水务运营端稳健增长关注应收风险20240923

水务：运营端稳健增长，关注应收风险20240923_原文 2024年09月24日07：01 发言人00：00 各位投资者，大家晚上好。感谢大家在这个周一的晚上再次参加我们的电话会议。东吴证券环保公用团队其实今年就这个市场化的改革已经做了可能有十几个系列会议了。 水务：运营端稳健增长，关注应收风险20240923_原文 2024年09月24日07：01 发言人00：00 各位投资者，大家晚上好。感谢大家在这个周一的晚上再次参加我们的电话会议。东吴证券环保公用团队其实今年就这个市场化的改革已经做了可能有十几个系列会议了。其中水务毫无疑问是我们研究的起点。在这个位置上我们再做一些新的思考。一方面是因为近期波动比较大，第二是确实中报也发布了。我认为研究最重要的就是要细化，对一个是要对标中局，一个是要细化颗粒度。 发言人00：33 那么中期的这个首板块的业绩情况，包括报表情况如何，是否能够符合我们前面对整个板块的一个市场化改革的逻辑判断。有哪些值得关注的点，肯定是我们是会有一些新的思考的，尤其是在板块波动比较大。当然整个红利资产都在这个大幅波动情况之下，整个哪些细分方向还具备投资价值？ 发言人01：01 这是我们做这个市场化改革电话会议以来，就是在当前在进行一些思考新思考跟大家再做一些新探讨的核心原因。在这边我也请到了我们看守毋固费的分析师陈志文，来一起跟大家聊一聊一些细节的数据。首先我们有三个结论性的观点。第一点就是从大的红利资产的选股上面来看，我认为接下来这个选股的方式要变化。过去可能更多的是注重贝塔。那么在这个板块估值有了一轮价值回升的反应之后，研究的颗粒度要进行细化了。 发言人01：47 也就是我们更多的需要去关注阿尔法，关注在基本面上是否有边际的改善，或者是基本面的价值，现金流的折现价值。相较于当前市值有明显的折价低估。那么寻找下一个长江电力是我们接下来的一个核心要点。也就是我们第一个结论是板块的选股要从之前的相较于别的板块更好这种相对的优势的角度，切换为一个绝对优势角度。就是无论是纵向的基本面的改善也可以，或者是相较于估值，现在的市值相较于现金流折现的估值要有一个明显的折价也行。所以就目前来看的话，我们认为这个选股的逻辑需要去进一步的细化。 发言人02：39 然后第二个就是板块本身的话，我认为当前的一个核心痛点可能是在于水价的限价和市场化改革的长期进度。于短期这个财政束缚约束下所产生的支付能力产生了一定的矛盾。这也是可能近期除了整个策略角度来看的话，行业层面估值水平出现一个较大波动的核心原因应该就是在这一点上。因为我们从中报上面的确有关注到应收账款收款周转账期的延长。同时就是在比如说金融，我们可以看到在信用减值损失的具体上面也出现了一定的增加，对利润表也产生了一定的影响。所以可能我们可能认为研究的痛点应该是在现金流价值这一块。 发言人03：33 然后关于这一点，我们有一个结论性的判断。首先从长期来看，毫无疑问，这应该是我们认为用常识就可以理解到污水处理费这些有财政垫支的部分。在长期来看它是有底的。因为污水处理作为公用事业行业里面的刚需，不太可能会爆雷，这是一个大的判断。所以从长期来看，现金流价值我认为这个模型不需要去修改。股价越跌其实这个价值是越明显的那这是一个长期的判断，现在肯定是一个布局的时间节点。 发言人04：07 但是同时我们从短期来看的话，可能就要细节一些。比如说关注下半年个股的这个应收风险会不会扩大。我认为我们需要去做一些细化的研究。比如说金融环境，它所在的成都，我认为还是支付能力比较好的。其他的省外区域的话要重点关注一下这个编制变化。 发言人04：30 如果我们从应收账款的新增额和信用减值损失的新增额对比去看的话，我有一个判断就是我认为这10%的具体的增加，应该是比较充分的反映了账龄结构增加所带来的风险增加。关于这一点的话，希望后续会有更详细的分析。就是我们的应收增加和这个计提比例的增加，结合这样的结构，我们怎么去分析去判断。我认为中期的这个计提应该是比较充分的。 发言人05：01 然后我们再看红尘，红尘的话我们认为它的应付账款周转天数，其实目前还在一个比较可控的范围。虽然从七十几天延长到了90天，但是这个延长是比较可控的。并且从边际变化上面来看，因为我们可以看到有很多的前期这个行业里面有一个比较明确的趋势，就是全项目的瑞士化。我们认为可以重点关注一下，这些公司是否有一些发行race的可能。那么一旦瑞士的发行其实也是倒逼这些公司。因为瑞士发行的前置条件就是现金流的确定性。所 以政府如果有发行的诉求的话，那么现金流的风险应该也是比较可控的这是短期我们对金融和红尘一个判断，认为也是风险是有底的。同时有一个很重要的点，怎么说，如果从短期的一个角度来看的话，不仅仅是瑞士的发行，还有PPT准则。不是，抱歉，还有BOT准则的要求。 发言人06：08 因为国家现在对BOT的这个项目的要求就在于新增的BOT项目，政府的补贴只能补贴建设，不能补贴业务。所以财政的补贴的这个有限性就使得除了存量项目之外的话，新增的项目如果他要能够成立，其实风险也是可控的这一点的话是财政部有明显的约束和要求的。也就是意味着不仅仅是存量项目，新增项目的话其实补贴也是有限的。这个项目只要能够成立，那么也就意味着大头项目的这个大头必须有项目自身的现金流才能够成立。那么也说要么两种情景假设，要么就是从长期来看的话，新增项目的资本开支会得到一个有效的控制，那么风险我会进一步的向新增项目去蔓延。要么就是第二种情形，假设就是如果我要去落地一个新的项目的话，其实财政补贴是非常的可控的。这是由BOT国家的这个新政要求所带来的。所以整体来看的话，这个财政预算和补贴要求的限制就会使得我们更多的只需要关注存量项目的一个边际变化。 发言人07：42 这是我的第二点责任，就是我认为核心上市公司的这个痛点是在于现金流。目前来看的话，无论是发行位置的需求，还是项目本身的一个具体的充分程度来看的话，可能都有一定的安全边界。然后第三点，我就是认为其实就扣到我们刚刚的主题，就是颧骨需要颗粒度细化。这里面有两层含义，基本含义就是我认为要关注资本开支可控，然后现金流价值可控的细分方向。比如说这个垃圾焚烧就是非常明确的能够看到资本开支的快速下降。并且对标海外的中局这个前提假设也是成立的。就是我们可以看到成熟市场上，在中局是可以看到比较明显的自由现金流和比较高的经营效率的公司。ROE都能看到30%，所以家庭焚烧就是一个很好的区分。我们接下来会讨论。 发言人08：36 然后回到水务这块，因为在中局角度我们可以看到像海外成熟的头部公司，它就呈现了一个比较高的资本开支的特点，它的分红是可依靠比较低的负债的成本，以及很灵活的水价市场化去，使得这个项目的模型能够成立的。所以推演到国内，我们认为可能选择头部的公司，就是所在区域水价市场化确定性比较强的区域还是挺重要的。所以一个是结合PE的水平，一个是结合水下市场化的成立。对于未来的这个现金流价值的保障度，我认为水务未来的前景就是要极大的依赖于水价的市场化程度去使得这个项目的现金流模型能够成立的。所以像成都区域这种从历史表现上面来看，价格调整比较及时的区域，我们可能可以去给它有一个线性的外推。就是在未来的话，无论是历史可以备的顺价，还是水价的一个市场化的保障程度还是比较好。并且从PD水平上面来看的话，金融它的PD水平也接近资产价也接近一倍了。所以从经济水平角度来看，我们认为资产的价值也是比较明显的。 发言人09：59 好，以上就是我们的三个观点。第一就是说现在要注重选股，可能要看边际变化或者看现金流的低估。 第二就是现在跌的主要的痛点是在现金流风险上。我们认为从长期来看，无论是财政的一个模型的要求，还是从像刚需的角度来看，应该不会出现就长期的现金流模型不需要修改。短期来看的话，可能就是上市公司自己的具体的充分程度，也是有一些安全边际。第三就是我们认为好的区域，好的支撑还是很重要的，像金融这种资产接近一倍PD，还是可以进行一个比较重点的关注。那么从水务模型，我们认为它跟顾客不一样的点就是它的资本开支从长期来看就是会存在的。那么一个比较好的区域和水价市场化的程度是这个呃手工资产选股的核心关键。 发言人10：55 好，我就分享这些。下面把时间交给我同事陈志文，请志文来给大家再做一个周报的详细的拆分。好的，刚王老师已经汇报了我们在手板块可能最新的一个三个核心的观点。我这边的话主要就中报板块的一些数据，包括我们核心关注的兴隆，还有红城的一个业绩情况，再给大家做一个详细的拆分。然后从板块数据来看的话，我们选取了水务运营板块。那么24年中报从收入和利润的表现来看，还是处于一个平稳增长，利润率为属稳定。 发言人11：37 24年中期，整个水务运营板块的一个收入是有300亿，然后同比是有2%的一个增长。然后这个利润端的话是有49个亿，同比也是有三个点的增长。然后从利润率的角度来看的话，毛利率是同比有一个点的提升。然后利润率的话同比也是相对持平。然后费用率的话稍微也是有稍微有所抬升，但总体还是维持在15%这样一个稳定的一个阶段。所以从利润表的一个表现来看，就所有的这个量价刚需属性，还有这种逆周期的属性，都是比较符合大家预期的。但是可能从我们的这个净率的一个提升，没有毛利提升高。那么里面其实也隐含了一部分，可能对于这种，比如说在应收风险里面有有会具体一部分减值，这块会侵蚀一定的利润。 发言人12：33 所以从现金流的这个表现来看的话，尤其是中报出来之后，大家更关注整体的一个板块运输风险。一方面的话，因为像石油板块，大家核心关注现金流价值。另外的话就是现金流如果应收账期实际加长，或者应收额提升的话，也会侵蚀一部分表观的一个利润。那从水务运营板块的一个现金流来看的话，24年中期从经济性流净额来看，同比是-30%左右的一个表现。然后从资本开支来看的话，同比是-8%。 发言人13：09 那自由性流的角度来看的话，整个板块是-66个亿，然后同期是-60亿。所以同比来讲的话，就自由现金流还是略有向下的。一部分是因为经营性这块受到一定应收的压力。另外一部分就是在这个资本开支端的话，也是有部分公司在24年上半年，由于像这种管网的一些投资或有些公司比如金融还处于一个建设的高峰期，所以就是资本开支还是维持在了一个比较高的水平。导致整个板块可能现金流角度来看的话，同比是略有压力的。然后从整个净现比还有应收周转率来看的话，今现比同比也是略有下降。然后应收的周转率从之前的去年同期是0.91，然后今年的话上半年是0.73的这样的一个表现所以整个的一个财务数据表现来看，就收入利润是平稳增长，运营端的话还是比较稳健，那可能现金金流这块还是有一定的压力。 发言人14：16 当然在整个宏观背景，就财政支出压力较大的情况之下的话，像污水这块资产，因为它涉及到政府支付的问题，尤其是可能我们觉得在这个里面选区域会比较重要。比如说像金融核心在成都区域还处一个正常回款的一个状态，但省外的一些其他的地方确实是有一些压力就会加大。所以对于资产的这种区位属性也是选股过程中很比较重要的一个点。 发言人14：47 就是从这个角度上来讲的话，我们之前核心推荐的像新闻环境，还有像红城环境。他们其实都是偏区域性优质的这种水务公司，自己主力区域这块的一个应收的这个风险还是相对可控的。然后省外区域的话也在积极沟通去做相应的一些回款。 发言人15：05 那如果从公司的角度来看的话，就首先从红尘环境，那红尘环境中报的整个的规模增速是三个点左右，然后扣分的话其实是同比有11个点的增长，扣费的一个增长还是比较符合大家预期的。然后去年的这个非经常性损益比较多，主要是因为去年收购了一家南昌工贸。因为是统一统一控制下的这种合并，所以他从年初到他并表这个日期之内的一个收益是放到了一个非正常性损益里面，所以导致去年同期非经常性损益比较高。然后今年的话因为它已经是全年并表了，所以说这块的话是没有相应的这个费用。 发言人15：48 好，那从拆分各个板块的一个表现来看