2024年三季报点评：换新政策改善经营趋势，Q3净利率再创新高

2024年11月6日 公司研究 换新政策改善经营趋势，Q3净利率再创新高 ——格力电器（000651.SZ）2024年三季报点评 买入（维持） 当前价/目标价：43.90/54.10元 作者分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002021-52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)56.01 总市值(亿元)：2459 一年最低/最高(元)：29.06/52.73近3月换手率：44.78% 股价相对走势 60% 42% 24% 5% -13% 11/2301/2405/2408/2411/24 格力电器沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -9.79 -7.88 25.08 绝对 -14.76 13.10 36.42 资料来源：Wind 相关研报业绩超出预期，Q2净利率再创新高——格力电器（000651.SZ）2024年中报点评 （2024-09-03） 员工持股+回购注销，公司治理更加完善——格力电器（000651.SZ）第三期员工持股计划点评（2024-08-05） 业绩历史新高，分红超出预期——格力电器 （000651.SZ）2023年报&2024年一季报点评（2024-05-06） 要点 事件： 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收1474亿元（yoy-5%）， 归母净利润220亿元（yoy+9%），扣非归母净利润212亿元（yoy+10%）。24Q3 公司实现营收471亿元（yoy-16%），归母净利润78亿元（yoy+5%），扣非归母 净利润73亿元（yoy+2%）。点评： 收入分析：24Q4主营业务的增长趋势有望好转。1）公司收入可以拆分为主营业务 +其他业务（原材料贸易）。24H1主营业务收入900亿元（yoy+10%），其他业 务103亿元（yoy-43%）；三季报披露前三季度公司主营业务收入1322亿元同比 增长2.9%，其他业务收入为145亿元同比下降45%。经计算，24Q3主营业务422亿元（yoy-10%），其他业务42亿元（yoy-50%）。2）Q3主营业务压力主要来自内需，预计以旧换新政策明显利于内需改善。产业在线数据显示，Q3格力空调内销/出口的出货量同比-20%/+43%，考虑到Q3外销景气度高，Q3主营业务的压力 主要来自内销，推测主要系行业内需疲软以及价格竞争，但该行业趋势随着国家以旧换新政策在8月中推出后明显好转，空调龙头的产品结构提升也会带动利润率明显改善。3）Q3其他业务延续上半年的下降趋势，主要是主动收缩非主营业务，以 便聚焦高毛利的核心业务。 盈利分析：Q3净利率创单季历史新高。24Q3公司毛利率29.7%（yoy-0.5pcts），销售费用率同比-4.4pcts，毛销差yoy+3.9pcts。Q3毛利率一定程度上受到原材料价格上行压制，但收入结构以及产品结构改善有效对冲原材料的影响。24Q3归母净利率16.7%（同比+3.4pcts），24Q3净利率创下历史Q3单季新高，盈利能力上行主要系收入结构改善+渠道改革理顺。 盈利蓄水池平稳+现金质量改善。1）其他流动负债：基本平稳，24H1是622亿元24Q3是618亿元。2）合同负债：24H1是141亿元，24Q3是109亿元（环比下降可能因为8-9月经销商因为天热和政策加速提货）。3）经营性净现金：Q3是76亿元，Q2是81亿元，Q1是-29亿元，现金质量改善主要系存货余额下降。 投资建议：业绩稳定性强，估值处于历史低位，上调目标价至54.10元。Q3行业内需疲弱的背景下，公司实现净利润增速有序增长+单季净利率历史新高，体现白电龙头较强的盈利韧性。展望未来，以旧换新政策正有效扭转需求不足问题，同时也会明显改善产品结构和利润率。维持24-26年公司归母净利润预测303、329、364 亿元，现价对应PE是8、7、7倍。估值分析：1）纵向比较：10年维度公司PE（ttm中位数约是9.5倍，当前市盈率处低估状态。2）横向比较：10年维度美的、海尔PE（ttm）中位数约是14.1倍和14.8倍，格力相对同行的估值折价较大。考虑到家电以旧换新政策效果明显且公司业绩稳定性强，在历史估值中位数的基础上给予一定溢价，给予公司24年盈利10倍PE，上调目标价至54.10元（原目标价46.62元），维持“买入”评级。 风险提示：行业价格竞争加剧，以旧换新政策效果低于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 190,151 205,018 217,264 232,208 254,040 营业收入增长率 0.26% 7.82% 5.97% 6.88% 9.40% 净利润（百万元） 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 净利润增长率 6.26% 18.41% 4.46% 8.58% 10.66% EPS（元） 4.35 5.15 5.41 5.88 6.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.33% 24.84% 23.93% 22.81% 22.41% P/E 10 8 8 7 7 P/B 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-11-04 图1：公司单季度营业收入及同比图2：公司单季度归母净利润及同比 700 600 500 400 300 200 100 0 （亿元） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 -60% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 （亿元） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 -100% 单季度营业收入同比增速（右）单季度归母净利润同比增速（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率图4：公司单季度毛利率和净利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0% -2% -4% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 190,151 205,018 217,264 232,208 254,040 营业成本 139,784 141,626 152,961 162,099 175,241 折旧和摊销 4,970 5,283 4,246 4,719 5,174 税金及附加 1,612 2,114 1,673 1,788 1,956 销售费用 11,285 17,130 17,164 16,905 20,323 管理费用 5,268 6,542 5,432 5,805 6,351 研发费用 6,281 6,762 7,604 8,127 8,891 财务费用 -2,207 -3,527 -2,599 -1,205 -1,660 投资收益 87 217 250 260 270 营业利润 27,284 32,865 35,739 38,820 42,985 利润总额 27,217 32,816 36,044 39,125 43,290 所得税 4,206 5,097 5,551 6,025 6,667 净利润 23,011 27,719 30,493 33,100 36,623 少数股东损益 -1,495 -1,298 180 185 200 归属母公司净利润 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 EPS(元) 4.35 5.15 5.41 5.88 6.50 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 28,668 56,398 44,325 39,176 43,828 净利润 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 折旧摊销 4,970 5,283 4,246 4,719 5,174 净营运资金增加 -9,514 18,940 -4,519 5,865 8,853 其他 8,706 3,157 14,286 -4,323 -6,622 投资活动产生现金流 -37,057 -41,017 -3,867 -4,236 -4,230 净资本支出 -6,013 -3,494 -4,300 -4,300 -4,300 长期投资变化 5,892 4,489 0 0 0 其他资产变化 -36,936 -42,012 433 64 70 融资活动现金流 9,923 -16,358 -34,205 -24,730 -6,545 股本变化 -283 0 -30 0 0 债务净变化 46,101 2,149 -16,361 -10,688 10,000 无息负债变化 -4,625 -7,890 11,643 6,252 8,946 净现金流 1,803 -840 6,253 10,210 33,053 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 355,025 368,054 373,385 386,803 424,167 货币资金 157,484 124,105 130,358 140,568 173,621 交易性金融资产 3,867 9,614 9,807 10,003 10,203 应收账款 14,825 16,099 16,425 17,555 19,205 应收票据 7 87 0 0 0 其他应收款（合计） 804 827 238 254 277 存货 38,314 32,579 33,307 35,098 37,841 其他流动资产 33,132 38,977 38,977 38,977 38,977 流动资产合计 255,140 228,141 234,234 247,732 285,625 其他权益工具 4,669 3,865 3,865 3,865 3,865 长期股权投资 5,892 4,489 4,489 4,489 4,489 固定资产 33,810 34,024 34,900 35,058 34,627 在建工程 5,967 6,564 5,583 4,847 4,265 无形资产 11,622 10,828 10,908 10,987 11,064 商誉 1,659 1,452 1,452 1,452 1,452 其他非流动资产 1,760 43,042 43,042 43,042 43,042 非流动资产合计 99,885 139,913 139,152 139,071 138,542 总负债 253,149 247,408 242,690 238,254 257,200 短期借款 52,896 26,443 20,688 0 0 应付账款 32