专题研究：解析高盈利背后的竞争力

自上而下，看好2024年华利集团订单持续修复。随下游客户去库拐点逐步出现，23Q4纺织制造板块营收同比顺利转正，24年以来延续修复趋势、我们继续看好纺织企业订单转暖趋势在年内延续。华利集团作为运动鞋代工龙头，客户资源优质、客户结构集中、合作粘性较高，有望直接受益于下游客户去库结束后的订单恢复。23Q1/Q2/Q3/Q4华利集团营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4如期恢复至双位数增长水平；24Q1营收同比+30.15%，复苏趋势较为明确。 自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下，华利集团展现了突出的稳定高盈利财务特点，17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行（裕元/丰泰/钰齐/志强）均值6.9%高出6.9个百分点，且在此期间华利集团净利润率水平保持稳中有升趋势，其他同行利润率则受订单波动等因素影响变动较大。我们认为其背后反映了公司几大核心竞争力（成本优势、管理优势、客户优势），这也成为我们当前继续重点推荐华利集团的主要理由。 拆解盈利：毛利率、期间费用率、净利润率均明显优于同行。通过详细拆解盈利指标及同行对比，可知华利集团在毛利率、费用率和净利润率指标上均明显优于同行：1）毛利率：17-23年华利集团毛利率均值24.9%，高出同行（裕元、丰泰、钰齐、志强）均值2.8pct；2）期间费用率：17-23年华利集团销售/管理/财务费用率均值分别为0.98%/5.96%/0.09%，分别较同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三项期间费用率指标均低于同行；3）所得税率：在同行中位于中等水平，相对稳定，非盈利优势来源。4）净利润率：17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行均值6.9%高6.9pct。 成本、管理、客户三大优势驱动高盈利。通过详细对比细分盈利指标，我们总结华利集团高盈利主要来自以下三大优势：1）成本优势：产品结构+工厂布局带来天然成本优势，同时成本结构中可变成本占比较高、使得成本控制更加灵活、毛利率稳定性较高；成本优势进一步带来客户报价优势、有效节省销售费用。2）管理优势：公司创始人团队持股高度集中、从业经验丰富，严格动态管理费用+持续研发投入提升生产效率，公司管理费用率持续优化、低于同行；3）客户优势：华利集团采取巩固老客户、拓展新客户的策略，新客户合作放量有效平滑老客户去库周期下的订单压力、从而使得盈利水平相对稳定，与此同时新老客户订单扩张下公司持续释放新产能、对提升整体生产效率、降本控费亦有较大帮助。 盈利预测与投资建议：自上而下看，23年底以来海外品牌去库结束后订单恢复带动上游基本面改善，24Q1纺织制造板块营收、净利润均恢复正增长，当前海外品牌仍处于补库周期中，欧美消费呈现弱改善趋势，我们预计上游订单修复趋势在24年内有望延续。自下而上看，过去几年在波动的外部环境下华利集团盈利水平逆势提升，体现公司成本、管理和客户三大核心优势，这对于纺织制造公司而言铸就了较高的竞争壁垒，我们认为将继续支撑公司的中长期投资价值。预计24-26年公司归母净利润分别同比+22.5%/+19.2%/+16.8%，对应PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济低迷，客户流失风险等。 1.自上而下，看好2024年华利集团订单持续修复 我们看好纺织制造企业订单转暖趋势在2024年内持续演绎。2021-2022Q3受益于全球供需恢复节奏差异、海外订单转移、下游加大备货等因素，中国纺织制造企业出口订单持续旺盛。2022Q4起海外品牌库存高企，开启去库周期，纺织企业订单回落。我们在2024年1月2日外发的年度策略报告《制造订单恢复确定性较强，品牌结构性机会持续》中，通过复盘国际品牌历次去库周期、以及结合当前国际品牌的去库历程，判断从2023Q4起海外品牌有望陆续完成去库、上游订单回暖确定性较强。23Q4纺织制造板块营收同比已顺利转正、24年以来延续修复趋势，前述判断逐步兑现，我们继续看好纺织企业订单转暖趋势在年内的延续。 图1：Nike、Adidas等品牌最新季度库存同比见底回升 图2：A股纺织制造板块23Q4以来营收同比增速转正 华利集团有望直接受益于下游客户去库结束后的订单恢复。华利集团作为运动鞋代工龙头，客户资源优质、客户结构集中（2023年前五大客户收入占比82%、第一大客户收入占比38%）、合作粘性较高，有望直接受益于下游客户去库结束订单恢复。 23Q1/Q2/Q3/Q4华利集团营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4如期恢复至双位数增长水平；24Q1营收同比+30.15%、公司预计24H1营收同比+20~30%，复苏趋势较为明确。 图3：华利集团23Q4以来营收同比增速恢复至双位数增长 2.自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利 除自上而下的订单恢复的板块性逻辑外，自下而上看，过去几年在波动的外部环境下，华利集团展现了突出的稳定高盈利财务特点，我们认为其背后反映了公司几大核心竞争力（成本优势、管理优势、客户优势），这也成为我们当前继续重点推荐华利集团的主要理由。 2017年以来华利集团净利润率水平屡创新高、且持续领先于同行。17-23年华利集团净利润率均值13.8%、较同行（裕元/丰泰/钰齐/志强）均值6.9%高出6.9个百分点，且在此期间华利集团净利润率水平保持稳中有升趋势，其他同行利润率则受订单波动等因素影响变动较大。 2023年华利集团销售净利润率逆势提升。2023年运动鞋代工行业整体面临订单的冲高回落，多数公司净利润率因产能利用率下滑有所下降，如丰泰/钰齐/志强销售净利率分别同比下降3.83/5.18/5.93pct至6.35%/8.86%/3.80%，而华利集团净利率逆势提升、同比+0.2pct至15.9%（裕元集团23年净利率同比改善主因高毛利零售业务收入占比提升带动整体毛利率提升）。 图4：华利集团销售净利润率领先行业，且波动环境下屡创新高 为何华利集团在波动环境下保持领先同行的稳定高盈利？本文将从华利集团各项盈利指标出发进行详细拆解及同行对比，解析公司高盈利缘由及可持续性。主要结论为公司具有以下优势： 1）成本优势：①产品结构+工厂布局带来的天然低成本优势：公司与客户建立了长期深度合作关系，订单结构优质，工厂运营高效，同时厂区集中布局越南北部和印尼，成本具有较强的优势。②可变成本占比高于同行，提升毛利率稳定性：高人效带来的成本结构特点（可变成本占比高于同行），使得公司成本调节灵活度较高、从而在行业订单波动情况下华利集团毛利率较同行相对稳定。 2）管理优势：①管理团队高度持股+管理经验丰富，不断优化费用：公司创始人团队持股高度集中、从业经验丰富，严格动态管控费用，公司费用率持续优化、低于同行。 ②持续研发投入，提升生产效率、有效降本控费：管理团队重视研发创新，结合自动化程度较高的新产能投入，生产效率持续提升，促进成本和费用优化。 3）客户优势：华利集团采取巩固老客户、拓展新客户的策略，新客户合作放量有效平滑老客户去库周期下的订单压力、从而减小盈利水平的波动性；与此同时新老客户合作订单扩张下公司持续释放新产能，对提升整体生产效率、提升毛利率、降低费用率亦有较大帮助。 图5：公司竞争优势对各项盈利指标的影响机制示意图 3.拆解盈利：成本、管理、客户三大优势驱动高盈利 3.1.总体情况：华利集团毛利率、净利率均显著领先同行 与同行相比，华利集团毛利率、净利率（销售净利率，下同）均明显领先。我们选取国内几家头部运动鞋代工企业，从销售规模、合作客户、工厂分布、盈利指标四个维度进行初步简单对比。 1）从销售规模看，华利集团年销量在国内鞋代工行业中排名第二（2023年销量1.9亿双）、仅次于裕元集团（2.18亿双），营收规模排名第三（2023年营收201亿元）、仅次于裕元集团（制造业务357亿元）和丰泰企业（206亿元）。 2）从合作客户看，华利、裕元、丰泰、志强客户多为全球运动品牌龙头，其中华利前五大客户中还包含如Converse、Vans、UGG的休闲鞋品牌。钰齐客户主要为户外品牌。从不同鞋款的制作工艺复杂程度来看，大致排序为户外鞋＞运动鞋＞休闲鞋。 3）从工厂分布看，几大头部代工企业均在越南有产能布局，其中华利集团产能布局相对集中，主要分布在越南北部和印尼。裕元、丰泰产能布局范围较广，裕元在中国、越南南部、印尼、柬埔寨、孟加拉、缅甸均有设厂，丰泰主要布局越南南部、印度、印尼、中国。 4）从盈利指标看，华利集团毛利率和净利率指标均明显领先于同行，2023年华利集团毛利率/净利率分别为25.6%/15.9%，分别高出同行（裕元、丰泰、钰齐、志强）均值9.5/11.3pct。 表1：主要鞋履制造商2023年基本情况对比 3.2.毛利率：在同行中较高，2020年以来领先性放大 华利集团毛利率在同行中较高，2020年以来领先性放大。2017-2023年华利集团/裕元集团/丰泰企业/钰齐/志强毛利率平均水平分别为24.9%/24.3%/23.3%/19.8%/21.0%，华利集团毛利率平均水平领先同行均值2.8pct。从时间上看，2017-2019年期间华利集团毛利率在同行中处于较高水平，2020年以来领先性明显放大。 我们认为华利集团毛利率的领先性可以分阶段解读：1）17-19年期间华利集团毛利率在同行中较高主因一方面订单结构优质、自动化程度较高，另一方面其工厂布局的后发优势，华利工厂主要分布于越南北部、同行主要分布在越南南部，越北距中国大陆更近故运输成本较低、工人工资也低于越南南部。2）2020年以来领先性放大主因同行毛利率受订单影响波动下降，而华利在波动环境下，伴随规模效应扩大，保持稳定提升趋势。 图6：华利集团毛利率领先同行，2020年以来领先性扩大 3.2.1.毛利率领先性：产品结构+工厂布局，生产成本低于同行 华利集团早期合作客户以休闲鞋品牌为主，整体生产工艺较同行自动化程度更高。 华利集团早期合作客户为以硫化帆布鞋为主的品牌Converse、运动凉鞋品牌Teva、硫化帆布鞋品牌Vans，后陆续与户外品牌Columbia、运动鞋品牌HOKA、Nike、Puma等合作。丰泰、裕元从1970年代开始建立与Nike、Adidas的合作，志强2000、2005年分别与Adidas、Nike开始合作，均主要生产运动鞋（如篮球鞋、足球鞋等），制作工艺相对复杂。 图7：华利集团早年与Converse、UGG、Vans合作，鞋款以休闲鞋为主 华利前五大客户中休闲鞋品牌占比相对较高。2023年华利集团前五大客户Nike（包含Converse）/Deckers/VF/Puma/Under Armour营收分别占比38%/20%/12%/7%/6%、合计占比82%。2023年丰泰企业收入中Nike占比85%，裕元制造业务收入中Nike/Adidas收入分别占比44%/22%，志强收入中Adidas/Nike收入分别占比54%/36%，前两大客户主要为运动鞋品牌Nike、Adidas，且前两大客户集中度均高于华利。 图8：各代工企业收入按品牌拆分情况，华利前五大客户中休闲鞋品牌占比相对较高 得益于优质的订单结构，华利集团人均出货量高于同行、规模效应更强。得益于公司订单结构优质、生产自动化程度更高（平均单双鞋出货价低于同行），因此单位人工及工作时长下生产鞋双数更多、规模效应更强。2023年钰齐/丰泰/裕元/志强/华利单双鞋出货价分别为209/184/150/115/105元/双，人均生产双数分别为911/900/900/1089/1276双。 图9：华利集团单双出货价低于同行 图10：华利集团人均生产双数高于同行 除产品结构外，工厂布局的后发优势也使得华利集团成本控制较好。如前文表1所示，华利集团首次海外设厂时间为2005年，晚于裕元、丰泰、志强，其中裕元、丰泰分别于1992、