宏观深度报告：四问人民币升值

宏观深度报告 四问人民币升值 2024年09月26日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 平安观点： 2024年9月19日美联储开启降息以来，人民币汇率从7.1时段步入7.0时段。随着升值幅度加大，围绕人民币汇率走向的观点分歧有所增加。本文从市场热议的四个问题着眼，谈如何正确看待人民币汇率的波动。 一、人民币还有多大升值空间？本轮人民币升值是美元走弱下的必然，且相对于美元走弱的幅度、相对于其它新兴市场货币升值的幅度来说，当前的人 民币汇率不算太强。2023年以来，人民币在与美元总体相关的情况下，总体偏弱运行，主要体现了中国经济复苏的强度与持续性不及预期，以及国际经贸紧张局势升温。从与美元的总体相关性来看，当前人民币汇率还有较可观的升值空间，若中国经济增长前景明显向好、国际经贸冲突缓和，在美元当前水平下，可以期待人民币升至6.8-6.9附近；但若这两项压制仍在，则当前人民币汇率所处位置与美元之间的关系是大体均衡的。 二、美联储降息的影响会有多大？去年四季度以来，美元指数主要围绕美联储降息预期展开波动。目前，市场预期要明显领先于美联储票委的判断，美元指数应该说已计入了较为充分的降息预期。从历史上降息前后美元指数 的表现来看，当前美元指数的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息时的跌幅，与本轮降息前市场预期波动较大有关。但目前美国经济并未出现确凿的衰退信号，因此美元指数的下跌可能有些“过度”。每次美联储开启降息周期，都会使资金流入新兴市场。然而，7月以来美元走弱过程中，中国的股债资金净流入规模都较有限，而其它新兴市场资金净流入规模明显扩大。倘若未来中国资本市场对资金的吸引力明显增强，也会成为人民币升值的助推器。 三、如何看待所谓“囤汇盘”？本轮“囤汇盘”从2022年10月开始逐步积累，到今年4-7月形成了一个小高潮。我们通过收汇结汇率和付汇购汇率 观察这一趋势，得出三个推论：首先，近年来处于一个“藏汇于民”的进程中，企业留存外汇的主要考量可能是便利支付、出海投资等实需因素，而非全然投机因素。其次，付汇购汇率与人民币汇率走向的相关性更好，人民币汇率强弱更多影响的是，企业对外支付时使用自身积累的外汇、还是从银行购汇的决策。再次，囤汇决策主要与对人民币汇率走向的预期有关，其变化往往明显滞后于人民币汇率的变化。本轮“囤汇盘”实际上是在人民币中间价与市场价分离期间，市场形成了“应贬而暂未贬”的预期而形成的。本次人民币转升后，囤汇盘迅速调整。8月付汇购汇率从7月的69.7%下降到59.6%，收汇结汇率从53.7%上升到55.4%，这与此前囤汇行为的长时间持续有关，无疑对人民币升值起到了一定助推作用。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 后续这种调整是否会更进一步，一方面取决于市场对本轮人民币升值是否具有持续性的看法。我们用囤汇意愿指标对2022年10月-2024年7月的人民币汇率进行加权平均，可得出本轮囤汇盘的平均成本约在7.1661，用同样方式对中美1年期国债利差进行加权平均，可得出持有美元的平均收益率约为3.15%。那么，当人民币下破6.95时，囤汇盘会面临整体亏损， 如果市场预期人民币汇率将运行在7以内，则可能出现囤汇意愿瓦解和恐慌性结汇，引致人民币汇率急升和一定程度的超调。 但如果反之，市场对人民币汇率的看法仍在7以上，由于当前中美利差出现罕见倒挂，囤汇盘的安全垫比2008年以来任何时期都要厚，那么本轮囤汇盘调整可能已经比较充分了。另一方面，也取决于市场持有外汇的实际需要。2022年以来，中 国企业出海势头迅猛，共建“一带一路”内含对外投资需要，相应的劳动力出海也会带来服务贸易项下的外汇需求。近年来收汇结汇率的中枢下移，有这部分实需增加的影响，人民币汇率变化只会影响其兑换节奏，而不会改变趋势。 人民币汇率的核心矛盾在哪？人民币汇率的基本面在于跨境资本流动。当前中国跨境资本流入的最强支撑在于货物贸易顺差创新高，主要拖累是直接投资项目由顺差格局转为逆差格局。首先，中国出口受到全球电子产业链复苏的带动，在国内低物价的加持下仍然存在韧性，其不确定性主要在于外围经贸冲突。其次，今年以来外商直接投资下滑与企业出海热潮叠加，导致换汇需求进一步增强，成为人民币汇率最大的压制力量。最后，证券投资项下的资本流入有赖于稳增长政策继续加量发力。 经过7月底以来的人民币升值，外资经由外汇掉期操作投资中债（特别是同业存单）的吸引力已明显弱化。但外资流入中国的意愿可能随着对中国经济稳增长更有信心而自发增强。9月24日央行宣布双降（降准50bp、降息20bp）、降低存量房贷利率、创设稳股市货币政策工具等措施，人民币汇率的反应是进一步升值近300点，再次表明人民币汇率的根本定价逻辑是对中国经济的信心。 风险提示：中美经贸战升级，中国稳增长政策落地效果不及预期，美联储暂缓降息，全球经济出现重大危机等。 正文目录 问题一：人民币还有多大升值空间？5 问题二、美联储降息的影响会有多大？7 问题三：如何看待所谓“囤汇盘”？10 问题四：人民币汇率的核心矛盾在哪？12 风险提示16 图表目录 图表1人民币汇率“两价合一”后同步升值5 图表2本轮人民币升值是美元走弱下的必然5 图表3本轮人民币升值的幅度相对其它货币不算大5 图表4人民币汇率与美元总体相关，在此基础上呈现出强弱变化6 图表5以2018年初为基期，当前美元兑人民币的累计升值幅度略小于美元指数，也即人民币略强7 图表6围绕美联储降息的预期主导美元指数7 图表72024年9月美联储点阵图8 图表8历次美联储降息前后的美元指数走势8 图表9日元由弱转强，对美元指数的拖累不容小觑9 图表102018年以来中国债市和股市吸引大量外资流入9 图表117、8月份美元走弱，资金流入了其它新兴市场9 图表12剔除远期履约的收汇结汇率与付汇购汇率10 图表13以购汇率减结汇率衡量的“囤汇意愿”与人民币汇率滞后相关11 图表14本轮“囤汇盘”有中美利差倒挂超过3%的安全垫11 图表15近年来共建“一带一路”引领企业对外投资加快12 图表16伴随出海也会产生服务项下的额外购汇需求12 图表178月货物贸易顺差创新高12 图表18直接投资转为逆差是目前资本外流的主要压力源12 图表19今年中国出口回升的最大拉动力来自机电产品13 图表20人民币实际有效汇率偏低，出口价格支撑较足14 图表21对今年中国出口拉动最强的主要商品14 图表22FDI与ODI裂口显著14 图表23规上外资和私营工业企业ROE均处于历史低位14 图表242023年底以来外资持有中国债券与股票资产背离15 图表25外资配置同业存单支撑证券投资项目顺差15 图表26经外汇掉期操作的同业存单投资收益率已明显走低15 2024年9月19日美联储开启降息后，人民币汇率从7.1时段步入7.0时段。9月24日中国金融领域系列稳增长政策出台，人民币汇率进一步走升甚至破“7”。随着人民币升值幅度的加大，围绕人民币汇率走向的观点分歧有所增加。本文从市场热议的四个问题着眼，谈如何正确看待人民币汇率的波动。 图表1人民币汇率“两价合一”后同步升值 Wind人民币汇率预估指数,右轴中国:中间价:美元兑人民币 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 即期汇率:美元兑人民币 15161718192021222324 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 资料来源:Wind，平安证券研究所 问题一：人民币还有多大升值空间？ 答：相比美元跌幅，本轮人民币升值幅度不算大，其中可能隐含了对中国经济基本面和外围环境紧张的预期。 本轮人民币汇率从7月25日开启升值，由7.28一路升值到9月24日的7.04，两个月时间升值幅度达到3.3%。但其中最 主要的原因在于美元走弱，本轮美元指数下跌比人民币升值要早大约一个月，从6月27日的106下跌到9月24日的100.4，不到三个月内跌幅达到5.4%。人民币走势滞后于美元，反映了此前较浓的人民币贬值预期；7月底人民币最终开启升值，受到同期日元急升的催化。无论中间经历了怎样的节奏，从根本上说本轮人民币升值是美元走弱下的必然，且相对于美元走弱的幅度、相对于其它新兴市场货币升值幅度来说，当前的人民币汇率不算太强。 图表2本轮人民币升值是美元走弱下的必然图表3本轮人民币升值的幅度相对其它货币不算大 108 106 104 102 美元指数即期汇率:美元兑人民币，右轴 7.4 7.3 7.2 7.1 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% 美元兑亚洲主要货币：汇率变动 2024.6.27-9.24 -3.1% -5.4% 土印港越新人韩新菲美印泰日马耳度币南台民元加律元尼铢元来 100 23/623/923/1224/324/624/9 7.0 其卢盾币币 里比 拉 坡宾指卢林 元比数比吉 索特 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 2015年“811”汇改以来，人民币汇率与美元指数建立了总体相关性。在二者总体同向变动的基础上，才基于中国经济基本面的变化，呈现出人民币的偏强或偏弱。2015年8月到2016年初的核心逻辑是，汇改后人民币补跌、寻找新的合理中枢。2016-2017年，中国经济在“三去一降一补”和全球经济复苏中重新焕发活力，由此（在7以内）结束了人民币汇率 寻底的过程，并随着美元走弱而大幅升值。直到2018年美国发起贸易战，对中美脱钩的担忧促使人民币汇率大幅贬值并最终“破7”。 2020-2021年全球疫情使得中国供应链优势逐步凸显，人民币走出一轮波澜壮阔的升值，尤其在2021年末、2022年初出现了美元走强而人民币继续升值的“高光时刻”。当时市场上洋溢着对人民币国际化的乐观预期，人民币“破6”的声音也涌现出来。情绪反转始于2022年4月，俄乌冲突爆发，人民币补跌并跟随美元飙升而创下了7.35的峰值。2023年以来，人民币在与美元总体相关的情况下，总体偏弱运行，主要体现了防疫放开之后中国经济复苏的强度与持续性不及预期，以及伴随对中国“产能过剩”的无端指摘，国际经贸紧张局势升温。 图表4人民币汇率与美元总体相关，在此基础上呈现出强弱变化 114 美元指数即期汇率:美元兑人民币 中国经济下行，7.5 国际环境紧张 109 104 99 94 89 84 811汇改 补跌 中国经济景气提升 中国供应链优势尽显 中美贸易战俄乌冲突 爆发 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 6.3 6.1 15/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 资料来源:Wind，平安证券研究所，左轴为美元指数，右轴为即期汇率 从与美元的总体相关性来看，当前人民币汇率还有较可观的升值空间。如果中国经济增长前景明显向好、国际经贸冲突缓和，在美元当前水平下，可以期待人民币升至6.8-6.9附近；但如果这两项压制仍在，则当前人民币汇率所处位置与美元之 间的关系是大体均衡的（2018年初以来美元指数和美元兑人民币汇率的累计变动幅度截至目前已大体相当，人民币略强一些）；如果未来国际经贸冲突加剧，则人民币还有相对走弱的空间。 图表5以2018年初为基期，当前美元兑人民币的累计升值幅度略小于美元指数，也即人民币略强 资料来源:Wind，平安证券研究所 问题二、美联储降息的影响会有多大？ 答：当前美元指数对美联储降息计入已较充分，需要警惕中国不一定是本轮美元资金流出的主要目的地。 2023年四季度以来，美元指数主要围绕美联储降息预期展开波动。按照FedWatchTool给出的联邦