债券月度策略思考：关注政策，更关注预期

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年11月06日 【债券深度报告】 关注政策，更关注预期 ——债券月度策略思考 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】长久期信用债是否配置正当时？— —长久期信用债观察系列之三》 2024-09-06 《【华创固收】2024年主体评级调整有哪些特征？》 2024-08-15 《【华创固收】转债仓位延续回调，配置集中度提升——24Q2公募基金可转债持仓点评》 2024-08-09 《【华创固收】禁止“手工补息”提振债基和货基规模增长——债基、货基2024Q2季报解读》 2024-08-08 《【华创固收】“2%时代”超额收益在哪里？——从2024Q2前�大持仓看债基信用策略》 2024-08-07 一、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度 1、政策工具。除了国债、地方债的结存限额使用之外，上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度等政策需等待人大常委会确定，长期增量经济刺激政策是否落地存在不确定性。 2、风险偏好。如果长期增量经济刺激政策落地，市场对预期差快速交易，若未披露具体每年额度，缺乏主线的情况下风险偏好的影响或更明显。如果经济刺激政策未落地，市场继续期待中央经济工作会议，风险偏好扰动或持续。3、发债额度。已有额度约束下Q4政府债净融资较2023年同期少1.8万亿，后续增发概率较大，央行可通过降准、买断式回购等操作积极配合财政。 二、基本面：酝酿回升中的经济 1、10月“稳增长”政策陆续落实。从效果来看，政策有效提振宏观预期、改善生产积极性，而需求恢复相对偏慢，房地产销售成10月经济最大亮点。 2、11月关注财政增量与需求侧的“后验”。（1）预计人大会议针对年内经济追加刺激的概率偏低，且10月生产强势反弹略超预期，追加刺激的必要性不强。11-12月若可维持这一斜率，全年达标“5%”有望。（2）“强预期”主导的生产动能可否持续，也取决于“预期中的需求”能否落地。11月或是基建投资年内最后的冲刺窗口，关注提前批项目、专项债资金下达对实物工作量的 提振。地产方面，完成“保交楼”年度任务的压力不小，11月仍可能加速推进；销售“银十”成色改善，但“以价换量”仍存，伴随新政效应边际衰减，或不排除11月成交再度降温，重点关注“货币化安置”是否加速。 三、货币条件：对冲思路积极，DR平稳，关注资金分层 1、央行对冲整体较为积极。10月央行逆回购操作积极，国债买卖继续净投放 2000亿元，开展5000亿买断式逆回购，维护税期及月末资金；11月资金缺口 或放大，但在央行积极对冲下银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。 2、资金展望：今年以来DR007呈窄波动的“新均衡”状态，略高OMO利率 10bp左右运行，后续政府债券虽有放量，但资金波动风险或有限。资金分层 来看，至年末非银产品规模修复难度较大，资金分层压力或延续20-30bp附近 四、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求呈弱修复 1、供给：或有1.2-2万亿增量空间，11月政府债净融资有望达到1.6万亿。 2、需求：11月银行配债或被动增加，保险配债回归季节性处于相对低位，政策和赎回扰动下预计理财和基金的配债力量或弱于季节性。 3、供需结构：11月供给加速放量，需求呈弱修复状态，等待政策落地、利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。 �、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，再加上四季度大部分资金主要以保存收益进行年度核算为目的，债市不宜过度激进，延续10y国债+短端信用+ 存单的哑铃型策略。 （1）长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对，届时可择机将10y国债切换至30y国债。影响操作的因素：一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。三是， 关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。 （2）短端方面，1.9%以上的1年期国股行存单仍有较高的配置性价比。 （3）信用方面，跟踪赎回指标，把握赎回潮的风险和机会；四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 投资主题 报告亮点 站在美国大选结果出炉、人大常委会召开前的关键时点，对可能出台的增量政策进行全方位梳理。对国债结存额度、地方债结存额度、上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度、 长期的增量经济刺激政策等工具落地的概率和规模进行讨论。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对11月债券市场进行展望。基本 面11月关注财政增量与需求侧的“后验”；货币条件由于央行对冲思路积极、 DR平稳，有望维持相对均衡状态；机构行为结合供需视角，判断供给加速放量，需求呈弱修复状态，需等待政策落地、利空出尽后，关注跨年早配置的思路下的修复机会。建议政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会。 投资逻辑 11月初处于政策发力点的敏感期，考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，延续10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略，等待风险偏好明朗后把握交易机会，适时切换10y国债至30y国债。影响操作的因素： 一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。若人大常委会政策符合或高于预期，市场偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，则需进行观察等待；若政策略低于预期，则债券投资者可能加速进场布局交易机会。 二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。四季度机构投资偏好更倾向于维护净值稳定，兑现全年收益，整体操作风格偏保守。当前信用一级发行偏高以及非银资金分层略影响市场情绪，且政策预期和风险偏好可能导致 赎回扰动反复，需要待未来两周市场行情进一步走稳，再进行更积极的交易，否则通过10Y国债保持组合久期或是更理想的选择。 三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。11-12月美联储或继续降息，为国内央行打开政策空间；同时，若四季度政府债券放量发行，央行或采取降准配合，市场或开始交易新一轮的货币宽松预期。且近年基金（提 前交易下一年降息行情）和保险（提前布局下一年票息资产）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。 目录 一、10月债市复盘：股债跷板效应突出，收益率窄区间震荡6 二、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度7 三、基本面：酝酿回升中的经济10 （一）10月“稳增长”政策陆续落实，预期提振生产快速改善10 （二）11月关注财政增量与需求侧的“后验”11 四、货币条件：对冲思路积极，DR平稳，关注资金分层13 �、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求或呈弱修复14 （一）供给端：财政加码概率较大，增量空间或在1.2-2万亿附近14 （二）需求端：赎回仍有反复可能，需求呈弱修复16 六、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会18 七、风险提示23 图表目录 图表1股债跷板效应突出，债市收益率窄区间震荡6 图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况7 图表3财政可能的增量空间8 图表4股债比价显示权益资产仍具备性价比，风险偏好的扰动持续9 图表5历年四季度政府债券净融资对比9 图表610月以来部委会议表态偏积极，有效提振国内宏观预期10 图表710月制造业PMI回暖主要靠生产分项拉动11 图表8螺纹钢库存先去库、再累库，需求恢复仍偏慢11 图表9新房成交逐步修复11 图表1010月二手房成交量显著反弹，高于同期11 图表11月度工业增速与PMI生产多同向变化（%）12 图表1210月预期提振下，生产逆季节性反弹（%）12 图表132024年10月百城二手住宅价格环比-0.6%12 图表142024年9、10月各类城市住宅价格环比变动12 图表15逆回购余额情况13 图表168月以来央行投放情况13 图表17资金缺口预测13 图表18DR007月均值较逆回购利率偏离情况14 图表19DR001月均值较逆回购利率偏离情况14 图表20理财规模季节性变化14 图表21资金分层压力季节性变化14 图表222023年和2024年政府债券发行额度对比（亿元）15 图表2311-12月政府债券供给展望15 图表2410月以来利率债机构净买入分布16 图表25赎回潮期间农商行逢高配置16 图表2611月银行配债量或边际回升16 图表27保险配债回归季节性17 图表28中性情境下保险配债规模测算17 图表29银行理财规模增量的变化规模17 图表30考虑小级别赎回下的银行理财配债增量测算17 图表31考虑赎回影响下的基金类产品配债增量变化18 图表322024年债市供需力量展望18 图表3310月最后一周，央行对冲带动资金宽松19 图表3410月下旬以来债市收益率变化情况20 图表35近年基金和保险在年末存在抢跑行为21 图表36四季度存单到期规模或明显缩减22 图表37R或成为存单定价的下沿约束22 图表38历轮赎回潮中机构指标和市场的表现23 一、10月债市复盘：股债跷板效应突出，收益率窄区间震荡 10月，资金面平稳均衡，但资金分层较为凸出，财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪。上旬，权益市场冲高后回落，债市情绪回稳。中旬，财政部、住建部召开发布会释放积极信号，但财政增量规模未披露，权益进一步走低，债市收益率小幅下行，最低至2.1%附近。下旬，市场围绕宽财政力度博弈，权益市场回暖，跷板效应显著，月末央行买断式逆回购操作落地，期间债市情绪先弱后强，10y国债收益率收于2.1280%附近。 具体看，10月上旬，发改委会议有关稳增长的政策增量较少，财政力度预期下修，权益市场上涨动能转弱，债市情绪略有修复，利率表现更好，信用品种表现仍受赎回扰动。中旬，财政部、住建部召开发布会释放积极信号，但财政增量规模未披露、低于预期，市场对逆周期政策预期转稳、回归经济定价，债市主要受到“股债跷板”效应引导，情绪略有修复，10y国债活跃券收益率在2.09%-2.13%窄区间波动。下旬，市场继续博弈政策预期和风险偏好变化，宽信用预期升温，叠加股债跷板效应延续，债市情绪略弱，直至月末央行启用买断式逆回购工具，宽松预期提振，短端表现更好。全月来看，1y国债 活跃券上行2.5BP至1.3750%，10y国债活跃券下行2.95BP至2.1280%，30y国债活跃 券下行2.4BP至2.3060%。 图表1股债跷板效应突出，债市收益率窄区间震荡 资料来源：Wind，华创证券 10月主要品种收益率表现分化，利率债品种长端表现更好，信用债全月表现强于利率债。具体看，1y、3y国债收益率分别上行6BP、2BP至1.4260%、1.5835%，5y、10y、30y分别下行4BP、0BP、2BP至1.7947%、2.1476%、2.3350%。1yAAA同业存单收益 率上行2BP至1.9275%，1yAA+中短票收益率下行6BP至2.1937%，1y二级资本债A