旅行需求保持弹性

20Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 桐城旅游(780香港) 旅行需求保持弹性 同程旅行（TC）公布了2024年第三季度（3Q24）财报：总收入为人民币50亿元，同比增长51%（2024年第二季度：同比增长48%），比彭博社共识预期高出3%；调整后净利润为人民币9.1亿元，同比增长47%，比共识预期高11%。核心OTA业务的营业利润率在2024年第三季度提升至31.1%（2023年第三季度：25.2%），主要得益于营销策略的优化。同程旅行的交通票务和住宿预订业务的预订量增长预计比我们之前的预期更具韧性，公司正在优化营销支出，并在竞争环境更加稳定的情况下优化对客户的补贴，我们认为这可能推动2024年第四季度核心OTA业务的利润率持续扩大。我们将2024年营业收入/非GAAP净利润预测上调1%/3%，以反映正面影响。基于DCF方法的目标价保持不变 ，为港币23.5元，相当于2024年/2025年调整后市盈率的18倍/16倍。维持买入评级。 □ 核心OTA业务实现了稳健的收入增长。在2024年第三季度，TC的核心 TA业务达到人民币40亿元（占总收入的80%），同比增长22%（2024年 目标价格HK$23.50上/下32.8% 当前价格HK$17.70 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元) 40,957.9 213.6 第二季度：同比增长23%），高于市场预期2%。其中，交通票务服务、住52w高/低(港元) 22.30/12.70 宿预订服务和其他业务的收入分别实现了21%、22%和24%的同比增长（2024年第二季度：17%、13%和87%）。旅游业务带来的收入在2024年第 三季度达到9.79亿元，占总收入的20%。截至2024年9月底，累计服务的 已发行股份总数(百万)2314.0 来源：FactSet 股权结构 十二个月活跃旅客数量达到18.8亿人次，同比增长20%，而同期年度付费 用户（APU）的增长率为3%。此外，2024年第三季度，交通票务与其他 腾讯Trip.com 来源：港交所 21.2% 20.7% 业务和产品的交叉销售比例上升至12%（2023年第三季度：10%）。 份额业绩 来源：FactSet 绝对 相对 1-mth -0.9% 4.9% 3-mth 35.7% 21.3% 6-mth -16.9% -17.4% □4Q出行需求可能保持弹性。对于2024年第四季度，我们预计TC的总收 入将达到人民币41亿元，同比增长30%，主要驱动力为核心OTA业务收入同比 增长19%的稳定增长，以及旅游业务整合带来的额外收入贡献。在核心OTA业12个月的价格表现 务中，我们预计交通票务和住宿预订业务的收入将分别同比增长18%和23%，得益于以下因素：1）酒店客房夜间入住率的高个位数增长以及由于减少用户补贴而导致的预订率扩大；2）交通票务量同比增长约15%-20%的稳健增长。 □营销策略的优化推动了核心OTA利润率的提高，并可能持续下去泰。 昌的整体营业利润率在2024年第三季度达到19.6%，较2023年第三季度的18.2 %有所提升，其中核心OTA业务的营业利润率改善至31.1%（2023年第三季度为25.2%），得益于收入的强劲增长，这有助于发挥规模经济效应，并优化了营销策略。泰昌正在优化其营销支出，并将更多资源转向其应用渠道，这将有助于扩大高质量用户群体并提高用户参与度。鉴于主动缩减用户补贴的举措预计将在2024年第四季度持续，我们预计核心OTA业务的年度同比利润率扩张趋势将持续，预计2024年第四季度非国际财务报告准则净利润为人民币6.1亿元 ，对应15.0%的非国际财务报告准则净利润率。 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自Bloomberg的报告：RESPCMBR<GO>或[http1 ://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 6,585 11,896 17,179 20,384 23,197 同比增长（%) (12.6) 80.7 44.4 18.7 13.8 调整后净利润(百万元) 646.2 2,199.1 2,735.7 3,232.5 3,696.6 稀释每股收益(人民币) 0.29 0.96 1.18 1.39 1.58 共识每股收益(人民币) N/A N/A 1.13 1.28 1.54 P/E(x) N/A 23.8 18.3 14.9 12.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图1：TC：季度业绩及与共识的比较 （百万元人民币) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 3Q24E 共识 Diff% 总收入 2,586 2,866 3,299 3,145 3,866 4,245 4,991 4,846 3.0% 同比增长（%) 50.5% 117.4% 61.1% 109.6% 49.5% 48.1% 51.3% 1.核心OTA 2,586 2,866 3,299 2,845 3,203 3,526 4,013 3,930 2.1% 同比增长（%)1.1运输票务 服务 同比增长（%) 1.2住宿预订服务 同比增长（%) 1.3其他 同比增长（%) 50.5% 1,383 35.9% 83453.6%369134.1% 117.4%1,495141.2%1,05594.2%316103.3% 61.1% 1,680 70.3% 1,12737.7%492102.8% 89.6% 1,473 94.9% 88273.2%489108.1% 23.9% 1,737 25.6% 96515.6%50236.0% 23.0% 1,743 16.6% 1,19112.8%59287.3% 21.6% 2,027 20.6% 1,37822.2%60923.7% 1,9911.8%1,3283.7% 611-0.4% 2.旅游 300 663 719 979 916 6.9% 毛利润 1,941 2,163 2,460 2,175 2,515 2,744 3,165 3,132 1.0% 营业利润 465 417 599 388 455 517 977 760 28.6% Adj.营业利润 513 584 643 480 527 659 1,040 Adj.净利润 504 592 621 483 558 657 910 822 10.8% YoY(%) 105.6% 428.9% 146.5% 1188.3% 10.9% 10.9% 46.6% 利润率(%) -1.2 GPM 75.0% 75.5% 74.5% 69.2% 65.0% 64.6% 63.4% 64.6% ppt3.9 OPM 18.0% 14.6% 18.2% 12.3% 11.8% 12.2% 19.6% 15.7% ppt Adj.OPM 19.8% 20.4% 19.5% 15.3% 13.6% 15.5% 20.8% 1.3 Adj.NPM 19.5% 20.7% 18.8% 15.3% 14.4% 15.5% 18.2% 17.0% ppt 来源：公司数据，彭博社 图2：TC：CMBI预测与先前预测 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 先前的预测 2024E2025E 2026E 变更(%) 2024E2025E 2026E 收入 17,179 20,384 23,197 17,054 20,323 23,122 0.7% 0.3% 0.3% 毛利润 11,067 13,454 15,294 11,147 13,329 15,155 -0.7% 0.9% 0.9% 营业利润 2,433 3,060 3,512 2,341 3,044 3,453 3.9% 0.5% 1.7% 非GAAP净利润 2,736 3,233 3,697 2,665 3,248 3,729 2.7% -0.5% -0.9% 毛利率营业利润边距非GAAP净额边距 64.4%14.2%15.9% 66.0%15.0%15.9% 65.9%15.1%15.9% 65.4% 65.6% 65.5% -0.9ppt0.4ppt 0.4ppt 13.7% 15.0% 14.9% 0.4ppt 0.0ppt 0.2ppt 15.6% 16.0% 16.1% 0.3ppt -0.1ppt -0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：TC：CMBI预测与彭博社共识 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 先前的预测 2024E2025E 2026E 变更(%) 2024E2025E 2026E 收入 17,179 20,384 23,197 17,191 20,054 22,966 -0.1% 1.6% 1.0% 毛利润 11,067 13,454 15,294 11,240 13,227 15,317 -1.5% 1.7% -0.1% 营业利润 2,433 3,060 3,512 2,325 2,913 3,516 4.6% 5.0% -0.1% 非GAAP净利润 2,736 3,233 3,697 2,604 3,081 3,753 5.1% 4.9% -1.5% 毛利率营业利润边距非GAAP净额边距 64.4%14.2%15.9% 66.0%15.0%15.9% 65.9%15.1%15.9% 65.4% 66.0% 66.7% -1.0ppt0.0ppt -0.8ppt 13.5% 14.5% 15.3% 0.6ppt 0.5ppt -0.2ppt 15.1% 15.4% 16.3% 0.8ppt 0.5ppt -0.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：TC：DCF估值(WACC为13.0%；终端增长2.0%) （百万元人民币) 2024E2025E2026E2027E2028E2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 总收入 17,179 20,384 23,197 25,409 27,106 28,421 29,460 30,296 30,979 31,548 FCFNPV折扣终端值 27,07818,683 总股本估值股份数量(稀释，mn) 49,824 2,314 每股估值(HKD) 23.5 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 7,538 6,585 11,896 17,179 20,384 23,197 销货成本 (1,890) (1,807) (3,158) (6,113) (6,931) (7,902) 毛利润 5,648 4,778 8,738 11,067 13,454 15,294 营业费用 (4,753) (4,802) (6,869) (8,634) (10,393) (11,782) 销售费用 (3,036) (2,801) (4,473) (5,784) (6,875) (7,819) 管理费用 (572) (701) (711) (1,024) (1,243) (1,385) 其他租金相关费用 (1,344) (1,414) (1,821) (1,984) (2,336) (2,649) Others 200 114 136 1