增强商家支持的影响开始显现

22Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 PDD控股公司(PDDUS) 增强商家支持✁影响开始显现 拼多多控股（PDD）于（21年11月）公布了2024年第三季度（3Q24）财报：收入同比增长44.3%（2023年第三季度：93.9%；2024年第二季度：85.7%） ，达到994亿元人民币，比彭博一致预期低约3%。主要原因是交易服务费收入低于预期6%，我们归因于商家支持增强✁影响。非GAAP净利润同比增长61.3 %至275亿元人民币，比预期低约6%，主要是由于收入增长未达预期。我们将2024年至2026年✁收入预测下调4%-9%，非GAAP净利润下调9%-16%，以反映拼多多加大商家支持措施带来✁超预期影响，以及在全国家电以旧换新计划背景下，拼多多努力将家电产品价格与竞争对手保持一致所带来✁影响。基于目标价重估，我们将目标价从187.9美元下调至156.8美元，对应2024年非GAAP市盈率14倍。我们认为股价已反映了短期内✁压力，在政策支持消费✁背景下 ，我们维持买入评级。 □第三季度✁结果证明了PDD致力于增强商家体验。在线营销服务及其他业务收入在2024年第三季度同比增长24.3%（2023年第三季度：同比增长39.3 %；2024年第二季度：同比增长29.5%），达到人民币494亿元，而交易服务收 入在2024年第三季度同比增长71.5%（2023年第三季度：同比增长315.1%；2 目标价格US$156.80 (上一个TPUS$187.90) 上/下34.6% 当前价格US$116.49 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元) 167,783.2 702.3 024年第二季度：同比增长234.2%），达到人民币500亿元。在线营销服务及其 52w高/低(美元) 157.57/89.17 他业务收入与市场预期相符，并逐渐与交易量增长趋于一致，我们认为这意味着收入增长✁年同比速度正在放缓。交易服务费用低于市场预期6%，表明商家 已发行股份总数(百万)1440.3 来源：FactSet 股权结构 支持政策实施更为激进。在电话会议上，管理层指出，截至2024年第三季度，公司推出✁100亿元费用减免计划和高质量商家支持计划已经为超过1000万名 郑下属实体黄 27.9% 商家带来了成本节约和效率提升。 与腾讯有关联✁实体15.5% 来源：纳斯达克 份额业绩 □收入✁缺失转化为收入✁缺失。拼多多在2024年第三季度✁毛利率下降至 1-mth 绝对相对 60.0%（2023年第三季度：61.0%），低于预期2.1个百分点，我们认为这是由 3-mth -6.7%-8.8% -20.2%-24.6% 于佣金收入预测失误所致，该收入✁利润率相对较高，而拼多多正在加强商户支持。2024年第三季度销售和营销费用为人民币30.5亿元，与预期相符，佣金收入✁预测失误是导致利润预测失误✁主要原因。 □ 6-mth-19.9%-28.9% 来源：FactSet 12个月✁价格表现 引导坚定投资，推动更健康、更可持续✁平台生态系统。管理层指导公司持续投资于商户生态系统，以奠定更加坚实✁基础，促进健康和可持续 ✁长期发展。为此，公司实施了多项政策，包括服务费退款、降低押金、免除偏远地区订单✁转运费用，以及增强对商户✁售后服务支持。我们调整后✁每ADS摊薄后每股收益为15.68美元，具体构成如下：1）基于12倍24E市盈率（从13倍下调），主应用部分为11.91美元（原为14.81美元）；2 ）多多超市部分保持不变，为0.19美元；3）Temu部分基于不变✁1.2倍24E市销率，为1.57美元（原为1.67美元）；4）考虑30%持股折扣后✁净现金部分为2.01美元（原为2.13美元）。 来源：FactSet 请阅读最后一页✁分析师认证和重要披露。更多来自彭博✁报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 130,558 247,639 398,211 519,805 615,576 净利润(百万元) 31,538.1 60,026.5 113,022.3 138,445.4 165,311.2 调整后净利润(百万元) 39,529.7 67,899.4 123,401.3 150,400.9 178,546.0 同比增长（%) 185.8 71.8 81.7 21.9 18.7 每股收益(调整后)(人民币) 27.45 46.51 83.46 101.72 120.76 共识每股收益(人民币) na na 85.44 101.78 121.26 P/E(x) 33.8 19.0 10.3 8.4 7.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 （百万元人民币) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 3Q24E 共识 Diff(%) 在线营销服务及其他 27,244 37,933 39,688 48,676 42,456 49,116 49,351 49,124 0.5% 同比增长（%) 49.7% 50.4% 39.3% 56.9% 55.8% 29.5% 24.3% 交易服务费 10,393 14,348 29,153 40,205 44,356 47,944 50,003 53,355 -6.3% 同比增长（%) 85.9% 130.8% 315.1% 357.1% 326.8% 234.2% 71.5% 总收入 37,637 52,281 68,840 88,881 86,812 97,060 99,354 102,479 -3.0% 同比增长（%) 58.2% 66.3% 93.9% 123.2% 130.7% 85.7% 44.3% 毛利润 26,512 33,591 42,010 53,803 54,117 63,361 59,645 63,655 -6.3% 营业利润 6,929 12,719 16,656 22,395 25,974 32,565 24,292 28,055 -13.4% 非GAAP净利润 10,126 15,269 17,027 25,476 30,602 34,432 27,459 29,149 -5.8% GPM(%) 70.4% 64.3% 61.0% 60.5% 62.3% 65.3% 60.0% 62.1% -2.1ppt -2.9ppt OPM(%) 18.4% 24.3% 24.2% 25.2% 29.9% 33.6% 24.5% 27.4% -0.8ppt 非GAAPNPM（%) 26.9% 29.2% 24.7% 28.7% 35.3% 35.5% 27.6% 28.4% 图1：PDD：季度财务业绩 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：PDD：预测修正 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 共识 2025E 2026E 2024E Diff(%) 2025E 2026E 收入 398.2 519.8 615.6 413.0 544.5 678.3 -3.6% -4.5% -9.3% 毛利润 246.2 320.0 378.5 260.6 344.0 429.6 -5.6% -7.0% -11.9% 营业利润 112.3 153.0 185.0 134.1 182.6 233.3 -16.3% -16.2% -20.7% 非GAAP净利润 123.4 150.4 178.5 135.6 169.7 212.4 -9.0% -11.4% -16.0% 毛利率 61.8% 61.6% 61.5% 63.1% 63.2% 63.3% -1.3ppt -1.6ppt -1.8ppt 营业利润率 28.2% 29.4% 30.1% 32.5% 33.5% 34.4% -4.3ppt -4.1ppt -4.3ppt 非GAAP净利润 31.0% 28.9% 29.0% 32.8% 31.2% 31.3% -1.8ppt -2.2ppt -2.3ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：PDD：SOTP估值 分部RevOPNOPAT2024EP/E2024EVal.RmbVal.美元/股值 #（百万元人民（币)百万元人民（币百)万元人民币)(x)P/SmnUS$m分裂 (x) 注释 PDD主 1app240,087 多多2杂货19,951Temu3(2024E)139,379净现金(30% 4折扣) 12.0x2024EPE；税率 132,048 105,638 12.0 1,267,662 176,064 119.1 76.0% @20%1.0x2024E 1.0 19,951 2,771 1.9 1.2% PS1.2x2024E 1.2 167,255 23,230 15.7 10.0% PS2024Enet 213,952 29,716 20.1 12.8% cash Total 1,668,820 231,781 156.8 来源：CMBIGM估计 风险 1)全球商业扩张速度低于预期；2)地缘政治问题影响企业发展；3)利润margins扩张速度低于预期。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 93,950 130,558 247,639 398,211 519,805 615,576 销货成本 (31,718) (31,462) (91,724) (152,056) (199,843) (237,083) 毛利润 62,232 99,095 155,916 246,155 319,961 378,493 营业费用 (55,335) (68,693) (97,217) (133,905) (166,995) (193,454) 销售费用 (44,802) (54,344) (82,189) (114,488) (143,209) (165,902) 管理费用 (1,541) (3,965) (4,076) (5,097) (5,978) (6,956) 研发费用 (8,993) (10,385) (10,952) (14,319) (17,808) (20,597) Others 0 0 0 0 0 0 营业利润 6,897 30,402 58,699 112,250 152,966 185,039 利息收入 3,062 3,997 10,238 19,332 20,553 22,383 利息支出 (1,231) (52) (44) 0 0 0 外汇损益 72 (150) 36 (273) (273) (273) Others 656 2,221 2,953 2,393 2,393 2,393 税前利润 9,455 36,419 71,881 133,702 175,640 209,542 所得税 (1,934) (4,726) (11,850) (20,581) (37,095) (44,131) Others 247 (155) (5) (100) (100) (100) 税后利润 7,769 31,538 60,027 113,022 138,445 165,311 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 净利润 7,769 31,538 60,027 113,022 138,445 165,311 调整后净