24Q2点评：佳肴不忌迟至，期待新游上线

买入（维持） 佳肴不忌迟至，期待新游上线 ——网易（9999.HK）24Q2点评 公司研究|季报点评网易-S09999.HK 股价（2024年08月28日）128.3港元 52周最高价/最低价182.05/114.32港元 目标价格136.96港元 总股本/流通H股（万股）321,078/321,078 H股市值（百万港币）411,943 24Q2营收254.9亿（yoy+6.1%,qoq-5.1%)，同比增长主要系手游净收入的增加。 Q2毛利率62.95%（yoy+3.1pp,qoq-0.4pp)，同比提升主要由云音乐毛利率增长带来。销售费用35亿(yoy+7%,qoq-13%)；管理费用11亿(yoy-3.6%,qoq-8.8%)；研 发费用44.6亿(yoy+14%,qoq+6.7%)。Non-GAAP归母净利润78.2亿（yoy-13.3%，qoq-8.1%）。GAAP归母净利润67.6亿（yoy-18%，qoq-11.5%）。 24Q2游戏及相关增值服务总收入200.6亿（yoy+6.7%,qoq-6.5%），Q2扣除有道外合同负债126亿（与上期差值-16亿）。游戏及相关增值服务毛利率70% （yoy+2.61pp,qoq+0.59pp）毛利率环比和同比增加主要由于产品组合的变动。其中手游收入147.3亿（yoy+16.06%，qoq-8.3%），端游收入45.5亿（yoy-0.05%，qoq+4%）。Q3新游戏《永劫无间》（7月23日上线）、《漫威终极逆转》（8月29日上线）带来增量，《燕云十六声》、《七日世界》手游也在储备中。我们预期Q3收入达214亿（yoy-1%，qoq+7%），主要系去年同期《逆水寒》高基数。 24Q2云音乐收入20.4亿（yoy+4.7%,qoq+0.5%），同比增长主要由于会员订阅收入的增加。云音乐毛利率32.1%（yoy+5.1pp,qoq-5.9pp），环比下滑主要系Q1有版权费用的一次性调整增加了Q1约五个百分点的毛利率。 24Q2有道收入13.22亿（yoy+9.5%,qoq-5.05%）。同比增长主要系数字内容服务、在线营销服务和AI订阅服务的增长。有道毛利率48.2%（yoy+1.2pp,qoq-0.8pp）。其毛利率环比下降主要由于其学习服务的收入贡献下降。其同比增加主要 由于其在线营销服务的毛利率改善。 盈利预测与投资建议 公司新游《漫威终极逆转》、《七日世界》、《燕云十六声》等手游预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司24~26年归母净利润为296/352/396亿元（原24~26为336/385/417亿元，因根据Q2财报调整有道、创新业务等收入，叠加调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价136.96港币/123.81人民币（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.36 -10.96 -7.85 -16.73 相对表现% -10.09 -14.9 -1.85 -14.31 恒生指数% 1.73 3.94 -6 -2.42 报告发布日期2024年08月29日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 96496 103468 109421 129883 144579 同比增长(%) 10.15% 7.23% 5.75% 18.70% 11.32% 营业利润(百万元) 19629 27709 29286 34966 40093 同比增长(%) 19.56% 41.17% 5.69% 19.40% 14.66% 归属母公司净利润(百万元) 20338 29417 29621 35209 39618 同比增长(%) 20.65% 44.64% 0.70% 18.86% 12.52% 每股收益（元） 6.33 9.16 9.23 10.97 12.34 毛利率(%) 54.68% 60.95% 62.03% 62.11% 62.77% 净利率(%) 21.08% 28.43% 27.07% 27.11% 27.40% 净资产收益率(%) 20.33% 25.69% 21.77% 21.74% 20.59% 市盈率（倍） 19 13 13 11 10 市净率（倍） 4 3 3 2 2 Q1收入超预期，大DAU游戏预期即将密集上线：——网易（9999.HK）24Q1点评版号储备丰富，头部项目陆续上线：——网易（9999.HK）23Q4点评 版号持续获得，游戏大作储备充分：——网易（9999.HK）23Q3点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-05-25 2024-03-21 2023-11-27 表1：盈利预测表 单位：百万/% 23A 24Q1A 24Q2A 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 103,468 26,852 25,486 27,239 29,844 109,421 129,883 144,579 yoy 7.23% 7% 6% 0% 10% 5.75% 18.70% 11.32% 毛利率% 60.95% 63.37% 62.95% 60.81% 61.16% 62.03% 62.11% 62.77% 游戏及相关增值服务 81,565 21,460 20,056 21,480 23,422 86,418 104,930 117,824 毛利率% 68.20% 69% 70% 67% 67% 68.21% 67.30% 67.69% yoy 11.43% 6.95% 6.69% -1.37% 11.95% 5.95% 21.42% 12.29% 手游 56,959 16,058 14,725 15,158 17,086 63,027 78,945 91,116 yoy 23.20% 19.40% 16.06% -4.28% 14.01% 10.65% 25.26% 15.42% 端游 18,828 4,372 4,549 5,517 5,409 19,846 22,264 22,875 yoy -17.30% -15.15% -0.05% 20.68% 18.81% 5.41% 12.18% 2.75% 有道 5,389 1,392 1,322 1,671 1,759 6,144 7,421 8,606 毛利率% 51.34% 49% 48% 57% 51% 51.44% 50.41% 49.95% yoy 7.50% 19.66% 9.50% 8.65% 18.80% 14.01% 20.78% 15.97% 云音乐 7,868 2,030 2,041 1,993 1,990 8,054 8,624 9,015 毛利率% 26.72% 38% 32% 33% 33% 33.95% 35.53% 36.24% yoy -12.50% 3.58% 4.72% 1.02% 0.21% 2.37% 7.07% 4.54% 创新业务及其他 8,647 1,970 2,067 2,095 2,672 8,804 8,908 9,134 毛利率% 29.67% 33% 34% 32% 38% 34.46% 36.48% 37.48% yoy -30.54% 6.05% 0.50% 5.85% -2.94% 1.82% 1.17% 2.55% 营业成本 40,405 9,835 9,444 10,674 11,591 41,543 49,215 53,830 毛利 63,063 17,016 16,042 16,565 18,253 67,876 80,667 90,750 销售费用 13,970 4,022 3,502 3,845 3,942 15,311 17,554 19,441 管理费用 4,900 1,196 1,091 1,164 1,275 4,727 5,607 6,239 研发费用 16,485 4,175 4,456 4,739 5,183 18,553 22,540 24,977 营业利润 27,708 7,623 6,993 6,816 7,852 29,285 34,966 40,093 营业利润率% 26.78% 28.39% 27.44% 25.02% 26.31% 26.76% 26.92% 27.73% GAAP归母净利润 29,416 7,634 6,759 7,205 8,022 29,621 35,209 39,618 Non-GAAP归母净利润 32,608 8,511 7,819 8,146 9,104 33,580 39,977 44,903 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主营业务估值（A股、美股、港股2024.8.28收盘价） USD/CNY7.1USD/HKD7.8HKD/CNY0.9 主营业务股票代码 股权估值 金 币 币 游戏 100% 52,715 373,472 373,472 116.32 128.68 94% 14.0x P/E 有道 DAO.N 30% 380 2,690 813 0.25 0.28 0% 云音乐 9899.HK 61% 2,640 18,700 11,387 3.55 3.92 3% 广告 100% 680 4,820 4,820 1.50 1.66 1% 10.1x P/E 其他 100% 991 7,021 7,021 2.19 2.42 2% 1.0x P/S 总值 57,405 406,703 397,513 123.81 136.96 100% 比例百万美 估值百万人民 归属网易百万人民 人民币/港币/每股每股 估值占比 乘数2024EP/SPE 估值方案 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：游戏可比公司估值（PE估值A股、港股2024.8.28收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿） 营业总收入(百万） 归母净利润（百万） 市盈率PE 24E 25E 24E 25E 24E 25E 平均 14.0 12.1 0700.HK 腾讯控股 31,910 663,507 725,025 176,013 200,036 18.1 16.0 002555.SZ 三七互娱 301 18,828 20,812 2,906 3,278 10.3 9.2 002624.SZ 完美世界 140 8,777 9,842 973 1,170 14.4 12.0 603444.SH 吉比特 128 4,033 4,566 1,048 1,212 12.2 10.6 300002.SZ 神州泰岳 168 6,996 8,074 1,127 1,298 14.9 13.0 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所,HKD/RMB0.9 表4：广告可比公司估值（PE估值，港股2024.8.28收盘价） 代码 证券简称 总市值（亿）