聚焦能源主业，具有稀缺“成长”属性

新疆能源巨头，全产业链布局。广汇能源股份有限公司（以下简称“广汇能源”或“公司”）创始于1994年，2000年5月在上海证券交易所上市，2012年转型为专业化的能源开发企业，是目前在国内外同时拥有“煤、油、气”三种资源的民营企业。公司主营业务包括天然气、煤炭、煤化工、油气开采四大传统能源板块，主要产品是LNG、煤炭、甲醇、煤焦油及乙二醇。面临“碳中和”时代，公司在夯实传统能源主业的基础上，积极进行能源转型，踏足CCUS和氢能领域。 煤炭业务：产能增量显著，业绩空间可期。1）截至2023年末，公司拥有3处矿权，分别为白石湖煤矿、马朗煤矿、东部矿区。煤炭资源总量达65.97亿吨，可采储量达59.12亿吨。2）截至2024年6月25日，公司拥有1座在产矿井白石湖煤矿，核定产能3500万吨/年，权益占比100%，未来计划继续核增至4000万吨。3）马朗煤矿：马朗一号煤矿1000万吨产能8月正式获批，未来产能规划2500万吨/年，该煤矿原煤平均发热量可达6132大卡，属于稀缺的高卡煤，具备较高的开发利用价值。4）东部矿区：该矿可采储量超30亿吨，目前正在积极推进前期工作，争取在“十四五”期间贡献产能，产能规划2000万吨。 天然气业务：灵活销售策略，业务规模持续扩张。1）公司自产气业务主要依托于吉木乃工厂、哈密新能源工厂，产能分别为5、7亿方/年。2）由于斋桑油田逐步向原油开采为主过渡，当前仅生产少量天然气保障当地民用需求，吉木乃工厂需寻找其他气源维持生产，目前公司正积极推进相关工作。3）在经历锅炉轮检后，2024年Q1哈密工厂实现产量1.88亿方，生产逐步回归稳定。 4）公司贸易气业务主要依托江苏南通港吕四港区LNG接收站开展，以利润为导向，灵活制定销售策略，逐步形成“2+3”运营模式。5）随着#6 20万方储罐在2024年4月投运，启东项目周转量已突破500万吨。6）未来规划方面，7# 20万方储罐将于2025年前投资建设，2#卸船泊位正在办理批复手续，总体罐容能力、周转能力将有望达到102万方、1000万吨/年。 煤化工业务：产业协同成本优势显著，受益石油高景气。1）公司煤化工板块坚持产业链一体化协同发展，利用自产煤炭资源，大力布局现代煤化工产业，目前主要产品有甲醇、煤焦油、提质煤、乙二醇、轻质煤焦油、二甲基二硫、二甲基亚砜等。2）公司煤化工生产所需的原材料主要来源于自产煤炭，运距短，综合成本低，同时公司充沛的煤炭储量为公司煤化工业务的持续增长提供了有力支撑。3）煤化工行业和石油化工行业的部分产品有一定重合，2020年以来原油价格持续走高，推动化工产品价格走强，公司煤化工业务盈利高稳。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司核心业务煤炭未来产能增量空间较大，同时天然气、煤化工业务皆有增量，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润为48.6、61.8、65.2亿元，按照9月19日收盘时市值计算，对应PE为7.9、6.2、5.9倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.新疆能源巨头，全产业链布局 1.1.致力于发展成为传统能源与新型能源相结合的能源综合开发企业 广汇能源股份有限公司（以下简称“广汇能源”或“公司”）创始于1994年，2000年5月在上海证券交易所上市，2012年转型为专业化的能源开发企业，是目前在国内外同时拥有“煤、油、气”三种资源的民营企业。 截止2024年一季报，新疆广汇实业投资（集团）有限公司（以下简称“广汇集团”或“集团”）持有公司34.72%股权，为公司第一大股东；公司实际控制人为孙广信。 图1：截至2024年半年报，公司控股股东为广汇集团 公司业务布局四大传统能源板块，并向氢能、碳捕集领域延伸转型。自上市以来，公司立足于新疆本土及中亚，面向全球，获取丰富的天然气、煤炭和石油资源，确立了以能源产业为经营中心、资源获取与转换为方向的产业发展格局。公司主营业务包括天然气、煤炭、煤化工、油气开采四大传统能源板块，主要产品是天然气、煤炭、甲醇、煤焦油及乙二醇。面临“碳中和”时代，公司在夯实传统能源主业的基础上，积极进行能源转型，踏足CCUS和氢能领域。 图2：公司主营业务包括天然气、煤炭、煤化工、油气开采四大传统能源板块 1.2.盈利规模逐年增长，整体财务状况良好 天然气、煤炭、煤化工是公司主要收入来源。近年来公司天然气、煤炭、煤化工盈利不断增长。营业收入方面，2023年天然气、煤炭、煤化工业务分别贡献383.65、147.25、76.62亿元，占主营收入比例分别为63.2%、24.2%、12.6%。 毛利方面，2023年天然气、煤炭、煤化工业务分别贡献31.12、51.07、18.12亿元，占主营收入比例分别为31.0%、50.9%、18.1%。 图3：2019年以来，公司营业收入结构（亿元） 图4：2019年以来，公司毛利结构（亿元） “十三五”以来，公司营收和利润规模持续增长。煤炭属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。“十三五”期间，国家开展执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，能源行业格局得到优化。随着行业格局的优化和主营业务的深耕发展，公司营收和盈利规模逐年增长。截至2022年，公司实现营收594.1亿元，同比增长138.9%，2017-2022年CAGR为55.5%；实现归母净利润113.38亿元，同比增长126.6%，2017-2022年CAGR为95.1%；均创造公司自上市后最佳水平。 全球经济放缓，能源行业景气回落，2023年及2024Q1公司业绩同比下降。 2023年全球天然气市场缓慢复苏，供需基本面趋于宽松，国际天然气价格宽幅震荡下移。煤炭方面，在全球经济增长放缓的背景下，我国煤炭进口量大幅增长，市场供需形势改善，煤价中枢回落。2023年，公司实现营业收入614.8亿元，同比+3.5%；归母净利润51.73亿元，同比-54.4%。2024H1，公司实现营业收入172.5亿元，同比-50.8%；归母净利润14.55亿元，同比-64.7%。 图5：2017年以来，公司总营业收入变化情况 图6：2017年以来，公司归母净利润变化情况 图7：2018年以来，公司扣非后归母净利润变化情况 公司回款能力优秀，期间费用率持续下行。长期以来，公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升，2023年达到107.4%，彰显较强的回款能力，现金流充沛。近年来公司经营保持高效，期间费用及费用率总体呈现下降趋势，2023年公司期间费用率为3.4%，同比下降0.6pct。 图8：公司回款能力优秀 图9：公司期间费用率持续改善（%） 2.煤炭业务：产能增量显著，业绩空间可期 2.1.煤炭中期供给不足，疆煤战略地位举足轻重 煤炭依然是我国能源供应的压舱石。我国能源资源储备有着“富煤贫油少气”的特点，煤炭是我国能源安全和经济安全的基础，丰富的煤炭资源能够为国家经济的长期稳定增长提供保障。从我国能源消费结构来看，尽管近年来煤炭消费比重持续下滑，2023年比重达55.3%，煤炭消费的绝对量仍处于高位，在能源供应中作为压舱石的地位依然显著。 图10：我国能源消费结构 现有产能核增潜力基本挖掘，产量充分释放。2021年开始，煤炭供需逐步失衡，尤其下半年矛盾突出，煤价创历史新高。如果不考虑稳价政策，国家保供政策的重心基本以促进产能核增、表外产能合法化等措施为主。2021-2023年原煤产量累计增速分别为4.7%、9.0%、2.9%，新增产能产量充分释放。 高负荷生产带来安全事故频发。保供任务顺利完成，但高强度的生产活动也带来了安全事故频发。根据《中华人民共和国2022年国民经济和社会发展统计公报》，煤矿百万吨死亡人数0.054人，同比上升22.7%。2022-2023年全国煤矿事故起数为168、114起，死亡人数分别为245、272人。2023年8月以后，煤矿安全事故频发，单月事故起数突破两位数，10月安全事故多达16起。 图11：煤矿高负荷生产带来安全事故频发 图12：2023年全国煤矿安全事故统计 安全检查趋严后，产能利用率存在隐形天花板。 2023年9月以来，国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026年）》等政策以加强安监。2024年2月8日，山西省应急管理厅、国家矿山安全监察局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。 2024年1-7月我国原煤累计产量26.57亿吨，累计增速-0.8%。从日均产量角度来看，2024年1-7月全国煤炭日均产量为1247万吨，相较于2023H1、2023H2分别下降24、34万吨/天，降幅分别为1.9%、2.7%。 2024年Q2煤炭行业产能利用率为72.8%，同比下降1.7pct。山西作为我国煤炭主产省份之一，2021-2023年产量占比分别为29.3%、29.1%、29.1%，产量增量占比分别为57.2%、26.9%、30.4%，地位举足轻重。 2024H1，山西省原煤产量为5.88亿吨，同比下降13.3%。 图13：全国原煤累计产量及同比增速 图14：2024年1-7月我国原煤日均产量下降（万吨） 图15：安监升级之后，行业开工率明显受到制约（%） 图16：2024H1，山西省原煤产量同比下滑13.3% 新矿批复规模下降，中长期产能增长或缺弹性。从本轮供给和过往供给比较来看，差异体现在新矿批复数量上。根据发改委和能源局数据，新煤矿批复规模自2019年以来出现下降，2020年到2024年4月底新批建设煤矿产能1.70亿吨，剔除未批先建煤矿后规模合计1.60亿吨，占2023年煤炭产量仅3.4%，且建设周期较长。 图17：我国煤炭新矿批复规模 新疆地区煤炭资源丰富。新疆是国家确定的14个大型煤炭基地和5个大国家综合能源基地之一，地区储量丰富。根据新疆早期地理和构造分布，地区煤炭资源呈现出“北多南少”的趋势，按地理环境，可划分为两大赋煤区（噶尔盆地赋煤区和塔里木盆地赋煤区）并逐步形成吐哈、准噶尔、伊犁、库拜四大煤田。 表1：新疆四大基地生产情况 新疆预测资源量2.19万亿吨，占全国预测资源总量的39.3%,位居全国首位。 根据2020年霍超《新疆煤炭资源分布特征与勘查开发布局研究》表明，新疆累计探明煤炭资源储量4225.58亿吨，其中保有资源储量为4102.77亿吨（尚未利用资源量3255.23亿吨）。从煤质上看，地区从褐煤到无烟煤均有分布，但不同煤种主要以低变质烟煤（长焰煤、不粘煤）为主，中高变质程度的烟煤（肥煤、贫煤和焦煤等）为辅。 图18：新疆自治区煤炭资源分布 产能增长空间广阔，主要集中于昌吉州、哈密市等地。根据2022年5月自治区印发的《加快新疆大新煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》中提出，“十四五”期间新疆煤炭产能要达到4.6亿吨/年以上，煤炭产量4亿吨以上，其中大中型煤矿产能占比95%。根据自治区发改委公告，截至2022年6月底，新疆生产煤矿66处、产能3.1亿吨/年，建设煤矿29处、产能5435万吨/年（新建矿产能3295万吨/年；改扩建煤矿产能2140万吨/年）。从2022年上半年产能来看，新疆地区距离4.6亿吨产能目标仍有约1.5亿吨产能缺口。同时，新疆作为我国向西开放的前沿地区，在开放合作中，新疆聚焦油气生产、煤炭煤电煤化工等特色优势产业集群，构建新疆特色化产业生态体系。在“一带一路”和自贸区建设的加速推进下，中国与沿线国家能源合作将更加紧密，煤炭销售未来成长空间广阔。 分地区来看，昌吉州、哈密市及伊犁州是新疆主要生产基地，截至2022年6月，三个地区分别拥有产能1.5亿吨、7240万吨、2590万吨