幅上涨是2010年一季度业绩大幅上升的主因。2010年一季度公司实现营业收入9.79亿元，实现净利润1.28亿元，主要原因是稀土上游产品价格大幅上涨。行业整合逐见成效，稀土新材料领域需求增长，且未来大幅增长的预期较强，促使近期稀土价格稳步上升。2010年一季度公司稀土综合氧化物平均价格为48907万元/吨，较2009年四季度环比上涨34.7%，每吨毛利约1.8万元。另外，公司下游磁性材料逐渐盈利、镍氢电池亏损减轻也是利润增长的原因。在我们的报告《包钢稀土：下游产业或将逐步发力—增持》（20100203）中曾明确提到在2010年公司稀土产业上下游的盈利及改变状况。 z 稀土采购合同价格并未改变，成本基本锁定。公司稀土矿来源于包钢集团供给的强磁中矿和强磁尾矿，双方在2009年4月签订供应合同，协商不含税价强磁中矿为20元/吨、强磁尾矿为12元/吨，合同有效期为三年，价格与前期相同，成本并无提升，这样公司可以充分享有稀土价格上涨带来的收益。 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com z 延伸产业链，重点发展新材料领域。2010年公司除了加大汽车用镍氢动力电池生产线改造外，还将建成年产300台稀土永磁核磁共振产业化项目，并积极建设1.5万吨高性能磁性材料产业化项目二期工程、3000吨高性能抛光粉异地扩建项目，构筑公司下游产业新优势，进一步推进公司产业化发展。 z 稀土行业政策今年出台的可能性大。稀土行业作为战略性产业，愈加受到国家的重视。工信部将出台的《稀土工业发展的专项规划（2009年～2015年）》，目前处于征求建议阶段。规划除了在供给上加强整顿和整合外，还提出大力发展稀土下游产业，加大稀土新材料（磁性材料、荧光材料、贮氢材料等）的应用力度，公司不仅将受益于稀土价格的上涨，更将受益于稀土新材料应用的空间支撑。 z 我们预计公司2010、2011年EPS分别为0.69元和0.87元，对应4月16日股价31.28元，对应动态PE分别为46倍和36倍，考虑到稀土行业的战略地位以及公司一体化产业链逐步发挥协同效应，维持公司“增持”的投资评级。风险提示：1）稀土产品超预期下行的风险；2）宏观调控和行业整合风险。 图表1：稀土产品价格（单位：元/吨） 050001000015000200002500030000350004000007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-03碳酸稀土氧化镧氧化铈 资料来源：上海有色、天相投顾 图表2：稀土产品价格（单位：元/吨） 05000010000015000020000025000030000007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-03氧化钕氧化镨镨钕氧化物 资料来源：上海有色、天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表3：稀土产品价格（单位：元/吨） 200002500030000350004000045000500005500060000650007000007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-03金属镧金属铈 资料来源：上海有色、天相投顾 图表4：稀土产品价格（单位：元/吨） 200007000012000017000022000027000032000037000007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-03金属镨金属钕 资料来源：上海有色、天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表5：稀土行业产业链 资料来源：天相投顾 稀土矿分离、冶炼产品深加工产品及应用氟碳铈矿独居石离子型矿磷钇石其它矿稀土氧化物稀土盐类稀土金属稀土合金其它稀土化合物稀土永磁材料稀土荧光粉贮氢材料稀土研磨材料冶金机械石油化工玻璃陶瓷新材料领域传统领域农轻纺澜、铈镨、钕、镝镨、钕、镝氧化铕(Eu2O3)、氧化钇(Y2O3)、氧化铽(Tb4O7) 5 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表6：包钢稀土（600111）盈利预测 单位：万元2008A 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入322,456 259,296 442,500 492,847 600,847增长率（%） 266.18% -19.59% 70.65% 11.38% 21.91%减：营业成本249,897 199,016 286,030 310,013 358,013毛利率（%） 22.50% 23.25% 35.36% 37.10% 40.42% 营业税金及附加2,032 2,221 3,500 4,000 4,500 销售费用2,685 2,688 4,500 4,500 5,000 管理费用23,944 32,502 34,500 36,500 39,500 财务费用8,961 11,501 16,000 18,000 22,000 费用合计35,591 46,691 55,000 59,000 66,500期间费用率（%） 11.04% 18.01% 12.43% 11.97% 11.07% 资产减值损失11,312855000加：公允价值变动收益-88000 投资收益-57-262000营业利润23,560 10,259 97,970 119,834 171,834增长率（%） 1495.53% -56.46% 855.00% 22.32% 43.39%营业利润率(%) 7.31% 3.96% 22.14% 24.31% 28.60%加：营业外收入4,357 7,550 3,000 3,000 3,000减：营业外支出1,988460500500500利润总额25,928 17,349 100,470 122,334 174,334增长率（%） 1233.29% -33.09% 479.11% 21.76% 42.51%利润率（%） 8.04% 6.69% 22.71% 24.82% 29.01%减：所得税费用3,537 6,374 25,000 30,000 43,000所得税率（%） 13.64% 36.74% 24.88% 24.52% 24.67%净利润22,391 10,976 75,470 92,334 131,334增长率(%) 1384.58% -50.98% 587.62% 22.35% 42.24%净利润率（%) 5.18% 2.15% 12.54% 14.27% 17.03%归属于母公司所有者的净利润 16,708 5,577 55,470 70,334 102,334增长率(%) 1180.47% -66.62% 894.65% 26.80% 45.50%少数股东损益5,683 5,399 20,000 22,000 29,000每股收益(元)0.210.070.690.871.27 资料来源：公司资料、天相投顾 6 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com