座舱+智驾齐飞，出海打开增量空间

紧贴市场需求，推出差异化智能座舱方案，完善座舱产品矩阵。在座舱芯片方面，公司不仅与高通合作推出多款域控产品，同时还自研并量产了基于瑞萨M3芯片的第二代座舱域控平台，推出了更多差异化智能座舱方案，为客户提供更多元的产品选择。公司第三代高性能智能座舱产品继续开疆拓土，第四代座舱产品也已经获得理想汽车、吉利汽车、广汽埃安、集度汽车等客户的新项目定点，并已陆续量产供货。同时，在海外业务与新产品拓展方面，信息娱乐系统、显示系统和液晶仪表等原有业务在欧洲、东南亚、日本、北美等地开拓国际市场，新产品方面，车身域控制器、HUD业务已获得项目定点，电子后视镜产品技术解决方案也已经通过国标测试检验，并已通过工信部审核公示。 绑定英伟达开展深度合作，抢占智驾领域高地。英伟达的算力水平处于行业领先地位，德赛西威凭借其在智能驾驶领域的技术积累以及优质的客户资源，成为了英伟达在中国与深度绑定的本土自动驾驶Tier1。从2018年开始，德赛西威与小鹏汽车、英伟达签订三方战略合作协议，共同开发L3级自动驾驶技术，实现了德赛智驾从0到1的突破。这次合作所开发出的IPU03域控制器搭载英伟达Xavier芯片，最先在小鹏上配套量产。随后又与理想汽车、英伟达合作研发出IPU04，搭载Orin芯片。IPU04单片算力已达到254TOPS，一经问世便获得众多项目定点，包括传统自主品牌客户和造车新势力。英伟达平台所带来的强大竞争力使德赛西威受益匪浅。 快速打开海外市场，出海规模效应释放。公司多渠道开拓市场，以总部赋能为基，搭建全球服务体系，快速打开全球各主要汽车市场。2023年在国际市场突破白点客户AUDI、TATA MOTORS、PACCAR，获得多家海外客户的新项目订单，涵盖欧洲、东南亚、日本和北美市场。海外以座舱产品销售为主，部分平台技术复用可减少前期开发费用和人员成本，规模放量后毛利率改善明显。在生产端，墨西哥新工厂已完成建设，满足北美等市场的产品与服务需求，欧洲建设新工厂也在筹划中。随着白点客户的突破和新项目订单的持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测与投资建议：在汽车智能化高景气度的驱动下，公司作为国内域控制器厂商龙头，有望进一步受益。同时，随着公司在海外工厂建设进度的完善，有望进一步提升公司海外业绩收入，与国内市场齐头并进。预计24-26年公司实现收入285.70/359.81/442.80亿元 ，实现归母净利润20.62/27.18/34.72亿元，EPS分别为3.71/4.90/6.26元/股，给予公司24年PE35X，对应目标价129.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游客户销量不及预期；海外市场推进不及预期；产品落地不及预期；汇率波动风险 财务数据和估值 1.德赛西威：国内域控制器领导厂商 1.1.发展历程：以座舱起家，成长为座舱+智驾双域龙头 以汽车座舱音响起家，近四十年全方位深厚积累，成长为智能汽车行业领导厂商。1986年，德赛西威的前身中欧电子工业有限公司诞生，以汽车音响起家，随后进入一汽奥迪供应链，正式开始走向内销市场；2010年，德赛集团成功收购外方的全部股份，正式更名“德赛西威”，专注于汽车电子领域。同时，公司基于车载信息娱乐系统市场积累的优势，不断向智能座舱、智能驾驶和车联网领域探索。目前，公司与英伟达合作研发的自动驾驶域控制器已经量产落地，且在市场环境波动、竞争加剧的多重压力下，营业收入连续多年保持强劲增长，占据汽车智能化一席之地。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：架构稳定，控股股东为地方国有控股 控股股东为地方国有控股，股权结构长期稳定。惠州市创新投资有限公司持有27.46%的股份，广东德赛集团有限公司持股比例为28.31%，前十大股东累计持股比例达到71.09%。同时，公司在6月召开第四届董事会第一次会议，完成了公司董事会换届选举及新一届高管团队的聘任，高大鹏先生出任德赛西威董事长兼总裁，徐建先生出任德赛西威首席执行官(CEO)，也将继续坚定公司战略，进行智能化赛道布局。 图2：公司股权架构图 1.3.客户结构：拥有众多头部优质客户 公司客户基础深厚，拥有国内外自主、合资、外资品牌等头部主机厂。公司原有客户基础庞大，涵盖了理想汽车、小鹏等一众新势力客户，也包括奇瑞汽车、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、广汽乘用车、比亚迪汽车、广汽丰田、上汽大众、一汽-大众、上汽通用等传统主机厂客户。具体地， 1）国内市场：由于智能驾驶参与者众多，激烈的竞争促进技术迭代加速，公司推进“老客户，新产品”策略，增加在核心客户的产品供货品类，智能驾驶以IPU03、IPU04这类高端智驾产品为主，其中IPU03为公司与小鹏汽车签订协议共同研发，最先在小鹏上配套量产，IPU04则是与理想汽车展开战略合作，已量产配套理想汽车、路特斯、广汽埃安、极氪汽车等多家车企，2023年新获得理想汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、广汽乘用车、比亚迪汽车、广汽丰田、上汽大众、一汽-大众、上汽通用等众多主流客户的新项目订单。 2）国外市场：公司轻量级差异化平台已获得主流自主、外资品牌的项目定点，将向更多客户进行推广。2023年突破包括AUDI、TATA MOTORS、PACCAR，获得VOLKSWAGEN、STELLANTIS、SEAT、SKODA、VOLVO、MAZDA、MARUTISUZUKI等客户的新项目订单，涵盖欧洲、东南亚、日本和北美市场。同时，传感器和T-Box产品也突破主流日系合资品牌，获得新项目定点。 图3：2023年公司主要客户情况 1.4.财务分析：收入高速增长，利润保持稳定 营业收入保持高速增长，智能驾驶业务不断扩大。2023年，公司营业收入突破200亿元，达到219.08亿元，同比增长46.71%，2020-2023年复合增长率47.70%。分业务看：1）智能座舱：保持快速增长，2023年实现营业收入158.02亿元，同比增长34.42%，公司紧贴市场需求，推出更多差异化智能座舱方案，第三代高性能智能座舱产品成为增长的主要动力，第四代座舱产品已获得新项目定点，并已陆续量产供货。2）智能驾驶：保持高速成长，2023年实现营业收入44.85亿元，同比增长74.43%，新项目订单年化销售额突破80亿元，智能驾驶域控制器产品已连续多年保持行业领先，产品矩阵更加均衡完善，全面适配各种差异化市场需求。3）网联服务及其他：2023年实现营业收入16.21亿元，同比增长167.39%。突破理想汽车等白点客户，并继续获得上汽通用五菱等客户的新项目订单，产品涵盖智能网联生态系统、基础软件平台、网络安全、OTA等，与智能座舱和智能驾驶深度融合，持续提升用户体验。 图4：公司营收情况 图5：公司业务构成情况 低毛利率智驾业务占比提升 ，毛利率短期承压。2023年公司汽车电子产品出货量为2747.8万套，同比增长46%，公司销售毛利率为20.44%，同比下降2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为20.58%，同比下降0.76pct；智能驾驶毛利率为16.22%，同比下降5.3pct，下滑幅度较大。 图6：公司毛利率情况 规模化优势显现，费用端保持稳定。2024年一季度公司归母净利率为6.8%，同比下降1.8pct，费用端彰显规模效应，2024Q1公司期间费用率（销售+管理+财务）为3.7%，同比下降0.15pct，其中销售、管理、研发费用率同比下降彰显规模效应。 图7：公司费用率情况 图8：公司归母净利润情况 2.政策持续催化，智能化渗透率不断提升 2.1.智能化竞速赛加剧，产品需求旺盛 政策不断完善，行业需求旺盛。2020年以来，我国在新能源汽车、自动驾驶领域的政策力度不断强化。2020年，国家智能网联汽车创新中心首席科学家李克强发布《智能网联汽车技术路线图2.0》，明确目标搭载L2+和L3自动驾驶功能的新车销量要在2025年、2030年分别达到50%、70%以上。2023年11月，四部委联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，对具备量产条件的L3、L4智能汽车，开展准入试点，这将加速L3级以上的智驾商业化进程。2024年，智能网联汽车产业被列入发展新质生产力的重点。1月，工信部等五部门发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，提出开展交通信号机和交通标志标识等联网改造，实现联网率90%以上。 试点运行车辆100%安装C-V2X车载终端和车辆数字身份证书载体；鼓励对城市公交车、公务车、出租车等公共领域存量车进行C-V2X车载终端搭载改造，新车车载终端搭载率达50%；选取部分公交线路（含BRT），实现全线交通设施联网识别和自动驾驶模式运行。此外，随着国内“车路云一体化“布局不断推进，多地积极申报智能网联汽车”车路云一体化“应用试点，促进构建车路协同，能够为自动驾驶车辆提供高能力的智能道路支撑，将加快自动驾驶的商业落地。在多项政策利好之下，智能驾驶已经迎来发展良机。 表1：智能汽车相关政策 ADAS渗透率高歌猛进，智能驾驶势不可挡。随着智能化时代的开启，高级驾驶辅助系统（ADAS）的渗透率正快速提升。2023年L2等级的渗透率比2022年整体上高出9.4%，智能驾驶的发展已经成为必然趋势，各厂商也纷纷加速发展智驾以抢占先机。目前，我国乘用车市场已经迎来L2及L2+规模化普及、L3/L4级小规模落地的关键节点，包括小鹏、蔚来、理想、华为等主机厂已经进入了城市NOA的规模化竞赛周期。我国自动驾驶市场规模由2018年的893亿元增至2023年的3301亿元，据中商产业研究院预测，2024年我国自动驾驶市场规模将达3832亿元。目前L3级正在加速推进，部分L2+车型已经配备L3相关功能，高级别智驾的发展将带来智驾产品需求的跃升。 图9：2022-2023年L2及以上自动驾驶渗透率情况 图10：2019-2024年中国自动驾驶市场规模趋势预测 2.2.芯片格局逐渐收敛，域控格局随之显现 主控芯片为域控制器核心，智能座舱中高通拔得头筹。在域控制器时代，高性能、高集成度的异构SoC芯片作为域的主控处理器，将成为域控制器的计算与控制的核心芯片。对算力的需求提升一直是域控制器核心芯片发展的主要推动力，具备低延时、高算力、完善的生态的座舱芯片是主机厂考虑的关键。目前，高通凭借高算力、成熟座舱生态等优势斩获座舱域控芯片第一。其中，搭载高通最新车载骁龙8295P的车型有：新一代奔驰E级、蔚来ET5、新零跑C11、智己L6、银河E8、极氪007等28款车型。 图11：2023年座舱域控芯片市场份额 凭借成熟的软件生态链，以及高算力、低延时、高安全性等性能，英伟达成为智驾芯片最优解。智驾SoC芯片可大致分为三种类型：低算力SoC芯片（2.5-20TOPS）、中算力SoC芯片（20-80TOPS）和高算力SoC芯片（>=100TOPS）。英伟达的Xavier、Orin以及下一代芯片Thor基本可以覆盖中算力和高算力SoC芯片市场。2023年中国市场智驾域控芯片装机量排名中，英伟达的Orin-X芯片以109.5万颗的出货量占据了33.5%的市场份额，仅次于排名第一的特斯拉FSD芯片。英伟达平台成熟的软件生态链，以及中高算力优势带来其市场份额的提升，从而为与英伟达合作的Tier1厂商带来更多智驾机遇。 图12：智驾域控芯片份额 3.构建域控平台壁垒，座舱+智驾齐飞 汽车智能化、网联化渗透普及，域控制器应运而生。汽车电子电气零部件占汽车的比重逐渐提高，高级驾驶辅助系统、车载多媒体娱乐系统等逐渐成为消费者购车决策的考虑因素之一。因此，复杂的功能配置仅依靠传统的分布式电子电气架构无法实现智能化功能，汽车电子电气架构向域集成发展，域控制器平台应运而生，是软件与硬件的有机结合，域控制器Tier1厂商既需要深刻理解主控芯片，又需要具备较强的软件能力。基于此，德赛凭借自身软硬件实力占据座舱和智驾两大市场。 3.1.智