二季度GDP好于预期，套息交易或得以维稳

海外观察室 二季度GDP好于预期，套息交易或得以维稳 债券·基金 2024年7月26日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 一般证券从业资格编号 事项： 7月25日，经济分析局（BEA）公布美国GDP数据。24年二季度，美国实际GDP环比折年率初值为2.8%，预期2.0%，前值1.4%。同日，在岸人民币从7.27升至7.22附近，单日涨幅近0.8%。 平安观点： 美国经济临近拐点了吗？二季度GDP数据给予美联储喘息空间，有助于缓解美联储“走钢丝”压力。二季度，美国劳动力市场出现较明显的降 王佳萌 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 温，表现为失业率和初请失业金人数的走高。多位美联储官员认为美国经济增长和劳动力市场在过冷和过热之间更加趋于“平衡”，更加临近拐点。我们认为，经济拐点临近的确缩短了美联储的观察窗口，逼迫美联储尽快作出降息决定；但二季度的GDP数据韧性也给予了美联储喘息空间，同时观察贝弗里奇曲线，我们认为劳动力市场快速走弱的拐点可能在职位空缺率降至4-4.5%以下时发生，目前看职位空缺率仍在5%附近，预计劳动力市场快速走弱年内发生概率不大。因此在经济失速风险相对可控的情况下，美联储仍需看到两个月良好的通胀数据后，才能在9月首次降息，建议关注8月数据情况和鲍威尔JacksonHole会议讲话。 GDP支出结构上看，净出口是主要拖累项，消费、非住宅投资增速提升。消费支出环比折年率2.3%（前值1.5%，预期2.0%），占实际GDP七成左右。24年以来，随着工资报酬和税收抵免减少，美国居民实际可支配收入 同比增速有明显的回落，但实际消费支出仍总体维持韧性。我们认为当前低储蓄+高债务的消费模式或难持续，但在失业率尚未明显走高的背景下，消费增速或呈现有序放缓。非住宅投资环比折年率5.2%（前值4.4%），预计下半年非住宅投资仍有韧性：1）从设备投资的领先指标看，耐用品新订单同比仍位于23年以来的较高位置；2）受益于全球AI浪潮，预计知识产权投资仍将保持较高增长。 如何看近期人民币汇率行情？汇率方面，7月25日，在中间价和美元指数保持平稳的状态下，在岸人民币从7.27大涨至7.22附近。人民币走升可能与套息交易平仓有关，本周临近美联储和日央行议息会议，市场对于 美联储降息预期和日央行加息缩表的预期叠加，催化日元兑美元大幅走升以及套息交易的平仓。同样作为低利率融资货币，人民币或同样受到套息交易平仓影响。往后来看，在美元没有出现趋势性贬值和国内内需没有明显改善之前，由交易层面引发的汇率升值可能难以持续，人民币汇率双向波动会更加显著。债市方面，目前市场对于9月降息预期交易较为充分，我们建议在8月通胀数据前保持观望，10Y美债运行空间或在4.1-4.5%。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 美国经济临近拐点了吗？ 24年二季度，美国GDP增速边际转强，好于预期。二季度美国GDP环比折年率为2.8%，较一季度增速回升1.4个百分点，同时也好于预期（彭博预期中值为2.0%，亚特兰大联储GDPNOW模型预测为2.7%）。 二季度GDP数据给予美联储喘息空间，有助于缓解美联储“走钢丝”压力。二季度，美国劳动力市场出现较明显的降温，表现 为失业率和初请失业金人数的走高。多位美联储官员认为美国经济增长和劳动力市场在过冷和过热之间更加趋于“平衡”，更加临近拐点。我们认为，经济拐点临近的确缩短了美联储的观察窗口，逼迫美联储尽快作出降息决定；但二季度的GDP数据韧性也给予了美联储喘息空间，同时观察贝弗里奇曲线，我们认为劳动力市场快速走弱的拐点可能在职位空缺率降至4-4.5%以下时发生，目前看职位空缺率仍在5%附近，这种情形年内发生概率不大。因此在经济失速风险相对可控的情况下，美联储仍需要看到两个月良好的通胀数据后，才能在9月首次降息，建议关注8月数据情况和鲍威尔JacksonHole会议讲话。 图表1二季度，美国经济环比增速回升（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2职位空缺率降至4-4.5%以下时，失业率可能有明显上升压力（%） 资料来源：Fred，平安证券研究所；注：浅灰色点时间区间为01年至19年；深灰色点为20年4月至21年；橙色点为22年以来 GDP支出结构上看，净出口是主要拖累项，消费、设备投资增速提升 1）消费支出：环比折年率2.3%（前值1.5%，预期2.0%），为经济增长贡献了1.6个百分点。24年以来，随着工资报酬和税收 抵免减少（主要由于税率跟随前一年通胀水平调整），美国居民实际可支配收入同比增速有明显的回落，但实际消费支出仍总体维持韧性，且消费支出增速已经超过收入增速，这背后是美国居民储蓄率的持续走低、消费贷款的高增和贷款违约率的逐步抬升。我们认为当前低储蓄+高债务的消费模式或难持续，但在失业率尚未明显走高的背景下，消费增速或是有序放缓。 2）非住宅投资（商业性投资）：环比折年率5.2%（前值4.4%），为经济增长贡献了0.7个百分点，主要由于企业设备和知识产权投资增加。分项看，设备投资是最大拉动项，环比增速11.6%（前值1.6%），主要受到运输设备投资放量的带动，二季度美国运输设备投资环比增49.8%（前值-18%），主要受到季节性因素影响。知识产权投资也保持较高增速，环比增速为4.5%， （前值7.7），受益于全球AI浪潮带来的软件开发投资提高。商业性建筑投资环比增速为-3.3%（前值3.4%）依旧显现颓势，体现基于芯片法案等的基建政策刺激开始逐渐消退。预计下半年非住宅投资仍有韧性：1）从设备投资的领先指标看，耐用品新订单同比仍位于23年以来的较高位置；2）受益于全球AI浪潮，预计知识产权投资仍将保持较高增长。 3）住宅投资：环比折年率-1.4%（前值16%），拖累经济增长0.05个百分点。主要由于房价和抵押贷款利率高企压制住房消费意愿，住房库存累积，建筑商信心指数边际走弱。 4）政府支出：环比折年率3.1%（前值1.8%），为经济增长贡献了0.5个百分点。我们预计今年政府支出仍将保持相当的强度，支撑经济韧性，今年财政基本赤字较以往年份仍处于高位。 5）净出口：出口环比折年率为2%（前值1.6%），进口环比折年率为6.9%（前值6.1%），拖累经济增长0.7个百分点。今年上半年，净出口构成美国GDP最大拖累项，主要由于美元指数保持强势以及美国国内消费需求较强。 6）库存：库存增加为经济增长贡献0.8个百分点。二季度美国库存增加主要来自于汽车零售商，主要由于汽车供应链的持续修复，预计美联储降息前，美国仍以结构性补库为主。 图表3设备投资增速明显提升（%）图表4从对GDP的贡献看，投资项中设备投资最大 （%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表5可支配收入同比受到税收和雇员报酬拖累（%）图表6储蓄率保持低位，信用卡贷款高增（%） 资料来源：Fred，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表7实际消费增速已经高于收入增速（%）图表8耐用品新订单增速保持稳健（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表9美国住房库存累积（万套）图表1024财年美国基本财政赤字仍保持高位（十亿美 元） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表11库存增加主要来源于零售商（十亿美元）图表12机动车零售商是主要补库力量 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 如何看近期人民币汇率行情？ 汇率方面，7月25日，在中间价和美元指数保持平稳的状态下，在岸和离岸人民币均有不同程度升值，特别是在岸人民币从 7.27大涨至7.22附近。人民币汇率在央行降息、股市疲弱、债市震荡背景下出现大幅升值，可能与套息交易平仓有关。今年以 来人民币与日元走势具有较高相关性，一方面二者都是亚系货币，另一方面二者都是高利差低波动融资货币，是进行套息交易的理想币种。近期随着日本加息的升温，日元套息交易逆转，日元出现快速飙升，这引发部分人民币套息交易平仓，从而导致人民币汇率出现快速升值。往后来看，在美元没有出现趋势性贬值和国内内需没有明显改善之前，由交易层面引发的汇率升值可能难以持续，人民币汇率双向波动会更加显著。 债市方面，GDP数据给美联储赢得观察窗口，市场对于7月即刻降息的预期回落。二季度GDP好于预期，叠加核心PCE价格 指数同比高于预期，2Y和10Y美债利率分别上行6BP和4BP至4.42%和4.24%。标普500小幅上涨0.4%，美元指数总体稳定在104.3附近。6月底以来随着降息交易开启，美债短端收益率下行较快并带动曲线陡峭化。目前市场对于9月降息预期交易较为充分，我们建议在8月通胀数据前保持观望，10Y美债运行空间或在4.1-4.5%。 图表13数据公布后美债收益率上行（%）图表14人民币汇率出现大涨 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资