加工费下滑影响冶炼利润，加强综合回收增产增效

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 公司2024H1归母净利润同比下降16%。2024H1实现营收98.3亿元（-10.8%），归母净利润9.0亿元（-15.6%），扣非归母净利润8.2亿元（-20.1%），经 营活动产生的现金流量净额16.0亿元（-16.6%）。 矿山板块，2024H1矿产铅锌产量14.9万吨，同比下降8.9%，同时增储14万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前25%分位。2024年1月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1青海鸿鑫净利润3750万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽矿智能化改造影响生产； ②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。 上半年主要增利因素：①铅价17000元/吨比去年同期高1800元/吨，粗略 测算同比增利8000万元；②并表青海鸿鑫增利3700万；③驰宏综合利用冶 炼厂增利6000万；④进项税加计抵减增利6800万元。上半年主要减利因素： ①子公司荣达矿上半年亏损7300万元，去年同期盈利1000万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1铅加工费同比下降500元/吨，锌加工费同比下降1800元/吨，粗略测算矿山环节同比增利1.8亿元，冶炼环节同比减利 4.4亿元，互相抵扣后同比减利2.6亿元。 铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的主要原因。截至8月份，加工 费仍在下降，以目前锌精矿加工费2000元/吨，锌价24000元/吨，考 虑二八分成后的综合加工费3800元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。年中以来锗价暴涨，公司锗产能占全球1/4，有望受益。 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨（前值4000元/吨），铅锭 现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨（前值900元/吨），预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.66/25.02/26.29亿元（前值23.03/25.1/25.88亿元），同比增速51.2/15.5/4.7%，摊薄EPS分别为 0.43/0.49/0.51元，当前股价对应PE为12.0/10.4/9.9X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,900 21,954 22,962 22,970 22,978 (+/-%) 0.8% 0.2% 4.6% 0.0% 0.0% 净利润(百万元) 670 1433 2166 2502 2619 (+/-%) 14.6% 114.0% 51.2% 15.5% 4.7% 每股收益（元） 0.13 0.28 0.43 0.49 0.51 EBITMargin 9.8% 9.3% 11.8% 13.3% 13.7% 净资产收益率（ROE） 4.5% 9.1% 12.7% 13.5% 13.0% 市盈率（PE） 38.9 18.2 12.0 10.4 9.9 EV/EBITDA 10.0 10.4 8.4 7.6 7.5 市净率（PB） 1.74 1.65 1.52 1.40 1.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价5.11元 总市值/流通市值26017/26017百万元 52周最高价/最低价6.35/4.26元 近3个月日均成交额438.25百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《驰宏锌锗（600497.SH）-受益于铅锌价格上涨，矿山版块利润有望提升》——2024-05-13 《驰宏锌锗（600497.SH）-锌价下跌拖累二季度业绩，现金流强劲》——2023-08-29 《驰宏锌锗（600497.SH）-资产减值拖累业绩，现金流强劲》— —2023-04-25 《驰宏锌锗（600497.SH）-设备检修拖累三季度业绩，盈利能力保持稳定》——2022-10-30 驰宏锌锗（600497.SH） 加工费下滑影响冶炼利润，加强综合回收增产增效 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024H1归母净利润同比下降16%。2024H1实现营收98.3亿元（-10.8%），归母净利润9.0亿元（-15.6%），扣非归母净利润8.2亿元（-20.1%），经营活 动产生的现金流量净额16.0亿元（-16.6%）。 矿山板块，2024H1矿产铅锌产量14.9万吨，同比下降8.9%，同时增储14万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前25%分位。2024年1月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1青海鸿鑫净利润3750万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽铅锌矿智能化改造影响生产；②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。 冶炼板块，2024H1冶炼铅锌产量35.4万吨，同比增加2.2%；锗产量34.3吨，同比增长6.8%。上半年铅锌精矿加工费暴跌，冶炼利润承压。公司加大冶炼综合回收利用，报告期内实现银产品产量74.99吨，同比增长13.9%；黄金产量155.28千克，同比增长158.6%。 上半年主要增利因素：①铅价17000元/吨比去年同期高1800元/吨，粗略测算同 比增利8000万元；②并表青海鸿鑫增利3700万；③驰宏综合利用冶炼厂增利6000 万；④进项税加计抵减增利6800万元。 上半年主要减利因素：①子公司荣达矿上半年亏损7300万元，去年同期盈利1000万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1铅加工费同比下降500元/吨，锌加工费同比下降1800元/吨，粗略测算矿山环节同比增利1.8亿元，冶炼环节同 比减利4.4亿元，互相抵扣后同比减利2.6亿元。 铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的主要原因。截至8月份，加工费仍在下降，以 目前锌精矿加工费2000元/吨，锌价24000元/吨，考虑二八分成后的综合加工费 3800元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。 今年6月份以来锗价暴涨，截至8月底锗锭价格涨至17250元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。 图1：驰宏锌锗业收入及增速（单位：亿元、%）图2：驰宏锌锗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：驰宏锌锗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：驰宏锌锗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图5：驰宏锌锗矿山金属产量（万吨）图6：驰宏锌锗冶炼产量（万吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：驰宏锌锗毛利率与净利率（%）图8：驰宏锌锗ROE和ROIC（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图9：驰宏锌锗经营性净现金流强劲（亿元）图10：驰宏锌锗期间费用率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图11：公司财务费用（亿元）图12：公司资产负债率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图13：锗价暴涨（元/千克）图14：锌精矿加工费处于历史极低位置（元/吨、美元/吨） 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利预测的敏感性分析：公司年产锌25万吨左右，铅9万吨左右，今年以来铅锌 价格大幅波动，根据我们的盈利测算模型，公司2024年归母净利润对铅、锌价格 的敏感性分析如下： 锌价（元/吨） 21000 22000 23000 24000 25000 15000 1,507 1,701 1,894 2,087 2,281 16000 1,629 1,822 2,015 2,208 2,402 铅价17000 1,750 1,943 2,136 2,330 2,523 18000 1,871 2,064 2,257 2,451 2,644 19000 1,992 2,185 2,379 2,572 2,765 表1：公司2024年归母净利润对铅锌价格的敏感性分析（百万元） （元/吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算 投资建议：参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨（前值4000元/吨），铅锭现 货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨（前值900元/吨），预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.66/25.02/26.29亿元（前值23.03/25.1/25.88亿元），同比增速51.2/15.5/4.7%，摊薄EPS分别为 0.43/0.49/0.51元，当前股价对应PE为12.0/10.4/9.9X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1113 1464 4818 6346 9301 营业收入 21900 21954 22962 22970 22978 应收款项 23 170 0 315 315 营业成本 18421 18427 18695 18344 18256 存货净额 1464 1601 992 1935 1920 营业税金及附加 289 375 392 392 392 其他流动资产 404 207 217 217 217 销售费用 33 46 49 49 49 流动资产合计 3004 3442 6027 8812 11752 管理费用 966 1011 1058 1058 1058 固定资产 11567 10924 10527 10049 9524 研发费用 49 61 64 64 64 无形资产及其他 11311 11470 11013 10555 10097 财务费用 203 96 64 13 (34) 投资性房地产 619 631 631 631 631 投资收益 115 (121) 0 0 0 长期股权投资 99 100 102 104 105 资产减值及公允价值变动 (1303) (125) 0 0 0 资产总计 26600 26567 28299 30150 32109 其他收入 85 42 (64) (64) (64) 短期借款及交易性金融负债 2447 1966 1966 1966 1966 营业利润 887 1794 2641 3051 3194 应付款项 1434 1475 1496