2024Q3信用债市场回顾与展望

2024Q3信用债市场回顾与展望 研究结论 三季度信用债市场回顾：（1）发行融资：三季度后半段因市场调整发行情绪不佳，导致全季净融资额环比继续下滑，供给节奏未有提速，超长信用债融资也逐步降 温，同时取消或推迟发行规模显著增多。城投债方面，三季度累计发行1.40万亿 元，环比增长3%，但最终净融出1403亿元，截止9月末全年城投债累计净融出521亿元，净融资额转负；发行利率下降速度环比放缓，压降幅度集中在20bp左右。产业债方面，三季度产业债合计发行2.15万亿元，同比、环比分别大增38%和14%，最终净融入3711亿元，环比稍有缩减但也是近5年来同期最高水平，公用事 业、电力、非银金融发行规模居前。（2）收益率&利差：三季度信用债负面扰动增 多，最终各等级、各期限估值相比二季度末上行10~20bp左右，收益率曲线重新陡峭化；信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，仅低等级、长久期利差相比年初仍有压缩且历史分位偏低；城投三季度多数省份利差走阔，但贵州、辽宁等个别省份仍有压缩；产业利差截止三季度末各行业、板块分化依然有限，历史分位数较多回到5%左右水平，个别提升至10%乃至更高，就短期而言建议保持谨慎。 （3）信用风险：三季度新增5家实质违约主体，分别为当代科技、西安建工、上实 租赁、正荣地产和景峰医药；非标风险方面，三季度新统计到的城投非标舆情数量较少，涉及区域包括河南、云南和山东等地；商票风险方面，7、8两个月涉及票据风险的城投数量环比增多；评级调整方面，三季度共有10家主体境内评级或展望被下调，另有较多地产主体海外评级被下调，总体而言涉及城投数量较少。 城投债观点：季末股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债深度回调，直至10月 10日才启动修复，特别是银行二永启动补涨，但仍无法确定后续赎回压力是否还会 延续。回顾本轮调整，针对长期限信用债的防守心态自8月初已初见端倪，低等级 债在8月底第一轮冲击后换手率才逐步下行，但季末均有一定程度修复。向后看，财政发力、供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言城投发生极端事件的概率不大，因此目前最大的掣肘仍是对流动性的担心。具体策略上四季度没有很大变化，依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体，鉴于不少优质区域3~5Y回调幅度同样较大，在负债端稳定的条件下可关注调整出的机会。 产业债梳理：（1）建筑：基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压；西安建工最终构成实质违约，但并未对其他央国企形成冲击；策略上建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平；（2）钢铁：近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，四季度短期内或持续反弹但预期空间 有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察；本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；（3）煤炭：三季度动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，近期受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等估值偏高；（4）地产：一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好，央国企估值总 体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力；（5）类 金融：AMC方面，虽整体估值偏高但利差走阔幅度并未显著更大，且主体利差走势 产生一定分化；租赁方面，二季度被重点挖掘的平安租赁和远东租赁在本季度利差走阔幅度偏大；（6）有色：黄金方面，美联储启动紧缩周期后的首次降息，黄金价 格再创历史新高；铜方面，铜价企稳回升，硫酸价格波动上行改善铜厂盈利；铝方面，铝价“V”字运行，电解铝厂盈利空间稍有收窄；策略上根据负债端稳定性及 债券流动性适当拉长久期或配置永续债；（7）港口：集装箱吞吐量增速亮眼，行业 总体维持景气，部分弱资质主体绝对收益显现出吸引力。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年10月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 10月债市展望：固定收益市场周观察 2024-10-08 债市以何为“锚”？：固定收益市场周观 2024-09-23 察本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及 2024-09-09 启发：固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1三季度信用债市场回顾与展望5 1.1发行融资情况5 1.1.1城投债融资：今年以来累计净融资额转负，融资成本继续下行6 1.1.2产业债融资：发行节奏相比城投更为稳定，发行人融资意愿偏强8 1.2收益率&利差走势9 1.2.1债市回顾：收益率曲线重新陡峭化，市场担忧潜在赎回压力9 1.2.2城投债：弱资质区域利差波动较大，但不乏有压缩的主体和省份10 1.2.3产业债：调整后行业分化依旧不大，性价比提升但下沉需谨慎11 1.3信用风险12 1.3.1新增违约：三季度新增5家实质违约主体12 1.3.2城投非标、商票风险：非标违约频次下滑，新增商票逾期主体增多12 1.3.3评级或展望下调：三季度调降数量环比减少13 2城投债：以短久期防御为主，关注调整出的机会14 3产业债：部分行业压力持续，景气度是否扭转待验证17 3.1建筑：行业现金流持续承压，西安建工违约冲击并未扩散17 3.2钢铁：10月初钢价快速反弹，钢厂盈利迎转机19 3.3煤炭：冬储备煤即将来临，炼焦煤价近期快速上行21 3.4地产：一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好23 3.5类金融：估值依然整体偏高，但回调幅度并未显著更大25 3.6有色：超预期降息刺激黄金及大宗商品市场价格上行26 3.7港口：集装箱吞吐量增速亮眼，上港集团入股连云港股份28 风险提示29 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模5 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模5 图3：2024Q3超长信用债发行占比开始下滑6 图4：2024Q3中化股份、蜀道超长信用债发行量过百亿元6 图5：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模6 图6：2020年以来各月城投债一级发行规模7 图7：2024Q3城投债净融出1403亿元，幅度环比加深7 图8：2024Q3各省城投债一级发行规模7 图9：2024Q3各省城投债净融资规模7 图10：2024Q3城投债平均融资成本环比继续下行8 图11：2024Q3各行业一级发行规模8 图12：2024Q3各行业净融资规模8 图13：2024Q3月末中短票收益率快速调整，期限利差被显著拉大9 图14：中短票信用利差及分位数（单位：bp）9 图15：城投债信用利差及分位数（单位：bp）10 图16：中短票期限利差及分位数（单位：bp）10 图17：中短票等级利差及分位数（单位：bp）10 图18：截至2024Q3末城投债各省信用利差11 图19：2024Q3城投债各省信用利差变化11 图20：2024Q3末各行业、板块信用利差及其历史分位数11 图21：2024Q3各行业各板块信用利差变化幅度12 图22：2024Q3新增信用债首次实质违约主体12 图23：发债城投非标风险事件频次统计13 图24：涉及商票风险城投逐月披露数量13 图25：各省新增商票风险主体数量13 图26：2024Q3主体评级/展望下调统计（境内评级）14 图27：2024Q3较多地产主体海外评级/展望被下调14 图28：自9月末债市调整以来各交易日、各类品种估值变动15 图29：2024Q3以来信用债经纪商成交笔数15 图30：5Y以上信用债换手率自8月以来持续下行16 图31：9月低等级信用债换手率几乎减半16 图32：各区域隐含评级AA(2)和AA-公募城投债债周度换手率16 图33：各区域剩余期限在3Y及以上公募城投债债周度换手率17 图34：2024Q2建筑行业新签合同及新开工面积同比继续下滑18 图35：2024Q2广义、狭义基建投资增速下滑加速18 图36：建筑央企及子公司利差统计18 图37：建筑地方国企利差统计19 图38：2024年前8个月粗钢产量同比缩减3.3%19 图39：高炉开工率依旧弱于去年同期水平19 图40：主要钢材品种库存水平为近5年以来同期最低20 图41：钢价快速上涨后钢厂盈利或实现扭亏为盈20 图42：钢铁行业主体利差统计21 图43：2024年前8个月原煤产量同比缩减0.3%22 图44：动力煤价窄幅波动，炼焦煤价近期快速上行22 图45：电厂动力煤库存重回低位22 图46：港口炼焦煤快速累库22 图47：煤炭行业主体利差统计23 图48：今年前8个月全国商品房销售面积同比缩减18%24 图49：今年前8个月新开工面积累计同比下滑22.5%24 图50：自6月以来房企资金到位压力稍有缓解24 图51：新建、二手房价指数环比仍持续为负24 图52：地产行业主体利差统计24 图53：AMC行业主体利差统计25 图54：金租行业主体利差统计25 图55：商租行业主体利差统计26 图56：三季度金价仍在持续创新高26 图57：全球铜价触底回升26 图58：铜冶炼加工费仍在底部，但硫酸价格波动向上27 图59：电解铝厂盈利空间有所收窄27 图60：有色行业主体利差统计27 图61：今年前8个月沿海主要港口货物吞吐量同比增长3.83%28 图62：今年前7个月沿海港口集装箱吞吐量同比增长8.6%28 图63：前7个月沿海主要港口货物吞吐量同比多数增长28 图64：前7个月沿海主要港口集装箱吞吐量同比增速较快28 图65：港口行业主体利差统计29 1三季度信用债市场回顾与展望 1.1发行融资情况 三季度后半段因市场调整发行情绪不佳，导致全季净融资额环比继续下滑，供给节奏未有提速。2024年三季度各月非金融企业信用债分别发行1.27万亿元、1.25万亿元和1.04万亿元，全季度发行总额同比、环比分别增长6%和9%，但与此同时到期量同比、环比分别增长6%和15%，最终实现净融资2308亿元，环比缩减约35%，季净融资额仍在持续下滑趋势中。从分月发行节奏上看，7月净融入2728亿元为近5年来同期最高，或与收益率单边下行行情中发行人积极性偏强、债市资产荒有关；8月、9月债市逐渐步入调整期，净融资额分别为716亿元和-1136亿元， 特别是在8月末回调后市场思路倾向于防守，对信用债情绪谨慎、担忧流动性不佳，弱资质、长期限修复不畅、一级认购情绪不佳，再叠加季末等因素，导致当月出现今年以来唯一一个净融出的月份。截止9月信用债累计净融入1.35万亿元，同比增长50%，但依然仅为近5年以来次低水平，供给节奏未有提速。 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 (亿元) 2020年2021年2022年2023年2024年2024年同比（右轴） (亿元) 2020年2021年2022年2023年2024年2024年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 超长信用债供给同步降速。我们定义考虑行权后的剩余期限在7年及以上的信用债为超长信用债，这一口径下三季度累计发行3790亿元，环比二季度增长1