2024年信用债十大热点聚焦

证券研究报告 固定收益|专题报告 2024年信用债十大热点聚焦 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月03日 证券研究报告 |报告要点 2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”。先是经历了上半年资产荒的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。对此，本文对2024年信用债市场的热点事件进行复盘分析，以供参考。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/39 固定收益|专题报告 2024年12月03日 2024年信用债十大热点聚焦 相关报告 1、《地产复苏，成色几何？》2024.12.02 2、《如何挖掘化债下的次级信用债？》 2024.11.25 扫码查看更多 2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”。先是经历了上半年资产荒的推动利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。对此，本文对2024年信用债市场的热点事件进行复盘分析，以供参考。 信用债行情热点聚焦 热点一：化债行情遇上资产荒，超长信用热度创新高。资产荒演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情，一级市场发行放量，二级市场交易热度也明显提升。热点二：政策齐发，信用债现大幅回调。8-10月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等 影响下，信用债的流动性瑕疵迅速暴露，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。 城投债热点聚焦 热点三：境内城投净融资大幅收缩，境外债发行保持高位。境内城投融资趋严背景下，部分城投通过在境外发行美元债或点心债的形式寻求资金。热点四：非标舆情仍在发生，后续处置引市场关注。2024年城投非标舆情事件依然较多，西安对舆 情后续处置较重视。热点五：名单制管理下，退平台在全国范围开启。9月起有多家平台陆续发布“退平台”公告，并提到“隐债已清零”等内容。热点六：化债方案落地，中央地方各显神通。未来几年化债方案已明晰，多地已披露置换债发行计 划，地方也在推行一系列化债举措，城投有望迎来提前兑付。 产业债热点聚焦 热点七：供给放量，央企或有望成为加杠杆主力。收益率下行背景下，债券融资成本优势显现，2024年产业债发行放量，净融资已超1.7万亿。两大央企已获批发 行5000亿专项债，或在于引导央企加杠杆来承担部分重大项目投资功能，进而成为稳增长的重要力量。热点八：基本面整体弱复苏，利差仍在历史较低水平。行业 基本面弱复苏，多数行业发债主体同比净利增速为负。当前大部分行业的信用利差仍处于历史较低水平，市场对于国企兑付意愿或持偏乐观态度，对主体信用风险的定价相应减弱，行业盈利能力变弱这种基本面的变化不足以对利差产生较大影响。 金融债热点聚焦 热点九：不赎回风险降低，资本充足率稳步提升。2024年银行二级资本债共出现了5笔不赎回事件，不赎回风险整体可控。不过“将公募基金纳入SPV考核”、“要求压降城农商行的‘SPV+公募’”等潜在因素或使明年中小银行不赎回风险走高。 三季度银行资本充足率稳步提升，但净息差明显收窄，盈利能力承压。热点十： 2024年1-11月，银行二永债合计发行1.55万亿元，已超过去年全年水平，永续债发行量较上年度高增。当前二永债批文尚有余裕，特别国债注资大行后或一定程度减少大行二永债供给。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差；历史复盘的局限性。 正文目录 1.信用债行情热点聚焦6 1.1热点一：化债行情遇上资产荒，超长信用热度创新高6 1.2热点二：政策齐发，信用债现大幅回调8 2.城投债热点聚焦10 2.1热点三：境内城投净融资大幅收缩，境外债发行保持高位10 2.2热点四：非标舆情仍在发生，后续处置引市场关注12 2.3热点五：名单制管理下，退平台在全国范围开启14 2.4热点六：化债方案落地，中央地方各显神通16 3.产业债热点聚焦19 3.1热点七：供给放量，央企或有望成为加杠杆主力19 3.2热点八：基本面整体弱复苏，利差仍在历史较低水平21 4.金融债热点聚焦23 4.1热点九：不赎回风险降低，资本充足率稳步提升23 4.2热点十：二永债发行放量，批文额度尚有余裕24 5.本周信用事件与收益率图谱25 5.1本周重点信用事件25 5.2收益率图谱26 6.信用债市场回顾29 6.1一级市场29 6.2二级市场33 7.风险提示38 图表目录 图表1：AA+各期限中短票信用利差（BP）6 图表2：超长信用债月度发行规模（亿元）7 图表3：超长信用债年度发行规模及占比（亿元，%）7 图表4：超长信用债月度成交量（亿元）7 图表5：超长信用债月度换手率（%）7 图表6：2024年8-10月信用债的三轮调整（期限角度）（%）8 图表7：2024年8-10月信用债的三轮调整（评级角度）（%）8 图表8：第一轮调整下的城投债收益率表现（%）9 图表9：第一轮调整下的银行二级资本债收益率表现（%）9 图表10：第二轮调整下的城投债收益率表现（%）9 图表11：第一轮调整下的银行二级资本债收益率表现（%）9 图表12：第三轮调整下的城投债收益率表现（%）10 图表13：第三轮调整下的银行二级资本债收益率表现（%）10 图表14：2024年城投债净融资大幅收缩（亿元）10 图表15：城投境外债月度发行量（亿元）11 图表16：2024年1-11月城投境外债发行地区分布（亿元）11 图表17：城投点心债票面利率统计（%）11 图表18：城投美元债票面利率统计（%）11 图表19：城投点心债发行期限统计（%）12 图表20：城投美元债发行期限统计（%）12 图表21：2024年H1城投有息债务结构拆解（%）12 图表22：2018-2024年城投非标舆情事件统计（件）13 图表23：2024年城投非标舆情事件分地区统计（件）13 图表24：截至2024年10月末城投及其子公司票据逾期余额（亿元）13 图表25：2024年5-6月重庆市退平台主体公告14 图表26：2024年9月以来（截至11月27日）的“退平台”主体（亿元）15 图表27：2024年11月全国人大新闻发布会公布的化债方案主要内容16 图表28：“置换隐债专项债”发行/拟发行地区统计（亿元）16 图表29：“置换隐债专项债”发行/拟发行期限统计（亿元）16 图表30：2024年“特殊”新增专项债发行统计（亿元）17 图表31：2024年部分地区化债政策/方案表述17 图表32：城投债提前兑付情况统计（亿元，只）18 图表33：2024年产业债净融资明显放量（亿元）19 图表34：中国诚通与中国国新主要财务数据（亿元，%）20 图表35：50家发债央企主要财务数据与潜在发债空间测算（亿元，%）20 图表36：2024年前三季度各行业发债主体净利润和经营性净现金流同比增速（%） .....................................................................22 图表37：各行业国企产业债平均利差与历史分位数水平（BP，%）22 图表38：银行二级资本债不赎回事件统计（笔）23 图表39：保险资本补充债不赎回事件统计（笔）23 图表40：2024Q3与2023Q3银行业主要指标（%）24 图表41：银行二永债净融资统计（亿元）24 图表42：银行二永债净融资统计（分银行类型）（亿元）24 图表43：银行资本工具年度批文落地规模（亿元）25 图表44：银行次级债剩余批文额度（亿元）25 图表45：本周重点信用事件明细梳理25 图表46：本周各期限城投债收益率情况（%）26 图表47：各省份城投债收益率情况（%）26 图表48：本周各期限产业债收益率情况（%）27 图表49：各行业产业债收益率情况（%）28 图表50：本周金融债收益率情况（%）29 图表51：信用债发行（亿元）30 图表52：城投债发行（亿元）30 图表53：本周各类型信用债发行量（亿元）30 图表54：本周各等级信用债发行量（亿元）30 图表55：本周信用债取消发行量（亿元，%）31 图表56：本周信用债票面利率（%）31 图表57：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）31 图表58：本周信用债投标下限（BP）32 图表59：本周产业债和城投债投标下限（BP）32 图表60：本周信用债各评级投标下限（BP）32 图表61：本周信用债各期限投标下限（BP）32 图表62：本周信用债审批进度（亿元，个）33 图表63：本周城投债审批进度（亿元，个）33 图表64：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）33 图表65：本周城投债各评级成交情况（亿元）34 图表66：本周产业债各评级成交情况（亿元）34 图表67：本周各评级城投债利差变动（BP）34 图表68：本周各评级产业债利差变动（BP）34 图表69：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）35 图表70：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）35 图表71：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）36 图表72：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）36 图表73：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）36 图表74：本周产业债异常成交情况（%，BP）37 图表75：本周城投债异常成交情况（%，BP）37 2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”。先是经历了上半年资产荒的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。对此，本文对2024年信用债市场的热点事件进行复盘分析，以供参考。 1.信用债行情热点聚焦 1.1热点一：化债行情遇上资产荒，超长信用热度创新高 2024年以来，化债行情持续演绎，城投融资趋严叠加“手工补息”取消后大量非银资金流入债市，信用债市场的资产荒格局也进一步深化，收益率持续下行，利差压缩至历史低位水平，获取超额收益的难度越来越大。资产荒演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情。以 7Y和10Y的AA+中短票为例，4月中下旬开始二者利差呈压缩态势，至7月末已压缩至20BP附近。 图表1：AA+各期限中短票信用利差（BP） 中短票（3Y-AA+)中短票（5Y-AA+)中短票（7Y-AA+)中短票（10Y-AA+) 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 一级市场发行规模创新高。在2024年以前，绝大多数年份的超长信用债年均发行量 不超过3000亿元。而2024年3月起，超长信用债发行放量明显，3-9月的月度发行 规模均在600亿元以上，明显高于去年同期水平。整体来看，2024年1-11月（截至 11月25日）超长信用债合计发行9695.50亿元，创下2015年以来的历史新高，且超长信用债在全部信用债中的发行占比也出现明显上升，由2023年的1.7%上升至2024年的7.8%。 图表2：超长信用债月度发行规模（亿元）图表3：超长信用债年度发行规模及占比（亿元，%） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 超长信用债月度发行规模（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 超长信用债发行规模（亿元）超长信用债发行占比（%）（右） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：样本选择为发行期限（以行权计）在7年及以上的信用债 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：样本选择为发行期限（以行权计）在7年及以上的信用债 随着一级市场发行放量，超长信用债的二级