中兴通讯深度报告：布局“连接+算力”，科技新质领头羊

证布局“连接+算力”，科技新质领头羊 券 研——中兴通讯深度报告 究买入（首次）投资摘要 报 告连接基本盘稳固，加快算力业务拓展。公司拥有ICT行业完整的、端 行业:通信 到端解决方案，产品覆盖“高速网络、算力基础设施、数字能源、终 日期: 2024年11月21日 端”等领域。目前通信网络设备商行业已形成寡头格局，整体竞争趋于稳定，截至2023年，中兴通讯全球市占率达到13.9%，位列世界第 分析师:刘京昭 E-mail:liujingzhao@shzq.comSAC编号:S0870523040005 基本数据最新收盘价（元） 32.50 12mthA股价格区间（元） 21.70-36.06 总股本（百万股） 4,783.52 无限售A股/总股本 84.19% 流通市值（亿元） 1,554.43 最近一年股票与沪深300比较 中兴通讯 沪深300 34% 27% 20% 13% 7% 0% 11/23 -7% 02/24 04/2406/2409/2411/24 -14% -21% 公司深度 相关报告： 《重视长期宏观因素，聚焦两大子领域投资》 ——2024年11月13日 《科技巨头资本开支具有持续性，重视自主可控方向》 ——2024年11月05日 《英伟达股价创新高，把握牛市进攻品种》 ——2024年10月24日 四，中国第二。近几年，公司确立第二曲线发展策略，积极拓展服务器、数据中心、交换机、5G行业应用等第二曲线产品，24H1政企业务、消费者业务营收分别同比增长56.09%、14.28%，主要系服务器、存储、家庭终端和手机产品营业收入增长，两大板块发力明显。 5G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速。公司传统网络领先地位稳固，根植国内运营商市场多年，有望把握连接业务结构性机会。1）5G-A标准版本冻结，商业化元年已至。5G-A推广将带来高性能设备更替空间，例如：5G-A通感一体天线相比传统5G天线增加了一倍的天线单元；BBU等网络设备需增加相应的处理能力和射频接口，目前支持通感一体的基站的单价是普通5G基站的三倍。2）为满足DC互联大带宽需求，400GOTN全光网络势在必行。运营商将分阶段部署，逐步从骨干网向区域网延伸，中国移动计划2024年全面实现八大“东数西算”国家枢纽集群的400G高速互联，2025年所有算力枢纽节点全面部署，参考移动100GOPN采招节奏，我们认为采招量将呈现逐步上升态势。 算力高需求延续，把握产业机遇。1）国内智算中心加速落地，运营商资本开支向算力倾斜，行业保持高景气度。中兴提供全系列服务器产品，在X86服务器市场份额靠前，电信市场份额领先，同时产品广泛应用于金融行业、规模应用于国内主流互联网企业。2）子公司中兴微产品覆盖ICT产业“云、管道、终端”全领域，为集团业务提供支撑。2020年中兴通讯就表示其7纳米芯片实现规模量产，5纳米芯片正在技术导入；中兴珠峰算力芯片顺利进入中国移动2024年PC服务器产品集采项目（标包22），第22标包共6173台服务器，金额3.81亿。我们认为公司具有稳定的客户资源，深耕芯片行业多年，有望把握算力产业机遇，实现新一轮增长。 投资建议 中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，立足连接业务，拓展算力产品市场，业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年收入为1269.53/1335.70/1429.18亿元，归母净利润为96.32/100.03/105.02亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际局势动荡；行业竞争加剧，毛利率超预期降低；市场份额降低。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 124251 126953 133570 142918 年增长率 1.1% 2.2% 5.2% 7.0% 归母净利润 9326 9632 10003 10502 年增长率 15.4% 3.3% 3.9% 5.0% 每股收益（元） 1.95 2.01 2.09 2.20 市盈率（X） 16.67 16.14 15.54 14.80 市净率（X） 2.29 2.74 2.44 2.19 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年11月19日收盘价） 目录 1全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商5 25G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速6 2.1传统网络领先地位稳固，积极把握业务新增量6 2.25G-A适度超前部署，高性能设备更替带来增量空间7 2.3400GOTN商业化开启，采招节奏有望提速9 3算力高需求延续，紧抓产业机遇11 3.1提供全系列服务器产品，受益于运营商算力开支提升11 3.2深耕芯片行业多年，自研构筑壁垒14 4财务分析16 5盈利预测18 6风险提示：20 图 图1：中兴通讯产品5 图2：23年全球通信网络设备商竞争格局5 图3：公司分业务营收（单位：亿元）6 图4：5G-A改造路径7 图5：5G-A关键技术一览7 图6：5G-A十大应用场景8 图7：中国八大算力枢纽主要城市算力布局9 图8：中国移动、电信400GOTN集采结果10 图9：中兴通讯骨干OTN产品11 图10：三大运营商资本开支（单位：亿元）12 图11：中国移动资本开支明细（单位：亿元）12 图12：中国电信资本开支明细（单位：亿元）12 图13：中国联通资本开支明细（单位：亿元）12 图14：中国移动、中国电信服务器招标一览13 图15：2023年中国X86服务器市场份额13 图16：电信市场服务器供应商市场份额13 图17：全系列服务器产品14 图18：中兴微电子发展历史15 图19：中兴微部分产品15 图20：中兴微电子研发能力16 图21：中国大陆前25名半导体厂商排名16 图22：公司营业收入17 图23：公司归母净利润17 图24：公司费用率17 图25：公司毛利率、净利率17 图26：公司经营活动现金流（单位：亿元）18 图27：公司研发人员18 图28：公司应收账款周转天数18 图29：公司应付账款周转天数18 表 表1：公司分业务收入及毛利率预测19 表2：公司费用率预测19 表3：可比公司估值表20 1全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商 中兴通讯拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案。公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，业务遍及160多个国家和地区，产品覆盖“高速网络、算力基础设施、数字能源、终端”等，持续发力“连接+算力+能力+智力”能力，聚焦于运营商网络、政企业务和消费者业务，赋能水利、城轨、铁路、制造、电力等15个产业转型，打造了一系列数字化标杆项目。 图1：中兴通讯产品 资料来源：中兴通讯年报，上海证券研究所 通信设备商市场客户粘性高，竞争格局已趋于稳定。我们认为出于保证原有采购项目一致性或者服务配套的要求等方面考虑，运营商经常采用单一来源方式进行采购，供应商整体粘性较高，市场逐步形成寡头格局。经过多年行业竞争，2023年全球通信网络设备商CR4已提升至89%，其中中兴通讯全球市占率13.9%，位列世界第四，中国第二。 图2：23年全球通信网络设备商竞争格局 华为爱立信诺基亚中兴通讯三星电子其他 6.10% 4.90% 31.30% 13.90% 19.50% 24.30% 资料来源：国际金融报，Omdia，上海证券研究所 打造第二增长曲线，加速转向“连接+算力”。公司根植国内运营商市场多年，对网络建设规模高峰期后，进入平稳收缩有充分预期。近几年，公司积极拓展服务器、数据中心、交换机、5G行业应用等第二曲线产品，发力政企业务、消费者业务，两大业务营收占比分别从2020年的15.93%、11.11%提升至2024H1的25.64%、14.68%。目前公司业绩结构更加均衡，应对变化的能力大大加强。 图3：公司分业务营收（单位：亿元） 运营商网络政企业务消费者业务 257.31 282.86 279.08 352.02 98.31 192.10 92.28 149.97 91.55 161.60 112.72 130.79 146.28 135.84 160.19 91.72 637.82570.76665.84740.18757.12800.41827.59372.96 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20172018201920202021202220232024H1 资料来源：Wind，上海证券研究所 25G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速 2.1传统网络领先地位稳固，积极把握业务新增量 运营商整体资本开支减少，公司相关业务承压。据24年半年报披露，中国联通capex为239亿元，同比-13.4%；中国移动capex为640亿元，同比-21%；三大运营商资本开支总额较2023年同期下降10.3%，下降趋势比较明显。不仅如此，三大运营商还在半年报中重申，坚持全年资本开支占收比降至20%以下。2024H1中兴通讯运营商业务实现营收372.96亿元，同比减少 8.61%，业务暂明显。 中兴传统网络领先地位稳固，23年业务持续突破。无线产品，公司国内市场份额整体稳定，中标中国移动低轨试验星再生星项目；国际市场，实现大T在喀麦隆、科特迪瓦等国家分支首都区域的空白突破。核心网产品，国内保持双寡头格局；国际在泰国实现关键突破，并在大T非洲多国分支实现份额提升。有线产品，固网产品，在意大利、印尼、巴西等国家持续突破。光传 输产品，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用，国际市场规模突破土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商。核心路由器连续9年以第二名中标中国电信集采项目，2024年上半年中标中国移动核心路由器集采项目。 布局重要方向，把握连接业务新增量。近日，国家网信办公在《国家信息化发展报告（2023年）》中解析2024年信息化发展任务时指出，优化升级新一代信息基础设施，适度超前推进5G-A、高速光网等规模部署。我们认为中兴作为全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商，根植国内运营商市场多年，有望把握连接业务新增量。 2.25G-A适度超前部署，高性能设备更替带来增量空间 5G-A标准版本冻结，商用元年已至。2024年6月，在上海举行的3GPPRAN第104次会议上，R18标准正式冻结，R18不仅是5G标准的第四版，更是面向5G-Advanced（5G-A）的第一个版本，预示着5G技术将进入一个全新的发展阶段。华为常务董事汪涛指出：“5G-A是一个确定性的产业路径，不仅可以保护已有投资，还可以带来新的商业机会，拓宽商业边界”。截止24年6 月，已有60多家运营商和合作伙伴宣布5G-A的商用元年已经到来。 5G-A需要高性能设备更替，带来行业增量空间。业界普遍认识到，5G-A技术的推广和应用离不开大规模、高性能的基站网络作为支撑。这不仅涉及到基站设备的升级和改造，更与基站选 址、布局、能耗等一系列问题紧密相连，硬件改造带来5G-A成本增加。新型的5G-A通感一体天线，为了实现更精准的波束赋形，相比传统5G天线增加了一倍的天线单元；三载波聚合和通感一体这些新技术需要BBU等网络设备增加相应的处理能力和射频接口，以支持额外的载波，中国移动董事长杨杰表示移动2024年会 在300个以上城市部署5G-A，预计投资15亿元。 图4：5G-A改造路径图5：5G-A关键技术一览 资料来源：通信产业网，上海证券研究所资料来源：通信产业网，上海证券研究所 携手运营商加速技术和产业成熟。在万兆网络方面，在上海打造全球首个5G车地通讯系统，以超万兆回传保障地铁内乘客体验超2Gbps。在通感一体方面，在广东完成业界首个“通感一体”多站组网部署和低空无人机安防等场景验证；在珠海完成业界首个5G通感算一体车联网架构技术验证；在苏州以超稳态网络提供20ms@99.99%低时延和高可靠的