2024年三桶油对比报告

证券研究报告 2024年三桶油对比报告 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 2024年9月24日 投资要点 三桶油业务分析对比：1）营业收入：中石油一半的营业收入来源于油气销售，中石化的营业收入来源的比例相对均衡且稳定，中海油营业收入以原油为主。2）毛利率：中石油、中石化整体毛利率稳定，中海油毛利率近三年呈上升趋势。3）上游业务情况：中石油、中石化原油产量较为稳定，中海油原油产量提升；三桶油的天然气产量稳定上升。2023年，中海油、中石油、中石化的储量寿命分别为10、11、7年。4）下游业务情况：中石化的原油加工量规模大，当前保持在2-2.5亿吨/年，中石油原油加工量同样呈上升趋势；中石油和中石化 的成品油以柴油、汽油产量居多，煤油产量最少。中海油上市公司体内没有炼化业务，炼化业务在中海油集团。 5）终端业务情况：中石化、中石油的加油站数量分别是我国的第一位和第二位，规模优势显著。中海油上市公司体内没有加油站业务，加油站业务在中海油集团。 三桶油财务分析对比：1）油价与业绩关系：中石油、中石化业绩与油价呈倒“U”型，分别在Brent油价100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力与油价近乎正相关。2）财务比率：三桶油近两年ROE水平整体提升，资产负债率水平保持稳定。3）现金流水平：随着国资委对央企现金流考核的重视，三桶油2023年经营性现金流改善。4）资本开支：中石油资本开支最多，其次为中石化、中海油。5）资本投入业务占比：中石油在勘探与生产的投入占比高，中石化各业务投入相对比较平衡，中海油所有资本投入到上游勘探开发与生产，其中开发占比最高。 投资建议：三桶油是国内头部的油气公司，拥有巨大的油气储量规模，有突出的勘探开发开采、炼油、化工和 销售能力，具有显著的资源和规模优势，且公司抗风险能力强，建议重点关注中国海油/中国海洋石油 （600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。 •低成本优势明显，构成中海油核心投资逻辑。 •中海油维持高资本开支和产量增长。 •海上资源储备丰富，助力中海油可持续增长。 •盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2024年9月23日收盘价对应A股PE分别8.6、7.9、7.5倍，对应H股PE分别5.4、5.0、4.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 •风险提示：1）经济衰退风险；2）油价波动风险；3）新能源加大替代传统石油需求的风险；4）经济制裁风险。 中海油盈利预测与估值 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 422,230.00 416,609.00 453,605.83 485,200.06 506,732.67 同比(%) 71.56 -1.33 8.88 6.97 4.44 归母净利润(百万元) 141,700.00 123,843.00 150,025.80 163,523.03 172,920.01 同比(%) 101.51 -12.60 21.14 9.00 5.75 EPS-最新摊薄(元/股) 2.98 2.60 3.16 3.44 3.64 P/E（现价&最新摊薄） 9.09 10.40 8.58 7.87 7.45 •油价持续高位运行，上游业务稳健发展。 •政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 •天然气顺价持续推进，板块盈利大幅提升。 •盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们调整2024-2026年归母净利润分别1836、1908、1945亿元。按2024年9月23日收盘价，对应A股PE分别8、7.7、7.5倍，对应H股PE分别5.3、5.1、5倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 •风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险；海外天然气价格上行风险。 中石油盈利预测与估值 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,239,167.00 3,011,012.00 3,101,574.95 3,146,226.43 3,164,012.30 同比(%) 23.90 -7.04 3.01 1.44 0.57 归母净利润(百万元) 148,738.00 161,144.00 183,648.96 190,794.93 194,511.28 同比(%) 61.39 8.34 13.97 3.89 1.95 EPS-最新摊薄(元/股) 0.81 0.88 1.00 1.04 1.06 P/E（现价&最新摊薄） 9.86 9.10 7.98 7.68 7.54 •中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。 •油价持续高位运行，勘探开发业务稳健发展。 •政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。 •成品油消费税改革政策推进，公司竞争力增强。 •盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求回暖，我们调整2024-2026年归母净利润分别704、730、745亿元。根据2024年9月23日收盘价，对应A股PE分别11.2、10.8、10.6倍，对应H股PE分别7.1、6.8、6.7倍。 •风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。 中石化盈利预测与估值 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,318,168.00 3,212,215.00 3,343,007.97 3,345,439.09 3,400,168.68 同比(%) 21.06 -3.19 4.07 0.07 1.64 归母净利润(百万元) 67,082.00 60,463.00 70,439.88 72,997.31 74,462.70 同比(%) -5.79 -9.87 16.50 3.63 2.01 EPS-最新摊薄(元/股) 0.55 0.50 0.58 0.60 0.61 P/E（现价&最新摊薄） 11.76 13.04 11.20 10.80 10.59 目录 三桶油业务分析 财务分析 敏感性分析、分红、回购风险提示 第一章三桶油业务分析 •1.1三桶油业务拆分 •3.2上游：油气资源情况 •3.3下游：炼油化工情况 •3.4终端：产品销量、加油站情况 8 产业链 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 中石油毛利率（%） •中石油一半的营业收入来源于成品油销售及零售，另 外一半的营业收入来源于炼油与化工、油气和新能源成品油销售及零售炼油与化工油气和新能源 （原勘探与生产）、天然气与管道，近三年天然气与天然气与管道整体 管道业务的比重稳步增加。 •从营业利润上看，中石油的营业利润在2014年之前主要来源于勘探与生产，在2015年之后主要来源于油气和新能源。 •毛利率：中石油整体毛利率稳定在25%左右，其中炼油与化工、勘探与生产的毛利率较高。 60 50 40 30 20 10 0 201220132014201520162017201820192020202120222023 中石油营业收入拆分（亿元） 中石油营业利润拆分（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 成品油销售及零售炼油与化工油气和新能源 天然气与管道总部及其他内部抵消 201220132014201520162017201820192020202120222023 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 成品油销售及零售炼油与化工油气和新能源 天然气与管道总部及其他内部抵消 201220132014201520162017201820192020202120222023 中石化毛利率（%） •从营业收入上看，中石化的营业收入主要来源于炼油、营销及分销、本部及其他三个部分，且比例相对均衡且稳定。 •毛利率：中石化整体毛利率稳定在15%左右，其中 勘探及开发、炼油板块的毛利率水平较高。 中石化营业收入拆分（亿元） 中石化营业利润拆分（亿元） •中海油营业收入以原油为主，原油营业收入占总营业收入的比例超过3/4，其余部分主要是天然气和贸易的营业收入。 •中海油成本管控体系完备，油气毛利率近三年约50%。 中海油毛利率（%） 中海油营业收入拆分（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 油气销售贸易其他业务整体 201220132014201520162017201820192020202120222023 •2023年，中海油原油储量上升，中石油、中石化原油储量下降。 •三桶油天然气储量比较稳定，中石油天然气储量最多。中石油天然气储量约2万亿立方米，接近中石化和中海 油天然气储量的8倍。 三桶油原油储量（百万桶） 三桶油天然气储量（亿立方米） 中石油中石化中海油 25000 20000 15000 10000 5000 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 0 •近三年，中石油、中海油原油产量提升，而中石化原油产量略有下降。2023年中石油原油产量约9亿桶；中海油原油产量有上升趋势，2023年原油产量约5.4亿桶；中石化原油产量下降，2023年原油产量约2.8亿桶。 •中石油的天然气产量最多，2023年天然气产量为1396亿立方米；其次为中石化，2023年天然气产量为379 亿立方米；中海油2023年的天然气产量为229亿立方米。 三桶油原油产量（百万桶） 三桶油天然气产量（亿立方米） •中海油的储量替代率最高，近几年稳步提升。2023年，中海油的储量替代率达180%，资源储备十分充足。 •中石油的储量寿命最高，其次为中海油、中石化。 三桶油储量替代率（%） 三桶油储量寿命（年） •石油特别收益金： •以我们预估的公司原油平均实现价格为基础，根据我国制定的石油特别收益金征收规则。 我国石油特别收益金征收规则 原油价格（美元/桶） 征收比率 速算扣除数（美元/桶） 65-70（含） 20% 0 70-75（含） 25% 0.25 75-80（含） 30% 0.75 80-85（含） 35% 1.5 85以上 40% 2.5 数据来源：中国财政部，东吴证券研究所 •天然气价格改革稳步推进，上下游价格有望实现联动。我国现行的天然气定价机制为基准门站价格管理。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。目前，我国国产陆上气和2014年底投产的进口管道气的基准门站价由政府管制；海上气、页岩气、LNG、直供用户、2015年投产的进口管道气等门站价由市场形成。当前，国内天然气上游门站价格市场化程度已超过50%，且波动频繁，但下游价格疏导不够顺畅。未来有关部门或将建立健全规则相对统一的天然气上下游价格联动机制，公司天然气销售的成本传导压力将进一步减小。 中国天然气价格市场化改革进程 •2023年天然气市场化改革继续推进，浙江自4