量价向好，盈利上行

北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红 青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-2023年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。 内外齐修，吞吐量有望高增长 外贸复苏，带动集装箱吞吐量增长。青岛货物、集装箱吞吐量增速与库存周期相关，略有滞后。产业转移带来货种调整，为青岛港的集装箱吞吐量高增速提供韧性。积极拓展航线新建陆港，为集装箱业务持续增加新动能。 优质项目陆续落地投产，青岛港的液体散货产能释放后增量可期。收购标的聚焦液体散货业务，规模扩张具备想象空间。 费率有望回升，带动盈利能力上行 2015年以来，港口费率市场化定价。港口整合有助于减少重复投资、缓和低价竞争，促使费率上升。青岛港装卸效率高但收费水平低，对标海外港口，费率具备的提升空间。吞吐量增速上升，费率有望周期性上行。青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来青岛港适当加杠杆，ROE会进一步提高，有望推动估值提升。集装箱吞吐量高增长、在建工程下降，产能利用率提高，推动周转率上升，ROE上行。 盈利预测与目标价 2025年盈利有望大幅增长。随着疫情影响消退、外贸复苏，2025年青岛港集装箱业务有望量价齐升，盈利或将大幅增长。我们预计2024-2026年青岛港的归母净利润分别为51.2、57.6和59.5亿元。综合权益FCFE估值法和可比公司2024年Wind一致预期平均PE，给予青岛港的目标价为12.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口费率调整的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。 财务数据和估值 1.北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红 青岛港是山东省国资委控股的我国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等业务。综合实力位居世界前列，吞吐量增速领跑行业。2014-2023年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系公司吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股港口上市公司居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。 1.1.山东国资控股的北方外贸最大港 青岛港是山东省国资委控股的我国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等业务。背靠山东国资，运营百年深水良港。青岛港开埠于1892年，距今历史超130年，位于北纬36度黄金纬度线，是天然深水良港。2013年，青岛港国际股份公司成立，公司控股股东为青岛港集团，间接控股股东为山东省港口集团，实际控制人为山东省国资委。 图1：青岛港股权结构图（截至2024年8月15日） 青岛港的发展战略：公司将以加快建设世界一流的海洋港口为总目标，立足全面突破，坚持业绩为王，加快转型升级，不断挖掘新腹地、培育新业态、开发新客户、创造新增量，积极培育现代航运综合服务体系，全力打造东北亚国际航运枢纽中心，为区域经济社会发展做出新贡献，为股东创造更大价值。 青岛港的经营目标：聚焦业绩为王，助力港口创造更大价值。聚焦科技创新，助力港口实现低碳发展。聚焦项目建设，助力港口提升硬件支撑。聚焦风险防控，助力港口夯实合规根基。青岛港依托山东港口一体化改革优势，抢抓“一带一路”、RCEP、山东自贸区、上合示范区等战略机遇，进一步放大战略枢纽、核心节点作用。 1.2.吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流 青岛港综合实力位居世界港口前列水平。2023年青岛港集装箱吞吐量居于世界第5位，排名靠前。根据2023年交通运输部、中国经济信息社最新发布的《世界一流港口综合评价报告（2023）》，青岛港位居世界一流港口前列。 图2：青岛港的综合实力位居世界港口前列水平 图3：2023年青岛港集装箱吞吐量居于世界第5 资源禀赋明显，吞吐量增速持续领先行业。凭借青岛港得天独厚的地理位置、领先的码头设施、发达的集疏运网络等资源优势，公司吞吐量稳健增长。2018-2023年，青岛港货物和集装箱吞吐量增速的算数平均值分别为6%和9%，持续领先于行业平均水平。 图4：青岛港货物吞吐量增速持续领先行业 图5：青岛港集装箱吞吐量增速持续领先行业 1.3.业绩稳定增长，持续较高分红 青岛港的经营业绩趋于持续增长。2014-2023年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系公司吞吐量持续增长。2023年营业收入达182亿元，较2014年增幅163%，2023年归母净利润达49亿元，较2014年增幅209%。 图6：2014-2023年青岛港的营业收入趋于稳定增长 图7：2014-2023年青岛港的归母净利润趋于稳定增长 青岛港的盈利能力在行业中处于领先位置。2023年，青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，均位于港口行业领先位置，一定程度上反映了公司的产能利用率高于行业其他公司。 图8：2014年以来青岛港的ROE持续位居行业前列 图9：2018年以来青岛港的ROA持续位居行业前列 青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。青岛港经营现金流良好，有能力支撑公司通过现金分红回馈股东。青岛港常年保持较高的分红比例，持续分红确保投资价值。 图10：2014年以来，青岛港的经营活动现金流净额趋于提升 图11：青岛港多年保持较高的分红比例 2.内外齐修，吞吐量有望高增长 内外齐修，青岛港的集装箱吞吐量有望高增长。外贸复苏，有望带动集装箱吞吐量增长。 青岛港集团的货物、集装箱吞吐量增速与库存周期高度相关，略有滞后。2023年下半年开始外贸复苏，有望带动集装箱吞吐量增速上升。产业转移带来货种调整，为青岛港的集装箱吞吐量高增速提供韧性。积极拓展航线新建陆港，为集装箱业务持续增加新动能。优质项目陆续落地投产，青岛港的液体散货产能释放后增量可期。收购标的聚焦液体散货业务，规模扩张具备想象空间。 2.1.外贸复苏，集装箱吞吐量高增长 2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。 图12：中国和美国的库存周期都在历史相对低位震荡，有望回升 图13：中国库存的领先指标PPI处于历史相对底部，开始回升 青岛港集团的货物、集装箱吞吐量增速与中国库存周期高度相关，略有滞后。库存周期回升阶段，外贸活动一般加速进行，青岛港作为我国北方外贸第一大港，“首当其冲”，青岛港的货物、集装箱吞吐量增速有望随库存周期回升而提高。 图14：青岛货物吞吐量增速(置前12月)与中国库存增速相关 图15：青岛港集装箱吞吐量增速(置前12月)与中国库存增速相关 2023年下半年开始外贸复苏，欧美商品进口增速回升，东亚部分地区出口增速大幅回升。 库存周期回升推动外贸复苏，进而带动中国港口集装箱吞吐量增速上升。 图16：2023年下半年以来，东亚部分地区出口增速明显回升 图17：2023年下半年以来，欧美商品进口增速明显回升 2.2.产业转移，为高增长提供韧性 2019年以来，山东省（青岛港腹地）对东盟进出口金额不断攀升，增速较快。青岛港依托山东港口一体化改革优势，抢抓“一带一路”、RCEP、山东自贸区、上合示范区等战略机遇，利用产业转移巧妙应对近几年地缘政治带来的贸易冲击。从绝对值角度看，山东省对东盟国家进出口总额自2019年起已经超过对美进出口总额、达到350亿美元，在2022年更是超越对日韩进出口总额、达到950亿美元，同比增速高达42%。 图1 8：2019年以来，山东对东盟进出口金额不断攀升 图19：2019年以来，山东对东盟进出口增速领先于其他国家 产业转移带来货种调整，为集装箱吞吐量高增速提供韧性。弱外需背景下公司集装箱吞吐量维持韧性，我们认为主要受益于货种结构。在产业转移的背景下，欧美初级产成品的进口需求由中国转移至东盟国家，同时东盟对中国机电产品、布匹布料等半成品的进口需求也相应得以增加。2022年，山东省出口产品中，机电产品占比高达33%，且2020年以来，保持高增长态势。 图20：2022年，山东进出口机电产品占比达三成以上 图21：2020年以来，山东进出口机电产品金额增速较快 2.3.拓航线建陆港，为高增长提供新动能 积极拓展航线新建陆港，为集装箱业务持续增加新动能。公司充分发挥山东港口一体化发展优势，抢抓山东自贸区、上合示范区和RCEP先行示范区等政策赋能机遇，持续海向增航线、扩舱容、拓中转；陆向开班列、建陆港、拓货源。 持续推进海向市场拓展，携手船公司拓展航线网络。2023年，青岛港新增集装箱航线20条，航线总数及密度稳居中国北方港口首位，国际中转箱量同比增长14%。发挥陆海联动优势，积极开发腹地货源。2023年，青岛港新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万TEU，同比增长16%，连续九年保持中国沿海港口首位，内陆辐射服务能力持续增强。 图22：青岛港持续拓展新增航线 图23：青岛港内陆港数量不断攀升 紧抓“一带一路”贸易机遇，加快建设世界一流海港。2015年以来，一带一路贸易额指数呈现波动上升趋势，2023年，山东省对共建“一带一路”国家和地区进出口总值1.84万亿元，占全省进出口总值的比重为56.3%，比上年提升0.8个百分点，规模和占比均为“一带一路”倡议提出以来的最高水平。我们认为，青岛港会紧抓一带一路机遇，积极外拓，为业务增长提供新动能。 图24：山东对“一带一路”国家和地区进出口占比超过五成 图25：2015年以来一带一路贸易额指数呈波动上升趋势 发挥营商环境优势，中转箱或将成为新增量。国际区位临近成熟中转枢纽港（釜山港和上海港）且营商环境优异，青岛港的中转箱吞吐量具备扩张空间。2023年，青岛港的国际中转箱量同比增长14%。我们看好未来中转箱的增长空间。 2.4.优质项目落地，液体散货增量可期 优质项目陆续落地投产，液体散货产能释放后增量可期。2023年8月23日，山东港口青岛港董家口原油商业储备库（三期）投产启用。至此，董家口港区原油商业储备库一期、二期、三期工程共计520万立方米的原油储罐及配套设施全部建成投产，全国沿海港口单体容量最大的油品库区全部转入生产运营阶段。 裕龙岛炼化一体化项目锚定“2024年底全面投产”目标，或将带动青岛港液体散货吞吐需求。该项目是山东省有史以来单体投资规模最大工业项目，正在进行建设的年产150万吨的乙烯裂解炉是裕龙岛炼化一体化项目的核心装置之一，建成后将是目前国内生产能力最大的乙烯装置。 表1：液体散货相关工程项目陆续落地投产 项目投产落地，服务山东区域经济能力进一步提升。项目投产后董家口港区已建成投产的原油库区罐容设计年存储能力突破1106万立方米，山东裕龙石化产业园发展定位为具有国际影响力的高端石化、新材料和高端制造业产业集中区。 图26：国内沿海港口最大的单体油品库区在山东青岛投产运营 图27：裕龙岛石化产业园全景 腹地输油管道完善，对接山东等地的炼厂相关吞吐需求。2013-23年，山东原油进口量趋于上升。相较于铁路运输，管道运输可以降低油品运输成本，而山东地区的输油管道较为完善，禀赋优势为增长打下坚实基础。 图28：2013-23年，山东原油进口量趋于上升 图29：我国中长期原油主干管网规划示意图 2.5.港口整合，规模扩张具备想象空间 拟收购标的聚焦液体散货业务，逐渐打开规模增长空间。对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的9家降至4家，并