守主业强转型，双轮驱动长期发展

兆驰股份：由终端制造企业转型科技集团企业。公司成立于2005年，起于家庭影音，兴于电视ODM，盛于LED，目前已成为全球消费类电子品牌和硬件厂商的重要合作伙伴。近年来多媒体视听产品及运营服务（含智慧显示、智慧家庭组网业务）是公司收入利润的基本盘和现金牛业务；同时公司着重深化LED全产业链的战略布局，在上游芯片、中游封装、下游照明及显示应用各环节持续发力，确立了各板块的细分龙头地位。股权结构方面，截至24H1公司实控人深圳国资持有股份比例20%，彰显对兆驰综合实力的认可，一定程度上提升了公司中长期抗风险能力。 LED：一体化布局优势突出，LED各环节大放异彩。兆驰在LED产业链实现全方位深度布局，实现“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”全工序的设计和生产制造。1）上游芯片：以子公司兆驰半导体为主体布局，24H1收入/净利润进一步快速扩张至14/3.8亿元，分别同比+57%/+253%，净利率同比+6pcts至28%。后续伴随LED芯片业务扩产助力规模效应释放，并依托普通照明LED芯片提价+高附加值产品产能释放带动结构优化，叠加技术创新持续推进，其在业内竞争力有望持续提升。2）中游封装：以兆驰光元为主导，在LED照明领域得到一线品牌客户高度认可，在LED背光领域已成为中大尺寸LED背光源的主要供应商之一，公司持续受益Mini LED降本放量，与上游芯片在高端产品中深度协同共同推动业务转型升级。3）LED应用：照明领域采取自有品牌+ODM模式，提供照明成品灯具产品；背光领域已覆盖主流的中大尺寸背光LED；显示领域进入较晚但投入积极，21年独立设立子公司兆驰晶显并选择全面押注COB直显路线，24年上半年实现营业收入4.45亿元，净利润1.1亿元，对应净利率24%，在引领COB显示技术革新的同时公司已在市场中占有绝对份额。伴随新增产线陆续进场，虚拟像素应用带动COB显示面板成本下降，以及产品应用从G端走向B端/C端，COB有望打开中长期成长空间。 电视ODM：代工市场规模稳增，公司客户增势向好。自2007年起兆驰便专注于液晶电视的设计研发、生产和销售，现已形成完整的电视整机产品体系，成为全球消费类电子品牌和硬件厂商的长期合作伙伴。2023年/24H1兆驰多媒体视听产品及运营服务营收规模127/69亿元，同比+13%/+21%；2017-2023年该业务毛利率整体呈提升趋势，在面板周期、原材料价格波动、市场需求不确定的客观外部环境中，充分展现了自身的经营韧性。展望后续，公司海外电视ODM业务有望依托北美优质客户ONN实现稳步发展，并可依托自身LED产业链一体化优势加强与一众客户的粘性，今年2月沃尔玛收购Vizio、Roku逐渐发力硬件业务等均有望给公司带来潜在订单，区域上欧洲、东南亚、南美等市场仍具备开拓空间。 投资建议：公司电视ODM业务深耕海外增势稳健，北美客户和新兴市场增量订单有望持续；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块受益Mini LED降本放量迎来新的增长，COB产品持续降本显示点间距范围扩大，助力其应用领域延伸拓展。公司技术创新及智能制造的经营理念不断在LED各环节复用，随着产业链延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计公司24/25/26年归母净利润为21.7/26.3/30.6亿元。结合ODM/LED产业链可比公司24年市盈率，给予公司电视ODM/LED产业链业务24年目标PE分别9x/23x，则对应24年目标市值339亿元，对应目标股价7.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司扩张及整合带来的管理风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动风险； 商誉减值风险；测算过程具有一定主观性。 财务数据和估值 1.兆驰股份：终端制造企业转型科技集团企业 1.1.稳健经营，以视听及通信类产品为基，打造LED第二成长曲线 深耕智慧显示及运营，LED产业链一体化布局加深。公司成立于2005年，起于家庭影音，兴于电视ODM，盛于LED，目前已经成为全球消费类电子品牌和硬件厂商的重要合作伙伴。公司主营业务分为三大板块：智慧显示、智慧家庭组网及LED全产业链，多媒体视听产品及运营服务是公司收入利润的基本盘和现金牛业务，同时公司着重深化LED全产业链的战略布局，在上游芯片、中游封装、下游照明及显示应用各环节持续发力，带动LED产业链业务收入占比整体呈上升趋势。在业务延伸过程中，公司秉承开放协作的创新思路，各业务群形成资源互补、优势共济与协同运营，最终实现垂直产业链的深度绑定，带动公司核心竞争力进一步增强。 图1：兆驰股份发展沿革 图2：兆驰股份三大业务板块 上半年收入增长提速，结构优化带动盈利改善。公司2023/24H1实现营业总收入172/95亿元，分别同比+14%/+23%，2017-2023年收入CAGR达9%取得长足发展。盈利能力方面，公司毛利率稳健，2018年以来处于攀升态势并于2023年达到19%，近年来由于LED业务发展（占比由2018年的14%上升至2024H1年的27%），结构优化带动整体毛利率稳步上行，除2021年计提恒大系坏账外，公司净利率大致于8%上下轻微波动，在面板周期、原材料价格波动、市场需求不确定的客观外部环境中，充分展现了自身的经营韧性。 图3：2017-2024H1兆驰股份营业总收入及增速（亿元，%） 图4：2017-2024H1兆驰股份归母净利润及增速（亿元，%） 图5：2017-2024H1兆驰股份毛利率及归母净利率 图6：2017-2024H1兆驰股份收入分业务构成（亿元） 1.2.管理层经验丰富，实控人变更带动治理优化 深圳国资入主，彰显综合实力认可。截至2024年中报，公司实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会，其旗下100%控股的深圳市资本运营集团有限公司，一方面通过深圳市亿鑫投资有限公司间接持有上市公司股份5.27%，另一方面直接持有上市公司14.73%股份，合计持有上市公司股份比例达20%；公司最终受益人为顾伟（公司董事长、创始人），其通过持有南昌兆驰投资合伙企业(有限合伙)51%的股份，间接持有上市公司股份比例10%。复盘公司过往实控人变动情况，2022年7月25日南昌兆投向深圳资本集团及亿鑫投资转让其持有的公司无限售流通股股份合计8.9亿股（人民币普通股A股），占公司股份总数的20%，股份转让完成前，公司控股股东为南昌兆投，实际控制人为顾伟先生，转让后公司实控人更迭为深圳市资本运营集团。2021年公司受恒大集团及其成员企业应收项目计提减值准备影响净利润大幅下跌，深圳国资最终取得兆驰股份的控制权，彰显对兆驰综合实力的认可，同时背靠深圳国资的兆驰股份，其中长期抗风险能力得以加强，且后续有望集中更多优势资源，以更稳定、更雄厚的资金实力在新型显示领域实现长期发展。 图7：兆驰股份股权结构图（截至2024年中报） 表1：22年7月25日公司实控人更迭为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（深圳市资本运营集团母公司） 兆驰高管团队行业经验丰富，深圳国资高管兼任董事。兆驰股份董事长顾伟为公司的主要创始人，总经理欧军、副总经理严志荣均在公司发展前期加入并任职多年。此外，伴随2022年公司实控人变更，深圳市资本运营集团的高管（徐腊平、孙慧荣等）自同年11月起担任公司董事职务，自此公司与深圳国资深度绑定，利于公司中长期稳健发展。 表2：公司高管团队具备丰富行业经验，并有深圳国资高管担任董事职位 2.LED：一体化布局优势突出，各环节大放异彩 发光二极管（LED）是一种先进的半导体器件，能够将电能直接转化为光能，LED的多样性来自于不同半导体材料的光学特性，这些材料能够发出不同波长的光线，从而产生丰富的色彩效果。通过精密的芯片加工、封装技术，LED被塑造成各种形态和规格，以满足指示、显示、背光源、照明和城市景观等不同应用场景需求。 表3：LED作为第四代光源具备众多优点 LED产业链涵盖从原材料采购到最终产品应用的全过程，它由以下几个主要环节构成：原材料供应→LED衬底制备→LED外延生长→LED芯片制造→LED封装→LED应用。在LED产业链中，通常将衬底制作、外延生长和芯片制造定义为产业的上游部分，涉及到LED核心部件的生产；中游为LE D封装环节；下游则是最终产品应用，具体包括各种LE D照明解决方案和显示技术。其中，LED外延片和LED芯片制造过程将直接影响终端LED产品的性能与质量，是LED生产过程中最为核心的环节，其技术发展水平直接决定了下游应用的渗透程度及覆盖范围。 图8：LED产业链全景图 兆驰股份在LED产业链实现全方位深度布局，实现了“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”全工序的设计和生产制造。 从产业链垂直发展的角度，公司LED芯片、LED封装、照明及显示产品互为上中下游，能够有效地减少中间环节、控制生产运营成本，并有望转局部最优为全局最优，利用内生体系优势增强综合竞争力和抗风险能力。 图9：兆驰LED产业链全布局 除传统LED外，公司发挥垂直一体化的优势，完整搭建了Mini LED背光及Mini/MicroLED显示两大垂直产业链，上下协同着力提升各环节在Mini LED的市场份额，有望充分受益Mini LED渗透实现自身业务高增。 图10：Mini/Micro产业链垂直一体化布局 2.1.LED上游：芯片国内龙头，持续迭代结构升级 LED芯片前道制造包括衬底、外延和芯片加工三大环节： 衬底：LED照明行业发展带动下，蓝宝石衬底市场规模稳步扩张 衬底材料是是外延生长的基础，衬底材料的选择对LED外延片的质量至关重要，它需要满足结构特性、化学稳定性、热学性能、导电性、光学性能、机械性能、尺寸和形状等多方面的要求。目前制作LED芯片常用的三种衬底材料为蓝宝石、硅、碳化硅。其中，蓝宝石衬底具备生产技术成熟、器件质量较好、稳定性很好等优势，但存在硬度较高不易减薄和切割、导热性能一般等缺陷；硅衬底、碳化硅衬底内部电流可以纵向流动，因而增大了LED的发光面积、提高了LED的出光效率，同时硅为热的良导体，所以器件的导热性能明显改善，但其制造成本相较于蓝宝石衬底较高，实现商业化还需持续降本。此外Ga AS、AlN、ZnO等材料也可作为衬底，通常根据设计的需要选择使用。 表4：三种LED衬底材料综合性能比较 蓝宝石衬底因具备良好的透光性、传导性，需求主要集中在LED照明领域，国产厂商具备竞争优势。据前瞻产业研究院，2017年LED衬底材料应用占蓝宝石需求量的约80%以上，表明蓝宝石衬底在照明领域，尤其是LED照明制造中，有着极高的应用比例和市场需求。 自90年代以来，LED照明逐渐渗透进人们的日常生活，蓝宝石开始广泛应用于LED衬底材料，在LED照明行业快速发展下，LED蓝宝石衬底的市场规模、需求量也在快速提升，据智研咨询预测，2023年我国LED蓝宝石衬底的市场需求量预计达到4600万片左右（对应市场规模将达到26.5亿元左右），占同期全球蓝宝石衬底需求量（约2.45亿片）的19%。 从全球竞争格局看，2023年全球蓝宝石衬底厂商前二企业（中图科技和晶安光电）合计占比超过70%，行业集中度较高。 图11：2021-2025E全球LED蓝宝石衬底市场规模及增速 图12：2019-2023年中国LED蓝宝石衬底需求量及增速 图13：2023年全球蓝宝石衬底市场份额 图14：2017年蓝宝石需求量结构中，LED衬底材料为最重要应用 碳化硅衬底具备禁带宽度大、热导率高、临界击穿场强高、电子饱和漂移速率高等特点，故碳化硅功率器件主要应用于电动汽车、充电桩、光伏新能源等各领域。据YOLE统计，2022年全球导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底市场规模分别为5.12/2.42亿美元，中商产业研究院预计到2023