2025年债券投资展望：利率降低，未来可期

利率降低，未来可期 ——2025年债券投资展望 2024年11月5日 作者：张旭 证券研究报告 核心观点 2024年的最后两个月OMO降息的概率较低，但年底前降准0.25-0.5个百分点是大概率事件。 2025年OMO利率有可能降低1-2次，累计幅度为10-30bp，时间上较有可能出现在二至四季度。2025年仍会 进一步降准，但需要注意未来降准的空间是有限的。 在未来的2-3年中，公开市场买卖国债较有可能成为长期流动性和基础货币投放的主要工具。 2024年最后两个月中，10Y国债收益率有小幅上行的压力。2025年10Y国债收益率的中枢会再度下行，但是下行的幅度会低于2024年。 2025年利率债的机会来自于市场对于经济基本面和货币政策预期的变化。2025年利率债的风险点来自于资管类账户负债的不稳定。 2024年的最后两个月中，信用品仍有调整压力。资管账户赎回对于信用品的影响大于利率品。年底前可博弈低等级有瑕疵城投的机会。 2025年信用品收益率会进一步下行，且幅度大于同期限的国债。2025年信用品收益率的下行略滞后于利率品。 风险提示： 经济基本面变化超预期；不理性的预期引发市场快速波动；对当前的货币政策框架理解不到位。地缘政治格局变化给债券市场带来不确定性；美联储货币政策对我国形成外溢性影响。 地方政府债务风险化解力度低于预期；信用违约风险超预期；投资者对于信用风险的定价出现快速变化。 中庚基金 请务必参阅正文之后的重要声明1 1、政策利率债券收益率的中长期运行趋势 融资状况 经济基本面 货币政策 收益率曲线中长端 收益率曲线短端 图表2：1YLPR R 1YLP 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 Aug-19 Apr-20Dec-20Aug-21Apr-22Dec-22Sep-23May-24 图表1：7DOMO利率（月末值） O 7DOM 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 Jan-12Jul-13Jan-15Jul-16Jan-18Jul-19Jan-21Jul-22Jan-24 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年10月31日 请务必参阅正文之后的重要声明 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年10月31日 图表3：10Y国债收益率（月末值） 10Y国债 4.5 4 3.5 3 2.5 2 Jan-12Jul-13Jan-15Jul-16Jan-18Jul-19Jan-21Jul-22Jan-24 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年10月31日 2、资金分层状况 图表4：R007与DR007（月均值） DR 007 R007 2.6 2.4 图表5：R007与DR007之间的利差（月均值） R007-DR007（SA） 40 30 20 10 2.2 0 Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23Dec-23May-24Oct-24 2 1.8 1.6 1.4 Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：bp数据截至：2024年10月31日 图表6：R007与DR007之间的利差（日度值） R007-DR007 60 45 30 15 0 2-Sep9-Sep14-Sep24-Sep30-Sep12-Oct18-Oct25-Oct 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年10月31日 请务必参阅正文之后的重要声明 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：bp数据截至：2024年10月31日 3、制约利率品收益率下行的因素 国债 10Y 图表7：10Y国债收益率图表8：1YAAA级CD利率（周均值） 1YAAA 级CD 2.45 2.23 2.35 2.182.25 2.13 2.08 2.15 2.05 1.95 2.03 2-Sep9-Sep14-Sep24-Sep30-Sep12-Oct18-Oct25-Oct 1.85 6-Jan10-Feb23-Mar27-Apr1-Jun6-Jul10-Aug14-Sep19-Oct 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年10月31日数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年11月1日 财政 政策 财政政策逆周期调节力度的加大将 推动经济持续回升向好 赎回 风险 政府债券加速发行时，往往会对银 行体系流动性形成扰动，并影响到债券市场的供需关系 30Y国债 图表9：30Y国债收益率（周均值） 2.75 2.65 2.55 2.45 2.35 2.25 2.15 6-Jan10-Feb23-Mar27-Apr1-Jun6-Jul10-Aug14-Sep19-Oct 请务必参阅正文之后的重要声明 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年11月1日 4、制约信用品收益率下行的因素 票 AA+级中 3Y 10Y国债 图表10：10Y国债与3YAA+级中票收益率 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 图表12：3YAA+级中票与10Y国债之间的利差（月度值） 3YAA+级中票-10Y国债 70 50 30 2.1 2 13-Sep19-Sep24-Sep27-Sep8-Oct11-Oct15-Oct18-Oct23-Oct28-Oct31-Oct 10 -10 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年11月1日数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：bp数据截至：2024年10月31日 ） 3YAA+级中 票-10 Y国债 3YAA+级中 票-10 Y国债 图表11：3YAA+级中票与10Y国债之间的利差（日度值 40 30 20 图表13：3YAA+级中票收益率的年均值 滤波值 年均值） 收益率（ AA+级中票 3Y 5.4 4.4 10 0 -10 2-Jan5-Feb15-Mar22-Apr28-May3-Jul7-Aug11-Sep22-Oct 3.4 2.4 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：bp数据截至：2024年11月1日 请务必参阅正文之后的重要声明 数据来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2024年11月1日 政府隐 性债务 待命名 待命名 政府债务 待命名 5、博弈低等级信用品的机会 置换是化解存量风险的一类方法，其可以延长还款期限、降低债务付息支出。 ①用地方政府债券置换政府债务 ②用地方政府债券置换或有债务 ③用地方政府债券置换隐性债务 ④用贷款等金融工具置换隐性债务注1 化解存量 治理 框定 遏制增量 创新 请务必参阅正文之后的重要声明 注1：用贷款置换只能化解风险，而无法化解存量。 风险提示 经济基本面变化超预期；不理性的预期引发市场快速波动；对当前的货币政策框架理解不到 位。 地缘政治格局变化给债券市场带来不确定性；美联储货币政策对我国形成外溢性影响。 地方政府债务风险化解力度低于预期；信用违约风险超预期；投资者对于信用风险的定价出现快速变化。 请务必参阅正文之后的重要声明7 固定收益研究团队 张旭 执业证书编号：S0930516010001电话：13522568130 邮件：zhang_xu@ebscn.com 秦方好 执业证书编号：S0930524080001电话：010-56512054 邮件：qinfanghao@ebscn.com 李枢川 执业证书编号：S0930521040004电话：010-56513038 邮件：lishuchuan@ebscn.com 孙牧北 联系人 电话：010-57378036 邮件：sunmubei@ebscn.com 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。