华润有望赋能，管线有序推进

买入（维持） 股价（2024年08月26日）13.76元 华润有望赋能，管线有序推进 公司研究|年报点评天士力600535.SH 目标价格15.01元 52周最高价/最低价17.58/12.24元 总股本/流通A股（万股）149,395/149,395 A股市值（百万元）20,557 业绩略有承压，工业板块稳健增长。公司2024年上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.5%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.3%；扣非归母净利润7.35亿元，同比增长6.3%。分板块看，公司医药工业收入38.96亿元，较去年同期增长4.6%，其中中药板块收入31.21亿元，较去年同期增长3.5%，保持稳健增长。 费用率基本稳定，盈利能力稳健提高。公司2024年上半年实现毛利率67.5%，实现扣非后净利率16.8%，分别较去年同期增长1.3，1.1pct。归母净利润下降主要由 于报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期，扣非归母净利润增长主要系本期工业收入增长带来的利润增加所致。从费用端看，公司2024年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为33.6%，3.5%和8.5%，较去年同期变化幅度在0.5pct以内。 华润三九将入主，产品管线有序推进。8月4日，天士力集团及其一致行动人与华润三九签订了《股份转让协议》，将持有的公司28%股份转让给华润三九，若顺利实施完成，公司实际控制人将变更为中国华润。华润三九和天士力相互赋能，通过 华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度提升自身竞争力。上半年，公司研发投入4.70亿元，同比增长3.50%，产品线涵盖101款在研产品的研发管线，包含40款1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床 II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。 考虑到集采以及药品原材料价格波动等影响，我们下调公司24-25年盈利预测，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.79/0.88/0.96元（原预测值2024-2025年分别为0.85/0.93元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为15.01元，维持买入评级。 风险提示 集采超出预期的风险、股权转让实施进度低于预期的风险、销售不及预期的风险、新产品开发不及预期的风险等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.5 4.8 -1.82 6.82 相对表现% -0.52 7.3 5.88 17.2 沪深300% -0.98 -2.5 -7.7 -10.38 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 盈利能力稳定增长，中药创新能力领先 2024-03-27 医药工业增长具备韧性，坚持创新中药研 2023-03-28 发有望迎来价值重估：——天士力年报点评 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,637 8,674 9,189 9,777 10,399 同比增长(%) 8.6% 0.4% 5.9% 6.4% 6.4% 营业利润(百万元) (160) 1,228 1,438 1,680 1,758 同比增长(%) -105.9% 867.0% 17.1% 16.8% 4.7% 归属母公司净利润(百万元) (264) 1,071 1,175 1,315 1,439 同比增长(%) -111.2% 505.3% 9.7% 12.0% 9.4% 每股收益（元） (0.18) 0.72 0.79 0.88 0.96 毛利率(%) 63.9% 66.8% 64.2% 64.4% 64.5% 净利率(%) -3.1% 12.3% 12.8% 13.5% 13.8% 净资产收益率(%) -2.1% 8.6% 9.3% 9.7% 9.6% 市盈率 (77.8) 19.2 17.5 15.6 14.3 市净率 1.7 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值（截止2024.8.26） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/8/26 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 康缘药业 600557 12.71 0.92 1.07 1.27 1.51 13.78 11.89 9.99 8.44 江中药业 600750 21.77 1.13 1.29 1.48 1.69 19.34 16.84 14.72 12.92 以岭药业 002603 15.37 0.81 0.93 1.09 1.28 18.99 16.49 14.05 11.99 云南白药 000538 53.88 2.29 2.56 2.81 3.06 23.48 21.04 19.18 17.59 白云山 600332 28.65 2.49 2.74 3.01 3.36 11.48 10.46 9.52 8.52 恒瑞医药 600276 43.32 0.67 0.88 1.04 1.25 64.23 49.17 41.69 34.78 众生药业 002317 10.97 0.31 0.39 0.50 0.60 35.48 28.27 21.74 18.33 调整后平均 22.21 18.91 15.94 13.87 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,119 4,451 4,485 5,940 7,197 营业收入 8,637 8,674 9,189 9,777 10,399 应收票据、账款及款项融资 3,348 2,131 2,438 2,439 2,579 营业成本 3,121 2,880 3,287 3,481 3,687 预付账款 78 66 75 81 83 销售费用 2,893 2,984 2,911 2,968 3,158 存货 1,532 1,748 1,836 1,922 2,111 管理费用 374 342 349 391 437 其他 1,183 338 1,050 1,050 1,047 研发费用 845 917 827 899 998 流动资产合计 9,260 8,733 9,884 11,431 13,017 财务费用 31 (19) 124 117 105 长期股权投资 1,026 1,415 1,415 1,415 1,415 资产、信用减值损失 371 13 1 1 3 固定资产 3,560 3,389 3,391 3,365 3,316 公允价值变动收益 (1,104) (172) (100) (100) (100) 在建工程 103 154 136 124 116 投资净收益 (22) (111) (80) (80) (80) 无形资产 459 574 530 485 441 其他 (36) (46) (71) (59) (74) 其他 2,069 2,450 2,227 2,249 2,298 营业利润 (160) 1,228 1,438 1,680 1,758 非流动资产合计 7,217 7,982 7,698 7,639 7,586 营业外收入 3 3 2 2 2 资产总计 16,477 16,714 17,582 19,070 20,604 营业外支出 10 10 5 8 8 短期借款 184 723 723 723 723 利润总额 (168) 1,221 1,435 1,673 1,752 应付票据及应付账款 888 573 654 692 733 所得税 181 204 172 234 263 其他 1,075 1,074 1,169 1,166 1,157 净利润 (348) 1,017 1,262 1,439 1,489 流动负债合计 2,147 2,370 2,545 2,581 2,614 少数股东损益 (84) (54) 88 124 51 长期借款 1,376 1,414 1,427 1,439 1,452 归属于母公司净利润 (264) 1,071 1,175 1,315 1,439 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） -0.18 0.72 0.79 0.88 0.96 其他 276 241 241 241 241 非流动负债合计 1,652 1,655 1,667 1,680 1,692 主要财务比率 负债合计 3,799 4,024 4,213 4,261 4,306 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 265 322 409 533 583 成长能力 实收资本（或股本） 1,500 1,500 1,494 1,494 1,494 营业收入 8.6% 0.4% 5.9% 6.4% 6.4% 资本公积 1,351 852 858 858 858 营业利润 -105.9% 867.0% 17.1% 16.8% 4.7% 留存收益 9,351 9,929 10,609 11,924 13,363 归属于母公司净利润 -111.2% 505.3% 9.7% 12.0% 9.4% 其他 212 88 0 0 0 获利能力 股东权益合计 12,678 12,690 13,370 14,809 16,298 毛利率 63.9% 66.8% 64.2% 64.4% 64.5% 负债和股东权益总计 16,477 16,714 17,582 19,070 20,604 净利率 -3.1% 12.3% 12.8% 13.5% 13.8% ROE -2.1% 8.6% 9.3% 9.7% 9.6% 现金流量表 ROIC -1.8% 6.7% 8.8% 9.2% 8.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 (348) 1,017 1,262 1,439 1,489 资产负债率 23.1% 24.1% 24.0% 22.3% 20.9% 折旧摊销 383 421 329 346 356 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 31 (19) 124 117 105 流动比率 4.31 3.69 3.88 4.43 4.98 投资损失 22 111 80 80 80 速动比率 3.59 2.94 3.15 3.67 4.16 营运资金变动 616 728 (243) (57) (300) 营运能力 其它 1,577 318 13 101 103 应收账款周转率 7.9 11.0 10.5 9.6 10.4 经营活动现金流 2,280 2,576 1,566 2,026 1,833 存货周转率 2.0 1.7 1.8 1.8 1.8 资本支出 (100) (358) (255) (255) (255) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 (542) (389) 0 0 0 每