战略资源业务高增中，锂电业务有望迎拐点

基本情况：从单一陶瓷业务转型为碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源多业务平台型公司 公司以陶瓷材料起家，逐步转型为锂电材料和碳材料产业链的新材料研发生产一体化平台。公司创立于2007年，于2014年在深交所上市。公司主要业务有陶瓷材料、锂电材料、碳材料和战略资源四个版块。截至2024年8月，公司实控人为荣继华，持股21.21%，股权结构稳定。 公司24H1经营业绩扭亏为盈，主要原因是铜钴和减值拖累减少。24H1公司实现营业收入41.35亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.1亿元，同比增长346%。公司24H1毛利率17.29%，YOY+4.2pct，净利率为3 .47%，实现扭亏。24H1公司铜钴等战略资源毛利占比达57%，成为公司业绩增量的主要贡献。 看点：前驱体受益海外高盈利，碳材料进入利润回升期，铜产能继续释放前驱体大客户系海外POSCO，高盈利的同时近两年维持高速量增。公司国内稳定优质客户，海外率先进入POSCO等国际知名客户供应链，以提升海外市占率。2023公司海外营收为43.15亿元，毛利率达20.69%，均高于国内。2024H1公司三元前驱体出口超过1.8万吨，同比增长137%。 碳材料进入利润率回升周期，后续看新客户/新产品放量。24H1公司碳材料营收为3.3亿元，同增12%；毛利率为16.86%，同增5.5pct，将通过精细化经营和持续产品迭代继续推动利润率回升。同时公司稳定客户核心供应商地位，稳步推进产能建设，已形成“青岛+江门（古井和恩平）+龙南”三大导电剂生产基地，共6.5万吨浆料产能。 公司积极布局战略资源业务，铜钴产能已进入释放周期。公司在刚果（金）部署了钴和铜资源开发基地，并在印尼建设了镍资源开发基地。截至2023年，公司刚果（金）基地已形成年产3.8万吨阴极铜和0.3万吨钴中间品金属量的总产能。目前，MMT和MJM正在进行技改扩产，到2024年，MJM的阴极铜年产能将提升至1.5万吨，MMT的年产能将达到4.5-5万吨，刚果（金）基地总产能预计将达到6-6.5万吨。到2025年，MMT年产能有望进一步提升至5.5-6万吨，届时刚果（金）基地的阴极铜总产能将达7-7.5万吨。 投资建议 我们预计公司24-26年分别实现收入90、110、128亿元，YOY+23%、23%、16%，实现归母净利润2.8、6.0、7.6亿元。 根据公司主营业务情况，我们选取了中伟股份、华友钴业、天奈科技、寒锐钴业、格林美、国瓷材料作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在18X，给予公司25年15XPE，目标价15.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格不及预期、海外客户进展不及预期、竞争格局恶化风险、产能扩张&消化不及预期、股价波动较大风险、收到监管函、警示函风险 财务数据和估值 1.公司基本情况 1.1.从单一陶瓷业务转型为碳材料+锂电材料+陶瓷材料+战略资源多业务平台型公司 公司以锂电材料产业链和碳材料产业链为主赛道，以现有核心技术为依托，推动公司业务从传统的陶瓷材料向新材料研发生产一体化平台方向转型升级。 公司陶瓷业务起家，以陶瓷釉料和陶瓷墨水产品引领行业。 2007年，公司成立，金属釉引领行业风向。 2009年，公司获得国家级高新技术企业称号。 2012年，青岛昊鑫成立，立足高端材料，新型导电剂，开发锂电市场；公司陶瓷墨水研发成功。 2014年，深圳证券交易所创业板上市，公司成为中国建陶材料第一股。 外延式并购逐步推进，公司转型新能源材料供应商。 2016年，锂电材料板块——公司正式入股佳纳能源，三元前驱体形成年产10000吨产能；碳材料板块——公司正式入股青岛昊鑫，发展步入新阶段。 2017年，公司被认定为“广东省扬帆计划创新创业团队”。 2018年，锂电材料板块—佳纳能源正式成为道氏全资子公司；碳材料板块—江门道氏正式成立，布局碳纳米管粉体生产，青岛昊鑫正式成为道氏全资子公司。 2020年，江西佳纳成立，为进一步扩充产能做准备。 2021年公司制定五年战略规划，开启新征程。 2021年，佳纳能源入选工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单，“年产5万吨钴镍、10万吨三元前驱体绿色智造项目”全面开工，正式向海外镍资源进军；格瑞芬业务整合完成，形成全产业生产能力。 2022年，格瑞芬与甘肃兰州新区签订投资合作协议，开启负极材料领域发展新篇章； 佳纳能源引入江西国资战略投资，加速江西加纳建设，后与安徽芜湖经济技术开发区管理委员会签订“年产10万吨三元前驱体项目”投资合作合同，成立芜湖佳纳。 图1：公司发展历程 1.2.公司实控人为荣继华，股权结构稳定 截至2024年8月，公司目前实控人荣继华持股比例21.21%，同时担任公司董事长。荣继华本科专业为硅酸盐工程，在陶瓷技术研发领域经验丰富。根据2024中报，公司子公司有31家，主要子公司见下图。其中格瑞芬主营碳材料板块；锂电板块中，芜湖佳纳作为控股管理平台，下设各子公司经营三元前驱体和钴盐的相关研发、生产和销售。 图2：截至2024年8月公司股权结构 1.3.公司24H1实现扭亏为盈，主要原因为铜出货高增+减值减少 公司24H1经营业绩扭亏为盈，主要原因在于铜钴和三元前驱体营收的提高。24H1公司实现营业收入41.35亿元，同比增长23.9%，其中海外业务营业收入占比超65%；归母净利润1.1亿元，同比增长346%；扣非归母净利润约1亿元，比上年同期增长267%。上半年业绩扭亏为盈主要原因为：1）三元前驱体和阴极铜出货量提升；2）海外出货量占比增长； 3）产能释放，市场价格向好；4）存货管理优化。 图3：2021-2024H1公司营业收入及增速 图4：2021-2024H1公司归母净利润及增速 24H1公司利润增长主要来自于铜钴业务和资产减值大幅减少所致。24H1公司综合毛利率为17.29%，YOY+4.2pct，净利率为3.47%，对比23H1的-1.87%，实现扭亏，开始盈利。 毛利率分析：24H1毛利率增长主要由锂电材料、碳材料和其他业务，即铜钴战略资源贡献。其中，锂电毛利率6.13%，YOY+1.1pct；碳材料毛利率16.86%，YOY+5.5pct； 其他产品毛利率35.91%，YOY+11.4pct。 净利率分析：24H1资产减值0.14亿元，同比减少81%，主要由于23H1原材料大幅降价计提存货跌价准备所致。 24H1公司主要铜、钴产品产能释放，产量增长。公司24H1阴极铜产量19674吨，同比增长61%；钴中间品产量793吨金属量，同比增长510%。金属铜市场价格持续向好，公司阴极铜价格较上年同期上涨，成为公司业绩增量的主要贡献。公司在战略资源上的产能将逐步释放，预计24年年底时，阴极铜年产能将达到6-6.5万吨，继续提供利润增量。 图5：2021-2024H1公司毛利率、净利率（%） 图6：2023H1-2024H1公司各业务板块毛利润占比（%） 2.公司核心看点 2.1.锂电材料：海外客户高盈利，且近两年增速跑赢同行 锂电材料领域，公司深度绑定行业核心客户。公司拥有优质的国内客户资源方面，覆盖贝特瑞、瑞翔新材、振华新材、科恒实业、雅城新材、湖南邦普、厦门钨业、当升科技、杉杉股份等。同时，面对国内激烈的竞争环境，公司率先进入POSCO等国际知名客户供应链，有望以此为契机不断提升海外市场的市占率，与国内同业竞争对手形成差异化竞争优势。 公司加强与海外客户合作。 2022年：道氏技术通过旗下子公司香港佳纳、广东佳纳与韩国浦项化学签订了高镍NCM前驱体购买合同，总金额达59亿元人民币。此外，据公司24年半年报披露，公司与POSCOCHEMICALCO.,LTD签订高镍NCM前驱体《购买合同》，合同期限为三年（自2023年1月1日至2025年12月31日）。 2022年6月：道氏与印尼华迪集团签署《合作投资框架协议》，约定双方将在印度尼西亚共同投资设立合资公司，建设年产2万吨高冰镍项目，项目总投资不超过10亿元。 2023年6月：道氏与韩国KHEnergyCo.,Ltd.签署了战略合作协议，双方将共同设立合资公司，布局韩国的新能源电池业务，这一合作旨在进入三元前驱体市场，并推动三元废旧锂电池的回收与循环利用业。 公司锂电材料出海持续高增，且盈利能力显著优于内销。公司2023年三元前驱体出口超过2万吨，同比增长926%，2024H1公司三元前驱体出口超过1.8万吨，同比增长137%，配合海外头部客户进行产品导入进展顺利。2023年，公司国内营收为29.80亿元，毛利率为9.15%；海外营收为43.15亿元，毛利率达20.69%，明显高于国内。 图7：海外营业收入及毛利率（亿元） 2.2.碳材料：进入利润率回升周期，后续看新客户/新产品放量 公司碳材料的主要产品为导电剂和负极材料。碳纳米管导电剂和石墨烯导电剂可提高电极的充放电效率，负极材料是锂离子电池的重要原材料之一。 导电剂：公司主要产品为碳纳米管导电剂和石墨烯导电剂，应用于镍钴锰三元动力电池正极、硅基负极、铁锂动力和储能电池。 负极材料：公司主要产品为石墨负极和硅基负极，应用于制造动力电池、消费电子电池和储能电池。 表1：公司碳材料产品代系代系产品名称第一代 24H1公司碳材料营收和毛利率均提高，是公司业绩增长动力之一。24上半年公司碳材料营收为3.3亿元，同增12%；毛利率为16.86%，同增5.5pct。公司加快石墨烯、碳纳米管导电剂生产经营的精细化经营，降本增效；持续推进技术迭代和产品升级，单壁碳纳米管已有客户验证通过，预计将持续扩大行业领先优势。 图8：2022-2024H1公司碳材料营业收入及毛利率 公司继续稳固行业头部客户的核心供应商的地位，保持市场竞争优势。公司主要客户有比亚迪、宁德时代、中创新航、珠海冠宇、孚能科技、南都电源、瑞浦兰钧、力神电池等公司。2023年，公司导电剂市场份额位居行业前列。同时，公司积极扩展海外客户，进一步扩大全球市场份额。 公司稳步推进产能建设，已形成“青岛+江门（古井和恩平）+龙南”三大导电剂生产基 地，共6.5万吨浆料产能。其中，青岛基地年产2万吨导电浆料，江门基地扩产后年产4.5万吨导电浆料。2023产量4.2万吨，同增73.5%；24H1产量1.9万吨。 图9：2021-2024H1公司碳材料产能及出货量（万吨） 2.3.战略资源：新布局铜产能，进入产能-利润释放周期 公司积极布局战略资源业务，已在刚果（金）部署了钴和铜资源开发基地，并在印尼建设了镍资源开发基地。公司的战略资源板块主要依靠非洲刚果(金)MJM基地和MMT基地，刚果（金）钴产量一直占全球总产量的60%以上，是全球最大的电池级钴生产国。MJM已在刚果（金）从事湿法炼铜十多年，拥有成熟可靠的生产设备、工艺技术及管理经验；2021年，公司通过增资方式新建MMT基地，加大对上游钴中间品和阴极铜产能的布局。 公司在刚果（金）开展有色金属业务，主要涉及铜钴矿石的租赁开采、采购、冶炼及加工，并通过湿法工艺生产阴极铜和钴中间品，将阴极铜和钴产品直接对外销售。阴极铜广泛用于电气、电子、机械制造、建筑、国防等工业领域，而钴中间品则用于进一步加工成钴盐等产品，其高端钴盐出口量处于行业前列水平，产品被广泛应用于锂离子电池、合金、高温材料等领域。在经营模式方面，公司采取“以市场为导向，以销定产”的生产模式，合理安排生产，提高营运效率。同时，公司的销售模式以直销为主，销售网络完善，主要将阴极铜和钴产品直接对外销售。 图10：有色金属铜产业链图谱 截至2023年，公司刚果（金）基地已形成年产3.8万吨阴极铜和0.3万吨钴中间品金属量的总产能。其中，MMT铜钴湿法项目一期设计年产能为2万吨阴极铜，现已实现稳产超产，实际年产能达到2.6万吨；MJM项目则具备年产1.2万吨阴极铜的产能。目前