业绩符合预期，南宁基地稳步推进

买入（维持） 股价（2024年08月28日）12.07元 业绩符合预期，南宁基地稳步推进 公司研究|中报点评太阳纸业002078.SZ 目标价格17.05元 52周最高价/最低价16.22/11.13元 总股本/流通A股（万股）279,457/277,723 A股市值（百万元）33,730 事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营收205.24亿元，同比增长 6.11%，实现归母净利润17.58亿元，同比增长40.49%。二季度公司实现营收103.39亿元，同比、环比分别增长8.41%、1.51%，实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.94%，环比下降16.13%。 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳。2024年二季度公司归母净利润环比 下降16.1%至8.02亿元，主要系终端需求较弱导致纸价上涨受阻，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.84亿元的负面影响。二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降0.7pct，实现归母净利率7.8%，环比下降1.6pct，同期扣非归母净利率为8.4%，环比下降1.0pct，在行业低景气时期仍体现出经营韧性。 二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升。拆分2024H1公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业务来看：（1）文化纸：3月文化纸旺季提价顺利落地，4月起受社会订单疲软、渠道去库等因素影响纸价开始回落，二季度文化纸均价环比基本稳定，成本端纸浆库存成本环比有所提升，同时考虑到煤炭、木片价格均有回落，预计二季度文化纸盈利相对稳定。 （2）牛皮箱板纸：美废连续提涨、内需疲弱导致纸价走势较弱，二季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有回落。（3）溶解浆：旺季需求支撑价格上涨、木片成本相对稳定，推测二季度溶解浆盈利环比提升。 三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进。短期来看，三季度文化纸、箱板纸处于需求淡季，叠加前期高价库存将于三季度集中体现，预计三季度行业整体景气度或将见底。中期维度来看，公司南宁30万吨生活用纸一期预计于2024年三季度投产，南宁一期PM11/PM12高档包装纸生产线以及二期项目（含40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆）已开工建设，预计将于2025年四季度开始陆续投产。南宁基地浆、纸规模的扩张将进一步彰显公司林浆纸一体化的发展优势，增强公司在南方市场的竞争力。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.27 -10.92 -19.09 6.23 相对表现% -1.21 -7.32 -10.15 18.65 沪深300% -1.06 -3.6 -8.94 -12.42 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母 净利润为33.19/36.45/41.16亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别达36.40/39.92/44.93亿元），对应BPS分别为10.03/11.01/12.13元，ROE分别达 一季度业绩略超预期，盈利环比延续改善 2024-04-30 12.3%/12.4%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.05元，维持“买入”评级。 四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容 2024-04-17 风险提示 三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好 2023-10-28 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达 预期的风险 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,767 39,544 42,004 44,715 50,713 同比增长(%) 23.7% -0.6% 6.2% 6.5% 13.4% 营业利润(百万元) 3,033 3,296 3,552 3,906 4,434 同比增长(%) -10.0% 8.7% 7.8% 10.0% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,809 3,086 3,319 3,645 4,116 同比增长(%) -4.1% 9.9% 7.6% 9.8% 12.9% 每股收益（元） 1.01 1.10 1.19 1.30 1.47 毛利率(%) 15.2% 15.9% 16.3% 16.4% 16.2% 净利率(%) 7.1% 7.8% 7.9% 8.2% 8.1% 净资产收益率(%) 13.4% 12.6% 12.3% 12.4% 12.7% 市盈率 12.1 11.0 10.2 9.3 8.2 市净率 1.5 1.3 1.2 1.10 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳4 二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升5 三季度行业景气度或将见底，公司南宁基地建设稳步推进7 投资建议8 风险提示8 图表目录 图1：2024年二季度实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.9%，环比下降16.1%4 图2：2024年二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降约0.7pct4 图3：2024年二季度净利率环比下降约1.6pct4 图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2024年上半年贡献毛利润比重分别为46%、21%、10%5 图5：2024年上半年文化纸、溶解浆毛利率环比提升，牛皮箱板纸毛利率环比有所回落5 图6：2024年二季度双胶纸、铜版纸价格环比基本稳定，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比分别增长12%、8%6 图7：预计2024年二季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比小幅回落6 图8：2024年二季度箱板纸市场均价环比下跌5%，同期国废价格环比下跌5%、美废价格环比上涨3%6 图9：推测二季度高档箱板纸、低档箱板纸与废纸价差环比均有回落6 图10：2024年二季度溶解浆价格环比上涨3%7 图11：2024年二季度中国进口阔叶木片均价环比下跌1%7 图12：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、18%7 图13：公司制浆产量规模持续提升，测算2024-2026年同比增长17%、1%、10%。7 图14：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行8 图15：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上8 事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营收205.24亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润17.58亿元，同比增长40.49%。二季度公司实现营收103.39亿元，同比、环比分别增长8.41%、1.51%，实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.94%，环比下降16.13%。 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳 二季度业绩符合预期，弱需求环境下经营平稳。2024年二季度公司归母净利润环比下降16.1%至 8.02亿元，主要系终端需求较弱导致纸价上涨受阻，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.84亿元的负面影响。二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降0.7pct，实现归母净利率7.8%，环比下降1.6pct，同期扣非归母净利率为8.4%，环比下降1.0pct，在行业低景气时期仍体现出经营韧性。 图1：2024年二季度实现归母净利润8.02亿元，同比增长16.9%，环比下降16.1% 归母净利润（亿元）归母净利润yoy 12 10 8 6 4 2 240% 190% 140% 90% 40% -10% -60% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 0-110% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2024年二季度公司单季度ROE为2.9%，环比下降约0.7pct 图3：2024年二季度净利率环比下降约1.6pct 单季度净利率总资产周转率（年化）（右轴)权益乘数（右轴) 单季度ROE 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 二季度文化纸盈利稳健，溶解浆盈利环比提升 对比2023年下半年，2024年上半年文化纸、溶解浆毛利率环比提升，牛皮箱板纸毛利率环比回落。拆分2024年上半年收入、毛利结构，文化纸、牛皮箱板纸和溶解浆构成公司三大主业，2024年上半年贡献毛利润比重分别为46%、21%、10%。其中，2024年上半年公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率17.99%、17.89%，环比分别提升0.4pct、4.5pct；2024年上半年溶解浆实现毛利率20.96%，环比提升5.0pct；同期牛皮箱板纸实现毛利率14.57%，环比下降2.4pct。 图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2024年上半年贡献毛利润比重分别为46%、21%、10% 2024H1收入拆分2024H1毛利润拆分 化学浆 淋膜原纸其他 化学浆 淋膜原纸 其他瓦楞原纸 化机浆4% 电及蒸汽4% 4% 生活用纸 5% 2%2% 瓦楞原纸 0.3% 非涂布文化用纸 34% 电及蒸汽 6% 4% 化机浆 5% 2%2% 0.1% 非涂布文化用纸 35% 溶解浆 9% 生活用纸 4% 溶解浆 10% 铜版纸 10% 牛皮箱板纸 26% 铜版纸 11% 牛皮箱板纸 21% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：2024年上半年文化纸、溶解浆毛利率环比提升，牛皮箱板纸毛利率环比有所回落 非涂布文化用纸铜版纸牛皮箱板纸溶解浆 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 0% -5% 注：上图中2020H2至2023H2均已调整至历史同一口径，即运费按计入销售费用处理数据来源：公司公告，东方证券研究所 分业务来看： （1）文化纸：旺季纸价先涨后跌，推测二季度文化纸盈利环比相对稳定。收入端，2024年3月文化纸旺季涨价顺利落地，4月起受社会订单需求相对疲软、经销商库存水位偏高等因素影响，纸价进一步上涨受阻、转而开始下跌，总的来说，2024年二季度双胶纸、铜版纸均价环比基本稳定。成本端，春节以