3Q24毛利率超市场预期

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 特斯拉（TSLA.US）：3Q24毛利率超市场预期 我们维持特斯拉“持有”评级，维持目标价210.8美元，潜在降幅1%。 维持特斯拉的“持有”评级：我们小幅上调特斯拉2025年汽车销量以及公司整体毛利率预测，但是大体维持净利润预测。特斯拉2025年汽车销量能见度提升，有望取得20%以上增长。同时，公司保持在AI智驾等领域投入。我们维持特斯拉的“持有”评级，主要考虑到从业务增长到利润释放的营业性杠杆仍然不充分，且公司当前市盈率为72.6x，高于2022年至今均值的59.5x，估值较为合理。从长期来看，特斯拉作为全球智能电动车龙头的地位依然稳固，明年上半年交付的新车型销量有望在2026年加速增长。同时，公司的自动驾驶、AI变现等优势有望支撑公司估值。 三季度毛利率超预期，大体维持2024年、2025年盈利预测：特斯拉三季度收入达251.8亿美元，同比增长8%，环比下降1%，符合市场预期。公司综合毛利率19.8%，同比增长2个百分点，环比增长1.9个百分点，高于我们和市场预期。其中，汽车销售毛利率同环比改善，而储能毛利率同环比均增长6个百分点及以上，大幅超出市场预期。公司营业费用率同环比下降，因此营业利润同比增长54%，环比增长69%。特斯拉三季度净利润录得21.7亿美元，同比 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年10月24日 公司研究 评级 目标价（美元）210.8 潜在升幅/降幅-1% 目前股价（美元）213.7 52周内股价区间（美元）139-271 总市值（百万美元）682,535 近3月日均成交额（百万美元）17,305 注：截至2024年10月23日收盘价 市场预期区间 增长17%，环比增长47%，高于市场一致预测，大体符合我们预期。 业绩会要点及未来展望：1）公司预期明年汽车销量有望增长20%-30%。2）FSD13版本将提高两次接管间距大约5倍至6倍。3） USD 85.0 USDUSD 210.8213.7 USD310.0 Megapack装机量达到200套/周，或40GWh/年。上海的第二家工厂预计明年一季度投产，产能20GWh/年。4）下一代人形机器人Optimus可以实现22个自由度，是之前的两倍。 估值：采用分部加总法对特斯拉进行估值，维持目标价210.8美元，潜在降幅1%，对应2024年、2025年市盈率为94.9x、66.6x。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 特斯拉（TSLA.US） 股价表现 特斯拉公司股价（美元） 相对于MSCI美国可选消费指数表现(右轴) 投资风险：中国国内和海外新能源车行业需求不振，低于市场预期。市场竞争加剧，导致价格压力上升，汽车销售价格和毛利率下降。上游原料价格下行幅度低于预期，拖累公司利润表现。公司新业务投入大，业绩表现波动大。美国市场利率下行，带动估值上行。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 350 300 250 200 150 100 50 0 23-1024-0124-0424-07 25% 0% (25%) (50%) (75%) 美元百万2022 2023 2024E 2025E 2026E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入净额81,462 96,773 99,482 119,113 145,886 总收入同比增速51% 19% 3% 20% 22% 净利润12,587 14,974 7,150 10,163 13,960 净利润同比增速128% 19% (53%) 43% 38% 目标PS(x)7.8 6.7 6.8 5.6 4.6 目标PE(x)50.6 43.0 94.9 66.6 48.4 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 81,462 96,773 99,482 119,113 145,886 经营活动产生的现金流量净额 14,724 13,256 12,808 16,023 20,201 营业成本(60,609) (79,113) (80,956) (95,853) (116,545) 净利润 12,587 14,974 7,150 10,163 13,960 毛利20,853 17,660 18,526 23,260 29,341 折旧及摊销 3,747 4,667 5,737 6,419 7,001 营业支出(7,197) (8,769) (10,295) (11,346) (12,761) 其他营业活动现金流 (3,731) (4,137) - - - 销售、行政及一般费用(3,946) (4,800) (5,152) (5,999) (6,694) 营运资金变动 2,121 (2,248) (79) (560) (760) 研发费用 (3,075) (3,969) (4,412) (5,128) (5,847) 应收账款(增加)/减少 (1,124) (586) (98) (712) (971) 重组及其他费用/收入 (176) - (732) (220) (220) 存货(增加)/减少 (6,465) (1,195) (317) (2,566) (3,564) 营业利润 13,656 8,891 8,231 11,913 16,580 应付账款增加/(减少) 6,029 2,605 336 2,717 3,774 营业外收支 63 1,082 923 1,114 1,342 其他经营资金变动 3,681 (3,072) - - - 利息收入/（支出）净额 106 910 1,210 1,271 1,359 税务费用 ----- 其他收益/(支出)净额 (43) 172 (287) (157) (17) 利息收入（支出） ----- 税前利润 13,719 9,973 9,154 13,027 17,923投资活动产生的现金流量净额(11,973)(15,584)(11,124)(11,013)(10,902) 所得税(1,132) 5,001 (2,004) (2,864) (3,963) 资本支出 (7,163) (8,899) (11,124) (11,013) (10,902) 净利润(不含少数股东权益)12,587 14,974 7,150 10,163 13,960 取得或购买长期投资 - - - - - 少数股东和可赎回少数股东损益31 (23) 62 62 62 银行存款增加 - - - - - 归属普通股东净利润12,556 14,997 7,088 10,101 13,898 短期投资 936 - - - - 基本股数（百万）3,130 3,174 3,191 3,191 3,191 其他 (5,746) (6,685) - - - 摊销股数（百万）3,475 3,485 3,485 3,485 3,485 融资活动产生的现金流量净额 (3,527) 2,589 2,000 2,000 2,000 基本每股收益(美元） 4.01 4.72 2.22 3.17 4.36 借款 (502) (464) - - - 稀释每股收益（美元） 3.61 4.30 2.03 2.90 3.99 发行股份 541 671 1,000 1,000 1,000 发行债券 (3,364) 2,580 1,000 1,000 1,000 发放现金股利 - - - - - 其他 (202) (198) - - - 外汇损益(444) 4 - - - 现金及现金等价物净流量 (1,220) 265 3,684 7,010 11,299 期初现金及现金等价物 18,144 16,924 17,189 20,873 27,883 期末现金及现金等价物 16,924 17,189 20,873 27,883 39,182 资产负债表主要财务比率 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 16,253 16,398 20,082 27,092 38,391 营运指标增速 受限制资金 - - - - - 营业收入增速 51% 19% 3% 20% 22% 应收账款 2,952 3,508 3,606 4,318 5,288 毛利润增速 53% (15%) 5% 26% 26% 存货 12,839 13,626 13,943 16,509 20,073 营业利润增速 109% (35%) (7%) 45% 39% 其他流动资产 8,873 16,084 16,084 16,084 16,084 净利润增速 128% 19% (53%) 43% 38% 流动资产合计40,91749,61653,71664,00379,836 固定资产-物业,厂房及设备 23,548 29,725 35,111 39,704 43,606 盈利能力 无形资产 215 178 178 178 178 净资产收益率 27.4% 23.6% 9.9% 12.2% 14.2% 商誉 194 253 253 253 253 总资产报酬率 15.2% 14.1% 6.1% 7.7% 9.2% 租赁权 13,087 15,398 15,398 15,398 15,398 投入资本回报率 26.4% 20.1% 8.5% 10.6% 12.4% 其他非流动资产 4,377 11,448 11,448 11,448 11,448 资产总计82,338 106,618 116,104 130,985 150,719利润率 短期借款 - - - - - 毛利率 25.6% 18.2% 18.6% 19.5% 20.1% 应付账款 15,255 14,431 14,767 17,485 21,259 营业利润率 16.8% 9.2% 8.3% 10.0% 11.4% 其他流动负债 11,454 14,317 14,317 14,317 14,317 净利润率 15.4% 15.5% 7.1% 8.5% 9.5% 流动负债合计26,709 28,748 29,084 31,802 35,576 长期借款 1,597 2,857 3,857 4,857 5,857 营运能力 其他非流动负债 8,134 11,404 11,404 11,404 11,404 现金循环周期 负债合计 36,440 43,009 44,345 48,063 52,837 应收账款周转天数 11 12 13 12 12 可转换优先股及夹层权益 409 242 242 242 242 存货周期天数 56 61 62 58 57 实收资本和资本公积 32,180 34,895 35,895 36,895 37,895 应付账款周转天数 76 68 66 61 61 留存收益 12,885 27,882 35,032 45,195 59,155 其他综合收益 (361) (143) (143) (143) (143) 净债务（净现金） (14,656) (13,541) (16,225) (22,235) (32,534) 少数股东股权益 785 733 733 733 733 自由现金流 11,292 8,494 1,684 5,010 9,299 股东权益合计