水电利润持续增长，火电板块略承压

2024年11月03日 国投电力（600886）证券研究报告 水电利润持续增长，火电板块略承压 事件 2024前三季度公司实现营业收入444亿元，同比+4.3%；实现归母净利润 投资评级 行业公用事业/电力 6个月评级买入（维持评级） 当前价格15.48元 目标价格元 65.8亿元，同比+8.7%。其中第三季度实现营业收入172.9亿元，同比+6.9%； 实现归母净利润28.3亿元，同比+4.4%。 水电：Q3雅砻江电价好于市场预期 电量：由于来水较同期偏丰，Q3雅砻江水电发电量337.1亿千瓦时，同比+24.6%；上网电量335.4亿千瓦时，同比+24.6%。 电价：Q2由于电量的结构性压力，雅砻江水电平均上网电价同比下滑9.65%。市场由此担心Q3电价压力，实际结果雅砻江水电的Q3电 基本数据 A股总股本(百万股) 7,454.18 流通A股股本(百万股) 6,965.87 A股总市值(百万元) 115,390.70 流通A股市值(百万元) 107,831.72 每股净资产(元) 7.56 价在电量同比较大幅度增长的情况下仅同比下滑1.4%，好于市场预 资产负债率(%) 62.16 期。 雅砻江水电单Q3实现营业收入86.13亿元，同比提升22%；实现归母净利 一年内最高/最低(元) 19.21/11.92 润约35.61亿左右，同比增长约16.7%。 作者 小水电方面，国投大朝山/国投小三峡Q3发电量分别为19.1/14.1亿千瓦时，郭丽丽分析师分别同比-5.4%/+27%；平均上网电价分别为0.188/0.227元/千瓦时，分别SAC执业证书编号：S1110520030001 同比-0.53%/-9.20%。 公司Q3利润增速低于水电利润增速，或受火电和资产减值影响 2024年Q3，公司火电发电量161.4亿千瓦时，同比下降5.6%（水电挤压火电发电空间），其中国投钦州发电厂发电量同比下滑32.9%；平均上网电价0.459元/千瓦时，同比下降3.2%。火电端的发电量和电价均同比下滑，使得公司三季度火电板块的收入和利润面临一定的压力。 此外，单三季度公司计提资产减值约1.6亿，同比增加约1.5亿元，对利润也有一定影响。 新能源装机稳步提升，上网电价承压 公司1-9月新增装机容量165.57万千瓦。2024年Q3光伏发电量同比增长 guolili@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110524070005 zhaoyanga@tfzq.com 股价走势 国投电力沪深300 51% 42% 33% 24% 15% 6% -3% 50.4%至12.8亿千瓦时。但由于新投产项目为平价上网项目以及分时电价 的影响，Q3风电和光伏上网电价分别同比下滑0.9%和25.1%。 -12% 2023-11 2024-032024-07 盈利预测与投资建议：考虑到三季度火电板块量价承压以及后期新能源上网电价的压力，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润74.5/83.2/88.5亿元（前值77.5/83.9/90.8亿元），对应PE分别为 15.5/13.9/13x，维持“买入”评级。 风险提示：来水超预期波动、电价下滑风险、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期、用电需求不及预期等 资料来源：聚源数据 相关报告 1《国投电力-半年报点评:水电利润稳健，火电降本盈利逐步改善》2024-09-01 2《国投电力-年报点评报告:火电扭亏+分红比例提升，资产迎来价值重估》2024-05-08 3《国投电力-季报点评:水电业绩稳定，火电持续改善，带动Q3业绩提升》2023-11-01 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,489.24 56,711.86 61,778.61 64,433.02 67,420.65 增长率(%) 15.58 12.32 8.93 4.30 4.64 EBITDA(百万元) 23,749.79 28,478.28 30,884.64 32,269.04 33,786.98 归属母公司净利润(百万元) 4,079.38 6,704.94 7,452.21 8,317.00 8,854.98 增长率(%) 67.40 64.36 11.15 11.60 6.47 EPS(元/股) 0.55 0.90 1.00 1.12 1.19 市盈率(P/E) 28.29 17.21 15.48 13.87 13.03 市净率(P/B) 2.12 1.95 1.84 1.73 1.62 市销率(P/S) 2.29 2.03 1.87 1.79 1.71 EV/EBITDA 9.88 9.15 8.37 8.08 7.38 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,638.78 11,358.01 4,942.29 5,154.64 5,393.65 营业收入 50,489.24 56,711.86 61,778.61 64,433.02 67,420.65 应收票据及应收账款 9,015.58 14,040.34 4,805.00 7,723.64 3,513.13 营业成本 34,311.49 36,249.55 39,043.86 40,506.63 42,561.13 预付账款 186.79 304.77 307.66 284.67 360.32 营业税金及附加 970.96 939.17 1,023.08 1,067.04 1,116.51 存货 1,217.47 1,296.50 1,523.34 1,402.14 1,671.72 销售费用 37.35 46.05 45.76 49.24 52.07 其他 1,263.14 1,773.50 1,492.06 1,943.23 1,512.17 管理费用 1,479.85 1,769.27 1,927.34 2,010.16 2,103.36 流动资产合计 23,321.77 28,773.11 13,070.34 16,508.32 12,450.99 研发费用 39.87 100.61 67.55 78.55 91.84 长期股权投资 9,760.47 10,141.58 10,141.58 11,093.16 12,592.30 财务费用 4,654.51 3,975.29 3,572.03 3,424.45 3,076.72 固定资产 194,485.22 198,111.22 196,382.73 200,889.95 204,310.38 资产/信用减值损失 (62.82) (397.50) (400.00) (50.00) (50.00) 在建工程 12,333.41 17,298.21 11,578.93 10,863.14 10,290.51 公允价值变动收益 21.75 (1.47) (8.42) 0.00 0.00 无形资产 5,677.91 6,116.36 5,727.31 5,338.25 4,949.20 投资净收益 273.11 697.33 485.22 400.00 400.00 其他 12,675.67 16,922.55 16,890.50 15,906.86 14,375.66 其他 (648.41) (714.72) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 234,932.69 248,589.92 240,721.03 244,091.36 246,518.06 营业利润 9,411.59 14,048.29 16,175.78 17,646.97 18,769.02 资产总计 258,254.45 277,363.02 253,791.38 260,599.68 258,969.05 营业外收入 80.33 209.48 152.40 147.40 169.76 短期借款 11,298.82 9,412.13 23,697.46 33,010.08 43,900.63 营业外支出 58.94 42.30 44.42 48.56 45.09 应付票据及应付账款 4,547.59 6,418.27 4,427.25 3,899.11 7,923.42 利润总额 9,432.97 14,215.46 16,283.77 17,745.81 18,893.68 其他 28,911.87 29,972.89 27,918.46 29,712.88 30,800.76 所得税 1,753.04 2,055.20 2,768.24 2,661.87 2,834.05 流动负债合计 44,758.29 45,803.29 56,043.17 66,622.07 82,624.82 净利润 7,679.93 12,160.26 13,515.53 15,083.94 16,059.63 长期借款 106,364.05 113,672.15 74,572.28 62,620.44 36,896.28 少数股东损益 3,600.55 5,455.32 6,063.32 6,766.94 7,204.65 应付债券 10,989.24 11,958.21 10,646.23 11,197.89 11,267.45 归属于母公司净利润 4,079.38 6,704.94 7,452.21 8,317.00 8,854.98 其他 2,514.61 3,804.03 3,804.03 3,804.03 3,804.03 每股收益（元） 0.55 0.90 1.00 1.12 1.19 非流动负债合计 119,867.90 129,434.39 89,022.53 77,622.36 51,967.75 负债合计 164,630.02 175,245.66 145,065.70 144,244.43 134,592.57 少数股东权益 39,107.74 43,050.83 46,082.49 49,465.96 53,068.29 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 7,454.18 7,454.18 7,454.18 7,454.18 7,454.18 成长能力 资本公积 10,948.39 10,969.29 10,969.29 10,969.29 10,969.29 营业收入 15.58% 12.32% 8.93% 4.30% 4.64% 留存收益 29,905.54 34,398.39 38,124.49 42,282.99 46,710.48 营业利润 46.74% 49.27% 15.14% 9.09% 6.36% 其他 6,208.58 6,244.67 6,095.22 6,182.82 6,174.24 归属于母公司净利润 67.40% 64.36% 11.15% 11.60% 6.47% 股东权益合计 93,624.43 102,117.36 108,725.67 116,355.25 124,376.48 获利能力 负债和股东权益总计 258,254.45 277,363.02 253,791.38 260,599.68 258,969.05 毛利率 32.04% 36.08% 36.80% 37.13% 36.87% 净利率 8.08% 11.82% 12.06% 12.91% 13.13% ROE 7.48% 11.35% 11.90% 12.43% 12.42% ROIC 5.68% 7.40% 7.41% 8.71% 8.75% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E