海上场景优势明显，海外拓展助推新增长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|明阳电气（301291） 海上场景优势明显，海外拓展助推新增长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月19日 证券研究报告 |报告要点 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且依托于明阳集团带来的强大渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业绩上的领先优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。 |分析师及联系人 贺朝晖 梁丰铄 SAC：S0590521100002SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 非金融公司|公司深度 2024年11月19日 明阳电气(301291) 海上场景优势明显，海外拓展助推新增长 股价相对走势 明阳电气 50% 沪深300 27% 3% -20% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《明阳电气（301291）：新能源拉动业绩高增，扩品类有望提升盈利能力》2024.08.282、《明阳电气（301291）：业绩超预期，海风产品有望提供新动能》2024.05.06 扫码查看更多 行 业： 电力设备/电网设备 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 39.70元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 312/128 流通A股市值(百万元) 5,084.44 每股净资产(元) 14.24 资产负债率(%) 47.83 一年内最高/最低(元) 45.98/22.80 投资要点 我们为什么看好明阳电气？ 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且在海上风电和海上光伏等高价值量场景有较明显的先发优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。 新能源变压器需求有望持续向好 2023年，公司产品下游应用领域中，光伏、风电、储能分别占比42%/28%/13%。据统计，2024年1-7月，国内陆上风机招标68.7GW，同比增长126%；海上风机及EPC招标同比增长25%，有望推动2025年装机高增。光伏领域随着原材料成本的下降，全球装机天花板有望进一步突破。国内储能经济性和利用率有望逐渐提升美国储能在建规模高增；欧洲大陆、中东、印度等大储新兴市场的需求方兴未艾，我们预计全球大储新增装机2023-2030年CAGR约26%。 公司技术领先，出海带来新成长 海上场景的变压器价值量更大，技术壁垒更高；公司产品在容量覆盖范围、空载电流、损耗、高压绕组温升等重要指标达到国际先进水平，并实现国产替代。公司加速海外市场布局，抢占高端市场，连续在国际市场的开关柜、变压器、光伏、储能等领域取得新订单、新突破，并通过与国内知名新能源头部企业合作，快速扩大公司在国际市场的知名度，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区，有望充分受益于海外变压器短缺带来的市场开拓机遇。 公司业绩高速增长，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为62.38/79.23/91.25亿元，分别同比增长26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为6.46/8.68/10.34亿元，分别同比增长29.77%/34.43%/19.07%，EPS分别为2.07/2.78/3.31元/股，对应三年CAGR为27.6%。公司在海外及海风领域的拓展有望推动业绩有望快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期；海外贸易政策变化风险；汇率波动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3236 4948 6238 7923 9125 增长率（%） 59.40% 52.91% 26.06% 27.02% 15.17% EBITDA（百万元） 341 594 780 1031 1212 归母净利润（百万元） 265 498 646 868 1034 增长率（%） 64.38% 87.67% 29.77% 34.43% 19.07% EPS（元/股） 0.85 1.59 2.07 2.78 3.31 市盈率（P/E） 44.5 23.7 18.3 13.6 11.4 市净率（P/B） 12.2 2.8 2.5 2.1 1.9 EV/EBITDA 35.7 11.2 12.0 8.6 6.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月18日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且依托于明阳集团带来的强大渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业绩上的领先优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成长机遇。 核心假设 箱式变电站：全球新能源装机的持续提升有望带动公司箱式变电站营收进一步增长。2024-2026年，我们预计公司箱式变电站产品营收分别为41.50/51.04/57.16亿元，分别同比增长20.0%/23.0%/12.0%；箱式变电站产品毛利率分别为21.5%/21.5%/21.5%。 成套开关柜：新能源、新型基础设施建设以及智能电网的发展有望带动成套开关柜需求增长。2024-2026年，我们预计公司成套开关柜产品营收分别为4.70/5.21/5.89亿元，分别同比-7.6%/+10.8%/+13.1%；成套开关柜产品毛利率分别为18.9%/20.2%/20.2%。 变压器：国家政策助推新能源产业快速发展，带动变压器行业规模增长；公司变压器技术成熟领先，并持续进行研发，巩固行业领先地位；海外变压器短缺，公司绑定优质客户间接出海，或能带来新的增长。2024-2026年，我们预计公司变压器产品营收分别为12.96/19.43/24.29亿元，分别同比增长88.3%/50.0%/25.0%；毛利率分别为25.6%/26.1%/26.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为62.38/79.23/91.25亿元，分别同比增长 26.06%/27.02%/15.17%，归母净利润分别为6.46/8.68/10.34亿元，分别同比增长 29.77%/34.43%/19.07%，EPS分别为2.07/2.78/3.31元/股，对应三年CAGR为27.6%。可比公司 2025年平均PE为19倍，公司利润有望稳定增长，因此采用相对估值法给予公司2025年17倍PE， 给予目标价47.26元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，2025年国内风电装机有望高增，公司在风电领域市占率领先，有望充分受益；公司海上风电领域技术领先，先发优势明显，且海风产品的盈利能力更强，有望进一步增厚公司业绩。 长期来看，公司抓住海外变压器短缺的机遇，大力开拓海外市场，打响品牌知名度，提高在高价值量市场的市占率，有望逐渐提高公司整体盈利能力。 正文目录 1.公司基本面：主营新能源输配电，业绩高速增长6 1.1源自明阳集团，新能源输配电设备领先6 1.2专注新能源赛道，主营输配电设备7 1.3公司业绩高速增长，发展态势良好10 2.行业分析：新能源变压器需求有望持续向好11 2.1风电：招标回暖，重点项目逐步推进11 2.2光伏：成本下降有望推动长期增长13 2.3储能：全球大储需求有望多点开花14 3.公司优势：技术行业领先，出海带来新成长16 3.1海上场景优势明显，盈利能力较强16 3.2客户资源优质，国内市占率领先19 3.3变压器出海贡献新增长点20 4.盈利预测、估值与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2估值与投资建议24 5.风险提示26 图表目录 图表1：公司历史沿革6 图表2：截至2024年三季报公司股权结构7 图表3：明阳电气产品分类示意图8 图表4：公司主要产品及主要应用领域9 图表5：公司主要产品营收情况（亿元）10 图表6：公司主要产品毛利率情况10 图表7：2020-2022年公司产品下游应用领域10 图表8：2023年公司产品下游应用领域10 图表9：近年公司营业收入及增速情况11 图表10：近年公司归母净利润及增速情况11 图表11：近年公司综合毛利率和净利率11 图表12：近年公司期间费用率11 图表13：国内陆上风机招标规模（MW）12 图表14：国内海上风机及EPC招标规模（MW）12 图表15：广东三峡青洲五/六/七项目进展概览12 图表16：广东中广核帆石一/二项目进展概览13 图表17：国内风电新增装机预测13 图表18：我国单月新增光伏装机（GW）14 图表19：全球光伏装机预测（GW，%）14 图表20：全球大型储能新增装机规模（单位：GWh）15 图表21：2023年全球大型储能新增装机结构15 图表22：全球大型储能新增装机预测（单位：GWh）15 图表23：公司与同行业特种海上干式变压器关键性能参数对比16 图表24：2021年国内海上升压系统市场价调研情况（单位：万元/台）16 图表25：公司海上风电变压器毛利率较高17 图表26：公司持续推动高电压、深远海等领域产品的研发投入17 图表27：适用于海光场景的升压系统解决方案19 图表28：公司对部分大客户的销售金额（单位：亿元）19 图表29：2020-2023年公司前5大客户销售额占比19 图表30：2021年国内海上特种变压器市场份额情况20 图表31：2022年明阳电气国内新能源领域市占率20 图表32：明阳电气海外部分项目20 图表33：美国电力变压器平均交货时间维持高位21 图表34：美国不同规格电力变压器交货时间均较长21 图表35：2024年1-8月我国液浸式变压器出口额同比增长53%21 图表36：2024年8月我国液浸式变压器出口额同环比均增长（单位：亿美元）21 图表37：我国液浸式变压器出口至各大洲金额增速22 图表38：2024年1-8月我国液浸式变压器出口额结构22 图表39：公司营收及毛利率测算汇总23 图表40：明阳电气盈利预测24 图表41：绝对估值关键参数建设24 图表42：FCFF估值测算结果（单位：百万元）25 图表43：明阳电气可比公司估值表25 1.公司基本面：主营新能源输配电，业绩高速增长 1.1源自明阳集团，新能源输配电设备领先 公司系明阳集团旗下专注于输配电及控制设备领域的子公司。明阳电气是专注于输配电及控制设备的高新技术企业，是国内领先的电气装备供应商之一。在国内新能源市场，公司箱式变电站产品市场份额名列前茅；在海外市场，公司研发的光伏一体机产品应用在海外40多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，广东省机械协会，国联证券研究所 公司股权结构稳定，有助于企业长期稳定发展。公司创始人和实控人张传卫先生，持有明阳新能源投资控股集团85.34%的股权，同时是公司股东中山明阳和智创投资的实际控制人兼董事长。中山明阳为明阳新能源投资控股集团100%控股的子公司，持有上市公司明阳电气41.82%的股权。 图表2：截至2024年三季报公司股权结构 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2专注新能源赛道，主营输配电设备 公司主要产品分为箱式变电站、成套开关设备和变压器三大系列。公司成立以来，始终从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售业务。公司产品覆盖较全面，变压器产品主要包括干式和油浸式两种产品，成套开关设备板块主营中压和低压开关柜，箱式变电站系列包括预装式和组合式变电站、光伏逆变升压一体化装置和储能升