有色金属行业：乘风周期，把握未来

珍惜有限创造无限 乘风周期，把握未来 证券研究报告｜行业点评2024/09/24 有色金属行业 投资评级 看好 五矿证券研究所有色金属行业 分析师：于柏寒 登记编码：S0950523120002 邮箱：yubaihan@wkzq.com.cn 分析师：王小芃 登记编码：S0950523050002 邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 01 04 铜铝价格周期的分析框架 铜基本面分析 Contents目录 03 02 铝基本面分析 铜铝价格中长期展望 01金融属性or商品属性？ 铜铝价格周期的分析框架 三因素：流动性、供给、需求 中短期：价格波动更多受到供给和流动性影响。价格方向判断更多受到需求预期影响。 中长期：价格中枢更多看供需基本面，其中区域性需求看新兴经济体，结构性需求看泛新能源、AI、军工等战新领域。 图表1：2000年以来的铜、铝价与隐含通胀率图表2：近2年，铜价波动幅度和供需平衡关联度不明显 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 铝价铜价隐含通胀率（右轴） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 WBMS:供需平衡:铜:累计值（负数代表供需缺口） 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:月:平均值 100 50 0 -50 -100 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 -150 资料来源：WIND，五矿证券研究所 资料来源：WIND，五矿证券研究所4 美元流动性支配下的金属价格 美联储开启降息周期：或可类比2019年 本轮降息周期或可类比2019年降息周期，相同点在于首次降息均为“预防式降息”；拜登政府发布了对华新加征301关税的最终细则，对中国的电动汽车、太阳能电池、起重机、医疗用品等商品加征不同的关税。不同点在于2024年面临美国大选、通胀粘性较高等问题。 9月19日凌晨美联储降息50bp，市场预期2024年降息3次。降息周铜价有小幅反弹，但我们复盘历史6轮降息周期，在降息后，降息因子被淡化，价格走跌取决于具体市场对经济的预期。 目前市场预期2024年降息3次，我们认为接下来的交易节奏具体要看市场的预期，交易衰退预期或者再通胀预期。如果是交易衰退预期，铜震荡走弱；如果是再通胀交易，黄金和铜均有上涨动力，铜的涨幅或更高，一如今年年初的行情。 图表3：全球主要国家或地区的PMI 图表4：美联储降息开启后1个月、3个月、6个月、12个月及降息周期内内金/铜价格表现 1984.9-1986.8 1989.6-1992.9 1995.7-1996.1 2001.1-2003.6 2007.9-2008.12 2019.8-2020.4 降息后1个月内 金价 0.2% 6% -0.2% 0% 6% 8% 铜价 0.2% -3% 0.7% 4% 3% -5% 美元 -0.7% -4% 1.5% 0% -2% 0% 降息幅度 1.25 0 0 0.5 0 0.25 降息后3个月内 金价 -9% -1.3% 0% -4% 11% 7% 铜价 5% 16.8% -5% -4% -16% -2% 美元 1% 0.4% 4% 5% -2% -1% 降息幅度 2.75 0.5 0 1 0.5 0.75 降息后6个月内 金价 -4% 10% 3% 0% 36% 12% 铜价 12% -2% -13% -9% 8% -6% 美元 5% -6% 5% 8% -9% -1% 降息幅度 2.88 1.06 0.25 2.25 2.50 0.75 降息后12个月内 金价 -6% -1% -1% 4% 18% 40% 铜价 8% 2% -35% -17% -11% 7% 美元 -6% -10% 8% 5% -1% -5% 降息幅度 3.25 1.31 0.50 4.25 2.75 2.25 末次降息 金价 14% -6% 5% 30% 19% 7% 铜价 5% 3% -15% -4% -60% -11% 美元 -29% -23% 7% -15% 1% -1% 降息幅度 5.375 6.5625 0.5 5 4.5 2.25 中国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区制造业PMI全球制造业摩根大通PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2024-04 30 资料来源：WIND,五矿证券研究所5 中国制造业处于复苏阶段，地产仍在下行 宏观角度来看，短周期经济周期与制造业联系更加紧密。短周期经济周期理论即短波理论，又称基钦周期和库存周期，受库存投资驱动的短波动周期，通常为40个月左右。 中国制造业处于复苏阶段。近几个月工业规模以上工业增加值同比增速高于23年同期水平，工业企业产成品库存处于历史较低水平，价格跌幅收窄。 图表6：近几个月规模以上工业增加值同比增速高于23年同期水平 图表5：地产竣工仍在下行 中国:房屋竣工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比 140 120 100 80 60 40 20 1992-02 1993-06 1994-10 1996-02 1997-06 1998-10 2000-02 2001-06 2002-10 2004-02 2005-06 2006-10 2008-02 2009-06 2010-10 2012-02 2013-06 2014-10 2016-02 2017-06 2018-10 2020-02 2021-06 2022-10 2024-02 0 -20 -40 资料来源：Wind，五矿证券研究所 中国:工业企业:产成品存货:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:规模以上工业增加值:当月同比 60 50 40 30 20 10 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0 -10 -20 -30 资料来源：WIND，五矿证券研究所6 02铜：基本面分析 铜：供需给予中长期价格支撑 需求：AI、泛新能源支撑铜需求 泛新能源：中长期来看，新能源用铜中，光伏和电车依然是用铜重要支撑，2025-2030年泛新能源领域用铜需求占比有望从15%上升至26%，泛新能源领域的用铜需求量的5年复合增速为15%。 AI：尽管目前数据中心对铜需求拉动较小，但每年提供的增量已与供需缺口量级相当，或将加剧铜短缺。如果乐观一些，随着人工智能的进一步发展，数据中心等用铜量或可以类比“2018年的新能源汽车”，成为下一个支撑铜需求的高成长赛道。 图表7：泛新能源对铜需求拉动（万吨） 图表8：泛新能源占铜需求比例逐步提升 图表9：AI领域对铜需求拉动（万吨） 1200 1000 800 600 400 200 0 新能源车及充电桩风电光伏YoY（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 泛新能源建筑传统交通传统电网机械消费及其他 4%5% 6% 7% 11%13% 15%18%20%22%24%26% 60 50 40 30 20 10 0 北美数据中心耗铜量中国数据中心耗铜量 20202030E 资料来源：S&P、BlueWeaveConsulting、中国信通院，五矿证券研究所预测8 铜：供需给予中长期价格支撑 供给：铜矿——面临品位下滑等问题，资源短缺助推TC价格低位或为常态 资本开支：根据目前铜矿企业的资本开支规划，2025年资本开支同比增速仅为1%，2026年资本开支同比或为负数。从资本开支可以侧面印证铜矿未来5年或较为短缺。 铜矿产量：根据目前矿企的规划，大多在26-27年铜矿产量达到顶峰，后续或可能随着品位下滑、新增项目不多等因素扰动，铜矿产量同比增速有下滑的趋势。 图表10：铜矿资本开支及同比增速图表11：以智利为代表，近些年铜矿品位持续下降 1400 铜矿资本开支(亿美元）铜矿资本开支YoY 100% 1.2 ConcentrateHeapleachingAverage 1200 80%1 1000 800 600 400 60% 40% 20% 0% 0.8 0.6 0.4 200 -20% 0.2 0-40% 0 200420062008201020122014201620182020 资料来源：彭博、IEA,五矿证券研究所9 铜：供需给予中长期价格支撑 供需平衡：供需缺口支撑铜价中枢 供需平衡：783号令、铜矿品位下滑导致铜产量增速难言乐观，在目前铜矿产量规划下，2024-2026年供需缺口分别为11/29/30万吨，我们认为随着铜供需缺口逐步扩大，有望支持铜价中枢。 图表12：铜供需平衡表（kt） 300002500020000150001000050000-5000 2023 2024E 2025E 2026E RefinedBalance -374 -111 -291 -299 GlobalRefinedProduction 25,991 26,803 27,711 28,697 GlobalRefinedConsumption 26,365 26,913 28,003 28,996 RefinedProductionYoY 2.6% 3.1% 3.4% 3.6% RefinedConsumptionYoY 4.8% 2.1% 4.0% 3.5% 35000 RefinedBalanceGlobalRefinedProductionGlobalRefinedConsumptionRefinedPr