内外经济承压 宽松预期有增 2024.8.20

内外经济承压宽松预期有增 撰写人：肖利娜 肖利娜 期货从业资格号：F3019331 交易咨询从业证书号：Z0013350 审核人：寇宁 期货从业资格号：F0262038 交易咨询从业证书号：Z00021322024年8月20日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 目录 CONTENTS 国内经济 03 01 02 海外经济资产表现 01. 国内经济：经济修复强度减弱 制造业PMI偏弱运行非制造业扩张放缓 7月，制造业PMI为49.4%，环比回落0.1个百分点，连续三个月在收缩区间，也不及历史同期的50.1%，表明制造业景气水平总体依然偏弱。分项指标上，7月，生产和新订单指数环比分别回落0.5、0.2个百分点至50.1%和49.3%，需求不足逐渐制约生产扩张，可见供需走弱是7月制造业景气水平持续收缩的主因。需求环境不佳，导致上下游价格传导不畅，影响企业经营预期和补库意愿。7月外需改善强于内需，我国需求不足压力来自于内需修复有波折。7月政治局会议对政策措施有细化，存量和增量政策均有加力落实，其中“设备更新”政策的加量，有利于制造业景气水平的回升。 7月，非制造业PMI环比回落0.3个百分点至50.2%，是自4月以来连续4个月回落，显示非制造业景气水平也有放缓。结构上，建筑业和服务业PMI环比分别回落1.1、0.2个百分点至51.2%、50%；建筑业受高温及降雨等天气因素影响，扩张放缓幅度大，是非制造业景气水平回落的主要拖累。后期随着专项债发行加速、保交楼也仍有推进，加上天气因素影响减弱，地产和基建等建筑工程施工会有加快，预计建筑业PMI在扩张区间内回升。8月假期因素仍有一定支撑，但高校毕业生就业环境严峻下，收入制约零售和金融服务业景气水平，预计服务业PMI指数或仍围绕在50%的临界点附近，短期不会有明显回升。 制造业PMI分项指标概览（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 中采制造业PMI生产及新订单指数（%）中采非制造业PMI及分项（%） 供需两端双双承压经济修复强度减弱 7月，国内规模以上工业增加值同比实际增长5.1%，较6月回落0.2个百分点。7月，制造业、电燃水的生产和供应业的同比增速较6月分别回落0.2、0.8个百分点至5.3%、4.0%，采矿业工业生产小幅回升0.2个百分点至4.6%。制造业生产增速自5月以来持续放缓，其中，高技术制造业7月生产同比增长10%，较6月回升1.2个百分点，可见高技术制造业生产在结构转型背景下仍保持较快增长形成支撑，而传统制造业生产因实体需求修复偏弱而有放缓形成制约。 7月，固定资产投资累计同比增长3.6%，较6月回落0.3个百分点，环比下降0.17%，投资项目增长承压放缓。其中，制造业、基建（不含电力）和房地产投资增速分别回落0.2、0.5、0.1个百分点至9.3%、4.9%和-10.2%。7月基建投资在资金投放进度依旧偏缓下回落幅度较大，是投资增速回调的主要压力；房地产投资依然承压，但进一步向下空间不大；因企业对经济恢复强度减弱而抑制了企业经营活性，制造业投资增速也随企业中长期贷款的减少而逐步高位放缓。 7月，社会消费品零售总额同比增速2.7%，较6月回升0.7个百分点；季调环比增长0.35%，季节性回升，7月消费增长略有改善，当仍处于较低水平。其中，7月，商品零售同比增长2.7%，较6月回升1.2个百分点，是7月消费回升的主要拉动；7月餐饮收入同比增长3.0%，较上月回落2.4个百分点。当前消费增长动能还要看经济恢复力度，消费增速在政策加力下有望逐步回升至3%以上。 规模以上工业增加值环比及当月同比（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 主要行业固定资产投资累计同比增长率（%）主要消费品零售额当月同比增长率（%） 信贷需求仍疲弱政府债券支撑社融 7月，人民币贷款当月新增2600亿元，虽为信贷“小月”，但同比少增859亿元，不及预期。从结构上看，7月信贷增长放缓主因企业贷款少增拖累，而“票据冲量”形成支撑。其中，7月企业短贷和中长贷同比分别多减1715和1412亿元，显示企业经营活性明显偏低，以及基建投融资需求进一步扩大仍受限。居民端，7月居民中长期贷款单月新增仅100亿元，显示7月地产销售低位运行，居民购房意愿偏弱；居民短贷的多减表明居民消费意愿也处于偏弱态势。 7月社融存量增速在低基数效应下小幅回升0.1个百分点至8.2%，社融规模当月新增7708亿元，同比多增2342亿元。其中，政府债券同比明显多增是主要拉动，其次是企业债券和未贴现汇票同比改善，显示7月政策利率下行背景下，企业债净融资规模也有所上行，以及实体融资不强下票据贴现的影响。在下半年专项债发行加速预期下，政府债发行对社融依然存在支撑，而实体贷款自2006年以来首次单月负增长，表内信贷能否好转会是社融企稳回升的主要变量。 7月，M2同比增速6.3%，较上月回升0.1个百分点；M1同比-6.6%，较上月降幅扩大1.6个百分点。其中，商品房销售和居民消费依旧低迷是M1增速创新低的主因；而由于理财回表，存款迁移放缓带动居民户存款7月同比增加4793亿元，以及非银机构存款也有增加，且财政支出也有加大，带动M2小幅回升。 社会融资总额与新增人民币贷款（亿元） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 7月新增人民币贷款同比增减（亿元）7月社会融资规模结构同比增减（亿元） 公开市场投放加大银行市场资金趋紧 12日当周，央行进了15449亿元逆回购投放，当周分别有212.9亿元逆回购及4010亿元MLF到期，当周净投放11226亿元。为对冲月中缴税高峰及政府债发行缴款的资金压力，央行显著加大逆回购投放，但银行市场资金面依然趋紧，银行市场利率环比走高，其中，DR001周均值环比上涨19BP至1.84%，DR007周均值环比上升13BP至1.87%。 央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 银行间质押式回购加权利率（%） 调整货币政策框架持续支持实体经济 央行二季度货币政策执行报告持续加强对实体经济的支持。 对货币政策框架调整上，再次明确“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，在未来政策展望中，提出深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，体现了货币政策对财政政策加速推进落地的支持，利好后市基建投资增长。 利率政策上，报告重申强调将7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，进一步提出研究适度收窄利率走廊宽度，这意味着央行将持续根据政策调节需要对政策利率进行不对称调整。此外，报告中明确提出“部分报价行报出的LPR偏高，一定程度影响了报价质量”，并提出将“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，鉴于新利率调控机制下，LPR转向更多参考短期政策利率，预计LPR报价将出现下调。 地产政策方面，报告新增“着力推动已出台金融政策措施落地见效”、“加大保障性住房建设和供给”、“加大住房租赁金融支持”相关表述，后市关注地产销售及投资能否企稳。 国内价格水平温和回升 7月，受高温多雨天气推动食品价格上涨及暑期出行增加拉动机票，旅游，住宿价格走高的影响，国内CPI环比上涨0.5%，高于季节性，同比增长由0.2%回升至0.5%，好于市场预期，核心CPI环比上涨0.3%，较前月的-0.1%显著反弹，但同比增长回落0.2个百分点至0.4%，显示出国内需求延续修复态势，但力度不强。 受7月海外市场衰退交易升温导致大宗商品价格下跌及国内建筑链条偏弱拖累黑色价格走弱的影响，国内PPI环比下降0.2%，降幅与前月持平，同比降幅亦持稳于-0.8%，工业品价格延续负增长，符合市场预期。但从后市看，随着进入8月市场对衰退预期过度交易的修正，海外商品跌势预期放缓，国内汽车价格进入三季度以来，由于车企对前期降价促销政策的调整，汽车价格回暖对PPI形成支撑。 总体看，7月，国内价格水平总体温和回升，但需求偏弱下，价格上涨力度不强，后市在猪肉供求改善推动下，国内通胀中枢或延续温和回升，进一步加速上涨需关注消费品以旧换新及推动储备项目落地等各项稳增长政策落地效果。 国内CPI环比（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 国内PPI（%） 出口增速回落进口由降转增 7月进出口总额当月同比增长7.1%，明显回升3.2个百分点；其中，7月，进口当月同比增长7.2%，较6月由负转正回升9.5个百分点；而出口当月同比增长7%，较6月回落1.6个百分点。7月，我国实现贸易顺差846.5亿美元，较去年同期增长6.6%。 7月，国内出口同比增速高位小幅回落，已连续三个月处于7%以上，显示外需韧性强劲。对美国和欧盟的出口增速和占比回升是7月出口保持韧性的主因。但发达国家制造业景气回落，前期关税豁免清单在6月到期后不再延期，加上美国大选结果存在的对华加关税可能，或将导致我国出口在后期放缓。 7月，进口增速由负转正、大幅回升，一方面是去年基数较低影响，另一方面是国内的扩内需政策依然在发力。7月，对主要大宗商品进口量涨跌互现，但商品价格同比上涨，价格因素对进口额的提振作用更大。进口量上，对上游原材料需求改善而中间材料需求依然低迷，设备更新政策对内需的拉动效果尚未明显体现，但后市有边际提振预期。短期商品价格连续回调对进口增速的支撑或有减弱，预计8月进口同比增速会有回落，但政策加力下对量有支撑，回落幅度也不会太大。 我国进、出口当月同比（以美元计价，%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 主要出口伙伴当月出口增速（%）主要商品进口额当月同比增长率（%） 02. 海外经济：景气收缩通胀放缓 全球制造业景气收缩美国需求收缩加快 全球制造业景气度在连续6个月保持扩张之后7月降至收缩区间，其中美国ISM制造业PMI环比下降1.7个百分点至46.8%，欧元区制造业PMI仍在45.8%的低位，日本制造业PMI也由扩张转为收缩，美欧制造业景气明显收缩，会是后期外需出现调整的主要风险所在，对应出口增速也难持续回升。 美国7月ISM制造业指数大幅回落，创2023年11月以来新低，显著低于48.8的市场预期，分项指数除物价、新出口订单及供货商配送时间外普遍回落。其中，生产指数大幅下滑2.6个点至45.9，收缩程度创四年最大，二季度以来订单需求的持续收缩对是制造业生产回落的主因，尽管政策支持下半导体、电动车电池等行业增长部分对冲了制造业下降压力，但地产、商品需求放缓及利率高位增加企业运营成本，打压了企业的生产意愿，7月ISM新订单指数降至47.4，制造业需求收缩进一步加快，在需求预期走弱及生产下降的情况下，制造业用工需求加速收缩，就业指数由6月的49.3大幅降至43.4，创2020年6月以来最低，不及预期的49.2。 海外主要经济体的制造业PMI（%）美国ISM制造业指数 资料来源：Wind、一德宏观战略部 美国通胀如期放缓降息预期继续修复 美国7月CPI同比增长2.9%，略低于3%的预期与前值，环比由6月的-0.1%反弹至0.2%，符合预期，美国CPI同比连续第四个月回落，通胀压力持续缓和。结构上，食品、能源价格表现稳定，核心商品价格降幅加大是推动CPI下行的主要动力，体现消费降温对价格上涨的压制，核心服务价格瘦房租价格反弹的推动，环比温的趋势下，CPI住房价格反弹后仍趋下行，反转概率不大。 近日，美联储观察工具显示的年内降息幅度回落为75基点，远超6月点阵图委员们预计的25基点水平。此外，市场对于降息起始时点预测维持在9月，该次会议降息的概率维持百分百，但降息25基点重新成为预测主流；11月、12月至少降息25基点概率则升为100%。 美国CPI环比（%）美联储未来几次会议降息概率 资料来源：Wind、CME、一德宏观战略部 欧元区通胀意外加速成员国经济表现分化 欧元区二季度GDP环比增长持平于一季度的0.3%，好于0.2%的市场预期，同比增长0.6%，好于前值及预期的0.5%，但