坚韧生长，长期战略清晰

2024年08月31日 公牛集团（603195）证券研究报告 坚韧生长，长期战略清晰 事件：公司24H1实现营收83.86亿，同比+10.45%，归母净利润 22.39亿，同比+22.88%，扣非净利润19.03亿，同比+14.27%。其 中，24Q2实现营收45.83亿，同比+7.64%，归母净利润13.09亿， 同比+20.58%，扣非净利润10.85亿，同比+6.40%。点评： 经营韧性凸显。公司上半年实现营收83.9亿，同比+10%，显示出超 强的经营韧性，分业务看，电连接业务实现收入38.7亿元，同比+5%； 智能电工照明业务实现收入42.1亿元，同比+12%，增长较23年有 所降速，我们预计为地产竣工数据低迷所致；新能源业务收入2.9亿元，同比增长120%。 盈利水平延续高位，投资收益增厚业绩。24Q2公司毛利率同比+0.4pct至43.6%，我们预计主要为内部持续降本增效拉动。费用端，公司24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/3.2%/4.2%/-0.7%，分别同比+1.1/+0.1/+0.7/+0.0pcts，市场推广投入力度延续加码，我们认为 有望在未来凝结更强品牌力、拉动更长久销售收益。此外，公司H1确认银行理财等投资收益3亿元（主要在Q2），拉动24Q2归母净利率同比+3.1pct至28.6%，公司扣除非经常性损益的净利率同比-0.3pct至23.7%，盈利能力整体高位徘徊。 积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。1）智能生态业务，公司顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，2023年从0到1建设沐光无主灯渠道后，24H1着力提升门店运营能力。2）新能 源业务快速丰富产品线，截至24H1末C端累计开发终端网点2.2万余家，B端累计开发运营商客户2200+家，同时电商渠道市占率位居第三方品牌前列。3）国际化方面，24H1公司在东南亚、中东、中亚等区域完善团队配置，实现海外销售团队常驻帮扶及人员本地化，东南亚国家经销体系布局初步完成，近20家本土经销商对重点国家有效覆盖，并同步开拓线上旗舰店；欧美市场成功上市第二代储能产品，并围绕德国、意大利等市场开发分销商、安装商客户，持续构筑渠道能力。投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开 插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务渠道快速 铺开，逐步贡献收入体量。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性，预计24-26年归母净利润44/48/55亿元（前值46/53/61亿元，考虑地产数据仍承压，下调24-26年收入增速预期），对应PE19.7x/18.3x/16.0x，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,081.37 15,694.76 17,232.09 19,176.09 21,706.73 增长率(%) 13.70 11.46 9.80 11.28 13.20 EBITDA(百万元) 4,460.96 5,491.68 5,352.41 5,710.17 6,495.31 归属母公司净利润(百万元) 3,188.62 3,870.14 4,435.62 4,783.38 5,472.24 增长率(%) 14.68 21.37 14.61 7.84 14.40 EPS(元/股) 2.47 2.99 3.43 3.70 4.23 市盈率(P/E) 27.47 22.63 19.74 18.31 16.00 市净率(P/B) 7.06 6.06 5.42 5.00 4.59 市销率(P/S) 6.22 5.58 5.08 4.57 4.03 EV/EBITDA 16.85 13.02 14.21 13.01 11.29 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险等。 投资评级 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格67.76元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)1,292.48 流通A股股本(百万股)1,286.46 A股总市值(百万元)87,578.32流通A股市值(百万元)87,170.64每股净资产(元)10.63 资产负债率(%)27.78 一年内最高/最低(元)131.59/65.20 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁分析师 SAC执业证书编号：S1110524070003 zhaojianing@tfzq.com 股价走势 公牛集团沪深300 16% 7% -2% -11% -20% -29% -38% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《公牛集团-年报点评报告:业绩增长亮眼，降本成效凸显》2024-04-27 2《公牛集团-季报点评:Q3毛利率创新 高，新业务成长动能充沛》2023-10-28 3《公牛集团-半年报点评:业绩超预期， 新业务延续高增》2023-08-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,611.97 4,743.71 9,626.97 11,091.00 12,038.11 营业收入 14,081.37 15,694.76 17,232.09 19,176.09 21,706.73 应收票据及应收账款 226.81 264.75 388.68 338.47 484.64 营业成本 8,730.08 8,914.18 9,615.02 10,642.19 11,981.50 预付账款 49.64 56.23 31.86 65.64 44.13 营业税金及附加 115.76 132.80 145.81 162.26 183.67 存货 1,285.22 1,421.08 1,383.30 1,665.36 1,705.82 销售费用 800.39 1,070.44 1,347.61 1,557.17 1,806.08 其他 7,386.39 9,862.04 5,721.38 5,511.34 5,759.94 管理费用 500.60 626.20 722.00 784.28 866.07 流动资产合计 13,560.02 16,347.82 17,152.18 18,671.81 20,032.64 研发费用 588.30 673.43 842.79 918.69 1,018.22 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (107.99) (108.51) (119.14) (132.58) (150.08) 固定资产 1,854.49 1,986.17 1,991.09 1,982.61 1,960.72 资产/信用减值损失 (41.97) (123.72) (90.00) (80.00) (80.00) 在建工程 611.46 806.59 982.74 1,158.89 1,335.04 公允价值变动收益 0.00 18.20 10.00 11.13 12.60 无形资产 325.73 334.82 326.09 316.78 306.89 投资净收益 271.99 198.69 450.00 250.00 280.00 其他 298.80 286.82 112.42 105.94 100.49 其他 (589.83) (434.25) (253.98) (270.00) (280.00) 非流动资产合计 3,090.48 3,414.39 3,412.34 3,564.23 3,703.15 营业利润 3,814.06 4,727.30 5,301.98 5,695.22 6,493.87 资产总计 16,650.50 19,762.21 20,564.53 22,236.04 23,735.79 营业外收入 3.78 2.77 5.00 20.00 30.00 短期借款 845.37 588.34 680.40 510.30 382.73 营业外支出 63.39 193.74 100.00 100.00 100.00 应付票据及应付账款 1,643.66 2,056.66 1,679.64 2,267.80 1,974.38 利润总额 3,754.46 4,536.33 5,206.98 5,615.22 6,423.87 其他 1,164.95 1,896.56 1,992.07 1,879.46 2,237.50 所得税 569.00 672.01 771.36 831.84 951.63 流动负债合计 3,653.99 4,541.56 4,352.11 4,657.57 4,594.60 净利润 3,185.46 3,864.33 4,435.62 4,783.38 5,472.24 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (3.16) (5.81) (3.69) (5.30) (6.28) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 3,188.62 3,870.14 4,435.62 4,783.38 5,472.24 其他 149.49 231.74 48.56 48.56 48.56 每股收益（元） 2.47 2.99 3.43 3.70 4.23 非流动负债合计 149.49 231.74 48.56 48.56 48.56 负债合计 4,235.13 5,301.79 4,400.67 4,706.13 4,643.16 少数股东权益 16.50 14.49 13.43 11.92 10.12 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 601.08 891.54 1,292.48 1,292.48 1,292.48 成长能力 资本公积 3,863.55 3,760.75 3,760.75 3,760.75 3,760.75 营业收入 13.70% 11.46% 9.80% 11.28% 13.20% 留存收益 8,059.46 9,945.95 11,214.10 12,581.67 14,146.18 营业利润 4.46% 23.94% 12.16% 7.42% 14.02% 其他 (125.22) (152.32) (116.91) (116.91) (116.91) 归属于母公司净利润 14.68% 21.37% 14.61% 7.84% 14.40% 股东权益合计 12,415.36 14,460.41 16,163.86 17,529.91 19,092.62 获利能力 负债和股东权益总计 16,650.50 19,762.21 20,564.53 22,236.04 23,735.79 毛利率 38.00% 43.20% 44.20% 44.50% 44.80% 净利率 22.64% 24.66% 25.74% 24.94% 25.21% ROE 25.72% 26.79% 27.46% 27.31% 28.68% ROIC 225.05% 270.43% 631.84% 102.79% 127.32% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,185.46 3,864.33 4,435.62 4,783.38 5,472.24 资产负债率 25.44% 26