经营仍有承压，关注战略调整

证券研究报告 非金融公司|公司点评|汤臣倍健（300146） 经营仍有承压，关注战略调整 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月27日 证券研究报告 |报告要点 汤臣倍健发布2024三季报，2024前三季度公司实现收入57.34亿元，同比减少26.33%，实现归母净利润8.69亿元，同比减少54.31%。单2024Q3公司实现收入11.20亿元，同比减少48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比由盈转亏。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年10月27日 汤臣倍健(300146) 经营仍有承压，关注战略调整 行业： 食品饮料/食品加工 当前价格：13.47元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,701/1,130 流通A股市值(百万元) 15,220.93 每股净资产(元) 6.66 资产负债率(%) 16.11 一年内最高/最低(元) 18.66/10.65 股价相对走势 汤臣倍健 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《汤臣倍健（300146）：经营调整，业绩承压》2024.08.07 2、《汤臣倍健（300146）：基数扰动，费投加大》2024.04.26 扫码查看更多 事件 汤臣倍健发布2024三季报，2024前三季度公司实现收入57.34亿元，同比减少 26.33%，实现归母净利润8.69亿元，同比减少54.31%。单2024Q3公司实现收入 11.20亿元，同比减少48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比由盈转亏。 经营仍有承压，关注战略调整 （1）分品牌看，2024Q3汤臣倍健主品牌、健力多、lifespace、境外LSG分别实现收入5.59、1.07、0.61、1.73亿元，分别同比-54.44%、-62.59%、-41.90%、 -27.31%，我们预计主品牌及健力多的大幅下滑主要受到基数效应及线下渠道流量下滑、新老产品切换、库存整理影响，期待切换完成、轻装上阵。（2）分渠道看2024Q3公司线下和线上渠道分别实现收入4.80、6.33亿元，我们预计线上渠道的下滑或受到战略调整的影响：公司或主动收缩不可持续的品种、不盈利的渠道及平台，将资源集中在核心产品、核心渠道，期待2025年基数效应缓解后，产品、渠道调整效果逐步兑现。 费用率提升，盈利端承压 2024Q3公司毛利率同比-2.64pct至65.31%，我们预计或受到产品切换、规模效应减弱的影响，2024Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比+12.83/6.65pct至54.01%/13.25%，毛销差同比-15.47pct至11.30%。 盈利预测、估值与评级 公司为国内VDS行业龙头，战略转型难免阵痛，但在老龄化背景下有望持续受益考虑到终端需求短期承压，转型期费投加大，我们预计公司2024-2026年收入预测为71.89/77.60/82.69亿元，同比增速分别为-23.57%/7.93%/6.56%，归母净利润为8.15/11.10/13.40亿元，同比增速分别为-53.30%/36.10%/20.69%，EPS分别为0.48/0.65/0.79元/股，建议持续关注。 风险提示：食品安全风险，渠道拓展不达预期风险，原料价格上涨风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7861 9407 7189 7760 8269 增长率（%） 5.79% 19.66% -23.57% 7.93% 6.56% EBITDA（百万元） 1914 2390 1341 1736 2053 归母净利润（百万元） 1386 1746 815 1110 1340 增长率（%） -20.99% 26.01% -53.30% 36.10% 20.69% EPS（元/股） 0.81 1.03 0.48 0.65 0.79 市盈率（P/E） 16.5 13.1 28.1 20.6 17.1 市净率（P/B） 2.1 1.9 1.8 1.8 1.7 EV/EBITDA 17.8 10.4 13.9 10.7 9.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月25日收盘价 1.风险提示 食品安全风险。公司产品多，涉及采购、生产、运输等多个环节，如若原材料采购或生产出现质量不稳定等问题，或对公司商誉、销售造成负面影响。 渠道拓展不达预期风险。公司积极进行经销商扩张，如若扩张进度不达预期，或带来收入及利润端风险。 原料价格上涨风险。如若公司上游原材料价格上涨，或带来成本端压力，对公司业绩造成影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2961 3327 3160 3183 3342 营业收入 7861 9407 7189 7760 8269 应收账款+票据 402 366 325 351 374 营业成本 2493 2927 2359 2522 2605 预付账款 229 188 162 174 186 营业税金及附加 77 93 71 77 82 存货 899 989 809 865 893 营业费用 3169 3859 3271 3375 3556 其他 2813 3442 3132 3272 3396 管理费用 549 674 718 619 619 流动资产合计 7304 8313 7588 7845 8191 财务费用 -36 -56 -4 -5 -7 长期股权投资 445 418 405 392 379 资产减值损失 -19 -13 -15 -16 -17 固定资产 924 1073 1215 1375 1548 公允价值变动收益 -178 51 -19 -49 -6 在建工程 328 1419 1825 1988 2110 投资净收益 191 94 135 135 135 无形资产 748 689 572 484 422 其他 7 25 14 13 13 其他非流动资产 3409 3186 3323 3427 3499 营业利润 1609 2069 889 1255 1540 非流动资产合计 5853 6785 7341 7666 7958 营业外净收益 95 127 125 125 125 资产总计 13158 15098 14929 15511 16149 利润总额 1705 2196 1014 1380 1665 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 294 417 186 253 306 应付账款+票据 367 427 358 382 395 净利润 1411 1779 827 1126 1359 其他 1755 2037 1616 1731 1818 少数股东损益 25 32 12 16 20 流动负债合计 2122 2463 1973 2114 2213 归属于母公司净利润 1386 1746 815 1110 1340 长期带息负债 4 161 135 105 74 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 275 231 231 231 231 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 279 393 367 337 305 成长能力 负债合计 2401 2856 2340 2450 2518 营业收入 5.79% 19.66% -23.57% 7.93% 6.56% 少数股东权益 63 75 87 104 123 EBIT -22.29% 28.25% -52.83% 36.14% 20.64% 股本 1700 1701 1701 1701 1701 EBITDA -20.05% 24.85% -43.88% 29.41% 18.32% 资本公积 6113 6121 6121 6121 6121 归属于母公司净利润 -20.99% 26.01% -53.30% 36.10% 20.69% 留存收益 2879 4346 4681 5136 5686 获利能力 股东权益合计 10756 12242 12589 13061 13631 毛利率 68.28% 68.89% 67.19% 67.50% 68.50% 负债和股东权益总计 13158 15098 14929 15511 16149 净利率 17.95% 18.91% 11.51% 14.51% 16.44% ROE 12.96% 14.35% 6.52% 8.57% 9.92% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 18.95% 26.66% 9.31% 12.93% 14.48% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1411 1779 827 1126 1359 资产负债率 18.25% 18.91% 15.67% 15.80% 15.59% 折旧摊销 245 249 332 361 396 流动比率 3.4 3.4 3.8 3.7 3.7 财务费用 -36 -56 -4 -5 -7 速动比率 2.5 2.1 2.5 2.3 2.3 存货减少（增加为“-”） -66 -90 180 -56 -28 营运能力 营运资金变动 -198 198 67 -94 -88 应收账款周转率 19.5 25.7 22.1 22.1 22.1 其它 23 -29 -247 13 -50 存货周转率 2.8 3.0 2.9 2.9 2.9 经营活动现金流 1379 2051 1155 1345 1581 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出 -287 -1301 -900 -700 -700 每股指标（元） 长期投资 -24 -111 0 0 0 每股收益 0.8 1.0 0.5 0.7 0.8 其他 180 85 80 56 91 每股经营现金流 0.8 1.2 0.7 0.8 0.9 投资活动现金流 -131 -1327 -820 -644 -609 每股净资产 6.3 7.2 7.4 7.6 7.9 债权融资 -37 158 -26 -30 -31 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 16.5 13.1 28.1 20.6 17.1 其他 -1190 -530 -476 -649 -782 市净率 2.1 1.9 1.8 1.8 1.7 筹资活动现金流 -1227 -372 -502 -679 -814 EV/EBITDA 17.8 10.4 13.9 10.7 9.0 现金净增加额 58 365 -167 23 159 EV/EBIT 20.5 11.6 18.4 13.6 11.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月25日收盘价 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，北交所市场以北证50指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-