大选冲击与汇率约束

2024年11月10日 大选冲击与汇率约束 资金面宽松，股债双牛。本周市场股债齐涨，除交易财政政策和美国大选这两个事件外，资金面总体处于偏宽状态是市场得以走出双牛行情的基础。考虑到至明年3月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面实际状况。 对于资金面，我们认为不必过于担忧海外大选结果导致汇率约束卷土重来的风险。 供给逆风可控。周五人大常委会宣布10万亿化债政策，按此方 案，年内后续新增政府债净融资规模或在2.7万亿附近，基本符合市场此前预期。考虑到央行支持性货币政策的立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策将予以配合，对资金面冲击可控。 想象空间在于汇率弹性。参考历史经验，在面临内外环境挑战时，央行会更注重多目标平衡，期间可能阶段性适当加大汇率弹性，以扩大货币政策操作空间、支持经济增长。在允许汇率弹性加大时期，一般会配合采用汇率工具避免过快波动，期间资金环境通常友好。以2018年为例，在人民币开启贬值趋势后，依次出台的政策包括：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率 →限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子，最后才引导资金利率上行。 外部环境挑战上升，适当增加汇率弹性有助于对冲外生压力。 挑战一：全球制造业面临减速风险。根据标普全球PMI调查，全球经济扩张自9月以来有所放缓。服务业增长支撑了整体经济，但商品需求减弱导致制造业产出下降，尤其是在发达经济体。制造业新订单下降速度加快，企业乐观情绪降至近两年低点，暗示未来经济增长或将进一步承压。 挑战二：贸易摩擦概率增加。特朗普胜选并有较大概率出现“共和党横扫”，对明年出口构成负面拖累。 措辞微调，弹性或上升。央行三季度货政执行报告对汇率的表述删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”，改为“强化预期引导”。这或反映后续汇率调控弹性空间上升。 总体而言，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，在国内政策重心转向稳增长后，汇率弹性空间预计上升；另一方面，财政供给规模阶段性落地，未突破此前市场预期范畴，短期难以形成持续影响。市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，但资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 风险提示：贸易摩擦，增量政策，央行态度 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：大选冲击与汇率约束 资金面宽松，股债双牛。本周市场走出股债双牛的周度行情。除了交易财政政策和美国大选这两个事件性冲击外，资金面总体处于偏宽松状态是市场得以走出双牛的基础。当前至明年3月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面状况。 图1.资金利率20日中枢较政策利差收敛至10BP附近图2.2024年股债周度涨跌幅分布 1.95 10BP 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 逆回购利率:7天DR007:20日移动平均 2.0 双牛 本周 双熊 跷跷板 国债期货TL周度涨跌幅，% 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -10.0-5.00.05.010.015.020.0 沪深300周度涨跌幅，% 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金面的约束和想象空间。对于资金面，我们认为后续供给冲击影响可控，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，资金面想象空间在于汇率弹性上升的可能。 供给逆风可控。周五人大常委会宣布10万亿的化债政策（一次性增加地方债限额6万亿， 2024-2026年每年2万亿；自2024年开始连续五年每年安排8000亿新增专项债）。按此方 案，年内后续新增政府债供给基本符合此前市场预期，净融资规模或在2.7万亿附近，按历史经验，这一规模的供给冲击对DR007/10Y国债利率的影响在15/5BP左右。考虑到央行支持性货币政策立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策工具将予以配合，对资金面的冲击可控。 想象空间在于汇率约束是否放松。参考历史经验，在以稳增长为主要政策目标时，央行会在某些情况下适当提高汇率弹性，允许人民币一定程度波动，以获得更灵活的货币政策空间，实现稳增长目标。具体看： 图3.稳增长发力期，汇率波动容忍度上升 制造业PMI-50，右轴人民币汇率月均值 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 2015201620172018 20192020 2021202220232024 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2015-2016年人民币汇改：提高市场化定价程度。2015年8月，人民币中间价形成机制改革，增强市场供求对汇率的影响。在增长放缓、国内制造业面临压力的背景下，适当放松汇率目标、允许人民币波动，有助于增强出口竞争力，支持增长恢复。这一期间，央行并未严格限制汇率波动范围，而是允许人民币对美元以更为市场化的方式调整，释放基本面压力。同时，央行通过资本流动管理来防范资本外流风险，避免出现大规模资金外流引发的金融不稳定风险。 2018年中美贸易摩擦期间的汇率灵活性调整。2018年中美贸易摩擦加剧，出口面临压力。为对冲贸易摩擦的负面影响，对内实施加大投资、减税降费等稳增长措施的同时，适度放松了汇率弹性。在人民币阶段性贬值期间，央行采取了一些汇率政策（预期沟通管理、调整远期售汇风险准备金、限制同业向境外拆借人民币等），以防范贬值过快引发资本外流和市场恐慌，但并未收紧境内资金面，资金利率维持下行。这一期间的政策表明，在重大外部冲击压力下，稳增长政策可能优先于稳汇率目标，央行会允许适度的汇率波动以支持经济。 图4.2018年汇率贬值期间的政策顺序和资金利率 逆周期因子重启 这一贬值阶段主要采用汇率政策进行干预 资金利率保持下行 “逆周期因子”回归中性 远期售汇风险准备金由0%上调至20% 央行行长与外管局局长相继发声稳定汇率预期 要求上海自贸区银行不得通过同业交易向境外拆借人民币 7.20 7.00 USDCNY.IB18年的人民币汇率贬值周期中的汇率政策Shibor3M 5 4.5 6.80 6.60 6.40 6.20 4 3.5 3 6.00 18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.5 2022年全球通胀上升与美联储加息背景下的汇率调整。2022年，美联储处于快速加息周期，推动美元大幅走强，人民币面临贬值压力。在这一背景下，央行适当放宽了对汇率的管理。与此同时，央行通过口头预期管理、降低外汇存款准备金率等措施来平滑贬值速度，平衡稳增长和稳汇率目标。 图5.2022年汇率贬值期间的政策顺序和资金利率 USDCNY.IB22年的人民币汇率贬值周期中的汇率政策Shibor3M 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 下调外汇存款准备金率 延长银行间外汇市场交易时间 便利外资投资中国债券市场 这一贬值阶段主要采用汇率政策进行干预资金利率保持下行 2.7 上调远期售汇的外汇风险准备金率 跨境融资宏观审慎调节参数 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12 资料来源：Wind，国投证券研究中心 可见，在面临内外环境挑战时，央行会更注重多目标之间平衡，期间可能阶段性适当加大汇率弹性，允许人民币在合理范围内波动，以扩大货币政策操作空间和支持经济增长。 同时，这种放松通常是有底线的，会配合汇率工具、避免过度波动，以防范资本外流和金融风险。工具的选择上，在允许汇率弹性加大的时期，一般会优先使用汇率工具来引导市场预期，期间资金利率通常下行。以2018年为例，在人民币开启贬值趋势后，政策从“预期管理”到“实际行动”依次进行了：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子。抬升资金利率中枢、收紧流动性一般处于最后端。 当前外部环境挑战上升，适当增加汇率弹性有助于对冲外生压力。 全球制造业面临减速风险。根据标普全球PMI调查，全球经济扩张在9月以来有所放缓。服务业增长支撑了整体经济，但商品需求减弱导致制造业产出下降，尤其是在发达经济体。制造业新订单下降速度加快，企业乐观情绪降至近两年低点，暗示未来经济增长或将进一步承压。 贸易摩擦概率增加。本周美国共和党总统候选人特朗普宣布赢得总统选举，共和党取得参议院多数席位，众议院的选举中目前共和党也处于领先位置，后续有较大概率出现“共和党横扫”场景，这意味着特朗普的各类政策在后续有望较顺利出台，特别是针对中国的一系列贸易保护主义主张，对明年出口构成负面拖累。 措辞微调，弹性或上升。周五央行发布三季度货币政策执行报告，在下一阶段货币政策主要思路中，对汇率政策的表述中删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的措辞，改为“强化预期引导”。这或一定程度上反映后续汇率调控的弹性空间可能加大。 表1：央行关于下一阶段汇率管理的措辞有所调整 不同时期下一阶段货币政策中的汇率措辞 2024Q3 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 2024Q2 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 2023Q4 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 总体而言，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，在国内政策重心转向稳增长后，汇率弹性空间预计上升；另一方面，财政供给规模阶段性落地，未突破此前市场预期范畴，短期难以形成持续影响。市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，但资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 2.交易复盘：各期限收益率继续下行 月初央行大额净回笼资金。本周有14001亿7天期逆回购到期，但月初央行仅投放843亿资 金，日均投放170亿左右，周内逆回购合计净回笼资金13158亿。 但资金中枢依然下行。本周不同期限资金利率中枢均明显下行，DR001、DR007、DR014中枢分别下行4.4bp、13.1bp、10.6bp至1.36%、1.57%、1.76%。不过就周内走势来看，或许受到下周税期来