南孚电池实际掌舵人，ODM、OEM并行发展

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 安孚科技 沪深300 26% 14% 2% -9% -21% -33% 基本数据 2024-11-01 收盘价(元) 28.64 流通股本(亿股) 2.11 每股净资产(元) 8.61 总股本(亿股) 2.11 最近12月市场表现 战略布局焕新，掌舵南孚迈向未来。公司2022年进行战略转型，完成了对南孚电池母公司亚锦科技51%股权的收购，主营业务变更为碱性电池等。资产重组后，营业收入持续增长，2024年前三季度达35.94亿元，同比增长7.15%；盈利能力扭亏为盈，2022年毛利率达47%，同比+24pct，净利率由负转正，达15%，并持续提升。2024年前三季度，公司归母净利润实现1.50亿元，同比增长46%。随着公司收购进程持续推进，持有南孚电池权益占比有望从26%增加至43%，从而增厚公司利润。 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 碱性电池难以被替代，公司品牌力、渠道、技术三领先：对比二次电池，锌锰电池平均月自放电率仅1%，且售价较低，更加适配小型设备，难以被替代。公司1）营销手段多样，持续活跃在大众视野，“聚能环”等关键广告词深入人心；2）销售渠道广泛，在中国拥有数千个经销商、超200万个零售商。3）技术实力超群，目前已更迭到聚能环4代，以5号碱性电池为例，容量高于彩虹电池9%，双鹿电池168%；除此之外，公司产品矩阵丰富，除南孚碱性电池外，公司还具备益圆电池、丰蓝电池等电池品牌，碳性电池、镍氢电池等电池品类。 盈利能力出众，产品出海有望打开成长第二极。基于零售业务优势，公司毛利率常年保持45%以上，2024年前三季度达48.51%，同行平均仅为22%；产品出海持续成长，2023年海外营收占比16%，同比+118%，海外业务毛利率15%，同比+6pct，仍有提升空间，同行海外营收占比平均达67%，毛利率达25%，未来随着公司OEM业务规模扩大，原材料降本实现毛利率提升，海外OEM业务有望迎来量利双升。 投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为47.36、53.12、57.19 亿元，归母净利润分别为1.84、2.55、2.84亿元，对应PE分别为32.92、23.67 21.31倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料供应短缺风险；竞争加剧，毛利率下降风险；海外提高关税风险；汇率波动风险。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 3383 4318 4736 5312 5719 收入增长率(%) 101.71 27.62 9.68 12.18 7.66 归母净利润(百万元) 82 116 184 254 283 净利润增长率(%) — 41.93 58.59 38.50 11.09 EPS(元) 0.73 1.01 0.87 1.21 1.34 PE 63.90 47.65 32.92 23.77 21.39 ROE(%) 14.38 6.22 10.15 13.25 13.83 PB 9.21 3.77 3.34 3.15 2.96 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年11月01日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1战略布局焕新，掌舵南孚迈向未来4 1.1转型消费电池领域，碱性电池为核心产品4 1.2公司高管经验丰富，南孚电池管理层稳固4 1.3腾笼换鸟成功实现转型，核心资产控股比例持续增加5 1.4资产重组效果明显，南孚电池贡献稳定利润7 2消费电池需求刚性，碱性电池仍有渗透空间9 2.1新兴电器蓬勃发展，电池需求持续增长9 2.2碱性电池市场优势明显，性价比极高难以替代11 2.3两极分化严重，南孚电池占据中国零售端80%以上份额13 3ODM与OEM并行发展，盈利能力强劲14 3.1品牌力持续提升，销售渠道多元14 3.2技术实力超群，领跑同行16 3.3产品矩阵丰富，价格梯度化增加竞争力17 3.4增加品牌韧性，ODM与OEM并行发展18 4.盈利预测与投资评级19 4.1盈利预测19 4.2投资评级21 5风险提示22 图表目录 图1.公司发展历程4 图2.南孚电池股权变更历程5 图3.南孚电池业绩承诺呈现逐年增加趋势6 图4.公司持续并购，提升对核心资产南孚电池控制权6 图5.公司股权结构（截至2024年9月30日）7 图6.资产重组后公司营业收入持续增长8 图7.碱性电池贡献公司主要营收占比8 图8.资产重组后公司毛利率和净利率持续增长8 图9.资产重组后公司利润水平稳步增长8 图10.公司不断降本并控制期间费率9 图11.公司营运能力总体同步提升9 图12.公司主要经营范围为一次电池9 图13.一次电池主要应用场景在家居玩具、医疗设备等10 图14.中国智能家居市场规模提升带动电池需求增长11 图15.中国医疗器械市场规模提升带动电池需求增长11 图16.中国碱性锌锰电池出口数量持续处于高位11 图17.中国碱性锌锰电池出口金额11 图18.锌锰电池自放电率更低12 图19.锌锰电池价格更便宜12 图20.碱性电池和碳性电池内部结构不同13 图21.南孚电池获得2023年度中国顾客推荐度第一名14 图22.公司重视品牌营销，子公司亚锦科技销售费用稳中有升15 图23.子公司南孚电池销售渠道丰富15 图24.子公司亚锦科技营业收入（亿元）高于同行16 图25.子公司亚锦科技毛利率远高于同行16 图26.亚锦科技（南孚电池母公司）研发费用及研发费用率17 图27.技术领先下，公司电池容量领先同行17 图28.公司建立多品牌电池品类矩阵，稳步推进代理业务18 图29.公司产品销量（亿支）提升明显18 图30.公司海外营收占比同比+7.27pct18 图31.子公司亚锦科技海外占比低于同行19 图32.公司海外OEM业务毛利率仍有提升空间19 表1.锌锰电池具备使用方便，成本较低等优势12 表2.南孚电池聚能环系列产品16 表3.公司分业务收入及毛利率21 表4.可比公司估值22 1战略布局焕新，掌舵南孚迈向未来 1.1转型消费电池领域，碱性电池为核心产品 安孚科技战略转型，稳步迈向电池市场。公司前身安徽省庐江县安德利贸易中心于1984年开业，公司于1999年正式成立，并于2016年8月在上交所主板上市。 2019年公司控股股东更改后，持续进行资产重组，2022年，完成对南孚电池母公司亚锦科技51%股权的收购，正式实现业务转型，主营业务变更为碱性电池的研发、生产和销售。此外，2023年，公司参股子公司合孚能源，持股占比40%，积极布局储能业务板块。 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 公司核心产品为消费电池，碱性电池销量领先。公司的主要产品包括碱性电池、碳性电池及其他电池。 1）碱性电池：碱性电池业绩贡献突出，1H2024碱性电池营收达17.64亿元，占比76.29%。代表产品有南孚聚能环二代、三代、四代碱性电池、爱掌门智能门锁电池等，其中南孚电池已经连续31年为国内销量第一的碱性电池。 2）碳性电池：1H2024营收达1.76亿元，占比7.59%，主要产品有丰蓝1号燃气灶电池、益圆碳性电池等。 3）其他电池：主要产品有传应锂锰纽扣电池、TENAVOLTS牌充电锂电池等。 1.2公司高管经验丰富，南孚电池管理层稳固 公司管理结构清晰分明，主要由南孚电池管理层与上市公司管理层构成： 1）南孚电池管理层稳固，重要领导已入职上市公司。上市公司高管中刘荣海、康金伟、梁红颍、王晓飞薪酬由南孚电池支付，目前分别任南孚电池总经理、董 事、副总经理、运营副总经理。四位领导曾统筹负责销售、运营、物流等重要工作，稳固性极高，其中总经理刘荣海已入职38年。 2）公司高管经验丰富，有助于支撑公司资本运作。2024年4月，公司发布并购草案，拟继续增加对南孚电池控制权，权益比重从26%增加至43%，后续有望继续增加。公司高管曾在投资公司任职，经验丰富，有望助力公司资本运作。 1.3腾笼换鸟成功实现转型，核心资产控股比例持续增加 民族品牌南孚电池回归国门，最终由公司实控。1988年，南孚电池由南平电池厂与香港百孚公司组建成立；1999年，引入外资后，海外资本持股49%，其后摩根士丹利获得部分中方股份，成为实控人，其后，民族品牌逐渐被吉列、宝洁等外资控制；直至2014年，鼎晖投资从宝洁公司中收购南孚电池78.78%的股权，后又将其装入新三板公司亚锦科技。2022年，公司实现对亚锦科技51%股权的收购，成为南孚电池实控人。 图2.南孚电池股权变更历程 数据来源：华尔街见闻，亿欧网，公司官网，财通证券研究所 公司持续并购，提升对核心资产南孚电池控制权，成功完成业务转型： 1）2022年，公司完成了原有业务出售以及收购亚锦科技36%股权并取得亚锦科技15%股权对应表决权委托，获得亚锦科技控制权后控制南孚电池；5月，公司完成收购亚锦科技15%股权，从而合计持有亚锦科技51%的股权。 2）2024年5月，公司发布公告，拟发行股份及支付现金购买安孚能源31%股权，同时，要约收购亚锦科技5%股份，完成收购后，公司占南孚电池权益比重从26%增加至43%。 3）2024年10月，公司基于5月公告，发布新版收购方案，主要变化为： 下调收购价格：安孚能源31%股权兑价由13.01亿元下调至11.52亿元，下调幅度11.45%，配套募集资金金额由此前不超过4.2亿元调减至不超过3.8亿元。2022年资产重组时，2024年亚锦科技业绩承诺为净利润7亿元，对应 南孚电池为8.5亿元，目前安孚能源31%股权占南孚电池权益比重为13%，基于此，我们测算，公司此次收购南孚电池倍数从11.8降至10.4。 新增业绩承诺：实控人袁永刚、王文娟夫妇对本次交易的标的公司安孚能源进行业绩承诺，2024-2026年累计实现净利润不低于10.50亿元，对应南孚电池2024-2026年净利润分别为8.60、9.14、9.50亿元。 本次交易完成后，公司将持有南孚电池43%的股份。本次业绩承诺对应南孚电池 2025年利润值9.14亿元，假设公司2025年初完成本次收购重组，未扣除上市公 司层面费用条件下，公司对应利润值3.9亿元。 图3.南孚电池业绩承诺呈现逐年增加趋势图4.公司持续并购，提升对核心资产南孚电池控制权 数据来源公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，天眼查，财通证券研究所 袁永刚、王文娟夫妇是公司的实际控制人。2024年10月，公司发布股份转让公告，秦大乾向合肥荣新转让5%股份，协议转让完成后，袁永刚、王文娟夫妇通过合肥荣新及其一致行动人深圳前海荣耀20%股权及秦大乾委托的表决权2.41%股权合计持有公司22.41%股权，为公司的实际控制人。 图5.公司股权结构（截至2024年9月30日） 数据来源：Wind，天眼查，财通证券研究所 1.4资产重组效果明显，南孚电池贡献稳定利润 资产重组后公司营业收入稳步增长。2022年，公司收购营收稳定且盈利能力强的南孚电池，主营业务转变，核心产品碱性电池贡献主要营收，1H2024，碱性电池占76%。受益于此，2022年公司业绩大幅提升，营业收入达33.83亿元，同比增长101.71%，2023年营业收入23.13亿元，同比增长27.62%。 图6.资产重组后公司营业收入持续增长图7.碱性电池贡献公司主要营收占比 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 资产重组后公司盈利能力同步回升。收购南孚电池后，公司净利率和毛利率明显上升后保持稳定增长，2024年前三季度，公司销售毛利率达48.51%，销售净利率在资产重组后转负为正，达18.82%。公司归母净利润同步增长，2024年前三季度达1.50亿元，同比增长46%。随着