多系列延续主品牌的强势增长

上美股份（2145.HK）：多品牌、多渠道、多系列延续主品牌的强势增长 上美股份是国内领先的化妆品企业之一。公司旗下的韩束品牌根据品牌特性主攻抖音渠道，自2023年8月起连续14个月成为抖音渠道GMV第一的美妆品牌。上美股份长期践行多品牌策略，多个品牌有望在调整和爬坡期后快速增长。我们认为，在公司多渠道、多品牌、多系列的建设下，公司持续深耕下沉市场，带来未来持续增长动力。我们首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，目标价44.0港元，潜在升幅41.9%。 ， 践行多品牌战略的领先国产企业：上美集团成立近20年，目前主要收入来自韩束品牌，不过公司长期以来也践行多品牌战略，旗下品牌涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道，价格带也覆盖从大众到高端的各层消费者需求。自2023年韩束品牌在抖音迅速崛起，品牌已连续14个月成为抖音第一的美妆品牌，带动公司收入的快速增长。子品牌方面，公司旗下的母婴品牌红色小象以及护肤品品牌一叶子仍处于调整阶段，而2022年推出的新品牌“newpage一页”则凭借较强的科技力、明星背书，主攻敏感肌婴童护肤赛道，实现较快增长成为公司高速增长新动能。 匹配品牌特性，抓住渠道红利：我们认为，韩束在抖音平台的成功并不仅是因为公司抓住了抖音电商快速增长的红利，更多的是由于： （1）根据消费者画像选择主营平台：韩束品牌的消费者画像（大部分 是18-34岁在3线以下城市的消费者）与抖音平台的用户画像基本相 桑若楠 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 首次覆盖 2024年11月20日 评级 目标价（港元）44.0 潜在升幅/降幅+41.9% 目前股价（港元）31.0 52周内股价区间（港元）18.8-57.0 总市值（十亿港元）12,593 近3月日均成交额（百万港元）18.0 市场预期区间 HKD44.0 符；（2）借助短剧红利重回大众视野：2023年韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作，利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度，利用闭环式销售场景带动销量提升；（3）套装产品匹配消费趋势：公司以套装方 式进行产品销售与营销，符合平台和短剧观众的消费习惯和需求。 HKD31.0 HKD47.0HKD71.0 长期的增长能否持续？尽管韩束达成了超预期的抖音连冠成绩，但是市场对于单一渠道、单一品牌、单一系列以及其长期延续低价策略 SPDBI目标价目前价市场预期区间截至2024年11月18日收盘价 上美股份（2145.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 是否能支持公司收入和利润的长期增长有一定怀疑。我们认为公司现股价表现 有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长：（1）主要渠道（抖音） 的用户与品牌消费者画像相匹配，同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道；（2）践行“2+2+2”的多品牌策略，并开发多系列产品；（3）坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场；（4）通过系列和品牌升级带动利润水平的提升。 估值与评级：目前韩束品牌是公司收入的主要动力。公司深耕规模庞大的下沉市场，通过构建新系列带动价格带的提升，进一步打开韩束品牌收入的上升空间。同时公司践行多品牌战略，有望构建第二增长曲线。我们首次覆盖上美股份，给予“买入”评级。根据15x2025PE （相对国产化妆品龙头珀莱雅20%的折价）得到目标价44港元。 投资风险：整体化妆品行业需求继续放缓；下沉市场消费意愿下降；渠道拓展不及预期，新品推出不及预期。 上美股份股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 60140% 50120% 100% 4080% 60% 3040% 2020% 0% 10-20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,675 4,191 7,031 8,550 10,504 同比变动（%） -26.1% 56.6% 67.8% 21.6% 22.9% 股东应占净利 147 461 792 1,092 1,430 同比变动（%） -56.6% 213.5% 71.8% 37.8% 30.9% PE（x） 75.4 24.7 14.4 10.4 8.0 ROE（%） 11.1% 24.7% 37.4% 46.9% 54.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 目录 多品牌战略的践行者6 匹配品牌特性，抓紧渠道趋势崛起12 公司持续增长的可能性17 盈利预测24 目标价与估值28 投资风险28 SPDBI乐观与悲观情景假设31 公司背景32 财务报表36 财务报表分析与预测-上美股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,675 4,191 7,031 8,550 10,504 除所得税前溢利 154 559 967 1,333 1,746 同比 -26.1% 56.6% 67.8% 21.6% 22.9% 减值 46 11 10 10 10 折旧 83 80 77 0 0 销售成本 -976 -1,171 -1,824 -2,189 -2,658 摊销 2 2 2 0 0 毛利 1,700 3,019 5,207 6,361 7,846 融资开支净额 20 7 3 4 2 毛利率 63.5% 72.1% 74.1% 74.4% 74.7% 存货减少╱（增加） 70 -19 -289 -160 -206 应收贸易款项（增加）╱减少 -12 70 -474 -237 -304 销售费用 -1,258 -2,240 -3,991 -4,701 -5,662 其他应收款项减少╱（增加） -3 -138 32 0 0 管理费用 -223 -210 -229 -290 -382 应付贸易款项（减少）╱增加 -140 94 505 244 315 研发费用 -110 -126 -176 -222 -284 其他应付款项及应计费用增加 -160 50 -67 0 0 核心经营溢利 108 444 812 1,148 1,518 已付所得税 -21 -5 -174 -240 -314 经营利润率 4.0% 10.6% 11.5% 13.4% 14.5% 其他 -1 34 30 106 105 经营活动所得（所用）现金净额 37 746 621 1,061 1,353 其他经营收入和损失 83 100 149 179 220 购入物业、机器及设备 -54 -88 -74 -74 -74 经营溢利 192 544 960 1,327 1,738 卖出物业、机器及设备 5 4 0 0 0 购入无形资产 -5 0 -3 -3 -3 净融资成本 -20 -7 -3 -4 -2 投资/卖出联营或附属机构 -1 -71 0 0 0 其他 -18 22 10 10 10 购入金融性资产 -11 -302 4 0 0 税前溢利 154 559 967 1,333 1,746 其他 0 0 0 0 0 所得税开支 -17 -98 -174 -240 -314 投资活动所用现金净额 -67 -457 -73 -77 -77 所得税率 11.1% 17.4% 18.0% 18.0% 18.0% 股份发行 808 18 0 0 0 股东注资 8 19 0 0 0 少数股东权益 -10 1 1 1 2 借款 460 -550 30 0 0 归母净利润 147 461 792 1,092 1,430 已付股利 -200 -179 -634 -874 -1,144 归母净利率 5.5% 11.0% 11.3% 12.8% 13.6% 已付利息 -20 -16 -10 -10 -10 同比 -56.6% 213.5% 71.8% 37.8% 30.9% 其他 -28 -28 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 1,028 -737 -613 -884 -1,154 现金及现金等价物变动 998 -449 -65 100 122 于年初的现金及现金等价物 145 1,148 697 632 732 现金及现金等价物汇兑差额 5 -1 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,148 697 632 732 854 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 601 594 592 590 588 每股数据(人民币) 使用权资产 144 131 118 107 98 摊薄每股收益 0.38 1.16 1.99 2.75 3.60 投资资产 9 8 8 8 8 每股销售额 7.41 10.53 17.67 21.48 26.39 预付款 17 19 19 19 19 每股股息 0.25 0.95 1.59 2.20 2.87 投资附属公司 2 64 60 60 60 同比变动 金融资产损益 0 101 101 101 101 收入 -26.1% 56.6% 67.8% 21.6% 22.9% 递延税资产 101 113 113 113 113 核心经营溢利 -74.3% 309.8% 82.9% 41.5% 32.2% 其他 19 20 21 21 22 归母净利润 -56.6% 213.5% 71.8% 37.8% 30.9% 非流动资产 894 1,051 1,031 1,019 1,009 费用与利润率 存货 518 511 800 959 1,165 毛利率 63.5% 72.1% 74.1% 74.4% 74.7% 应收贸易款项 374 321 796 1,032 1,337 经营利润率 4.0% 10.6% 11.5% 13.4% 14.5% 预付款 201 332 300 300 300 归母净利率 5.5% 11.0% 11.3% 12.8% 13.6% 金融性资产 0 217 217 217 217 回报率 现金及等同现金项目 1,159 698 632 732 854 平均股本回报率 11.1% 24.7% 37.4% 46.9% 54.9% 其他 0 0 0 0 0 平均资产回报率 4.7% 14.7% 22.9% 27.2% 31.3% 流动资产 2,252 2,078 2,744 3,241 3,873 资产效率 应付贸易款项 424 519 1,023 1,268 1,582 库存周转天数 213.1 160.3 160.0 160.0 160.0 银行贷款 590 100 130 130 130 应收账款周转天数 78.4 56.9 56.9 56.9 56.9 其他应付款项及应计费用 236 267 200 200 200 应付账款周转天数 246.9 244.8 244.8 244.8 244.8 租赁负债 27 30 30 30 30 财务杠杆 应付税款 37 136 136 136 136 流动比率(x) 1.7 2.0 1.8 1.8 1.9 其他 0 0 0 0 0 速动比率(x) 0.8 1.1 1.2 1.3 1.3 流动负债 1,314 1,051 1,519 1,764 2,078 现金比率(x) 0.9 0.7 0.4 0.4 0.4 租赁负债 51 36 36 36 36 负债/权益(%) 84.3% 54.2% 71.0% 74.0% 77.2% 银行贷款 60 0 0 0 0 估值 其他应付款项 14 12 12 12 12 市盈率(x) 75.4 24.7 14.4 10.4 8.0 非流动