“去平滑”后，理财承受净值回撤的边界

证券研究报告|固收研究报告 2024年07月19日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn “去平滑”后，理财承受净值回撤的边界 ►“去平滑”后，理财净值的压力或在释放 2024年以来银行理财面临的监管规范日益趋严。从年 初终止嵌套保险通道投资高息一般性存款，到4月初的全面禁止“手工补息”，再到6月初的信托委外平滑整改，监管端通过强有力的引导，推进理财投资的“去平滑”。 不过，强监管可能更适合应用在相对稳定的市场环境，在当前利率过低的背景下，倘若理财“去平滑”步调过快，即主动提速释放行业积累的风险，可能会间接触发一些不必要的波动。 ►复盘历次赎回，理财能承受多少回撤 通过复盘2022年3月、2022年11月以及2023年9月的赎回潮我们发现，关注产品回撤的中枢水平往往能够及时的发现和捕捉理财潜在的赎回风险。 以史为鉴，我们大概可以总结出四个重要触发因素：一是基本面预期或者政策方向的大幅调整，使得债市空头情绪占据上风；二是流动性环境出现异常，往往银行间资金流动性快速收敛；三是平滑保护，在平滑保护较强的背景下，理财甚至能自发消化负债流失压力；四是收益率调整情况，信用表现弱于利率可能是必要条件。 ►后续理财负债端能承受回撤的临界点在哪？ 结合历史经验，触发时机的收益率调整幅度往往在30-40bp，考虑到银行理财的组合久期多在1-2年，且有部分仓位为非市值资产，回撤水平刚好大致对应在0.3%附近。如果收益率上行速度较慢，理财可能可以抵御2-3周左右的调整；但若收益率变化速度较快，理财负债可能仅坚持1周左右。 随着业绩基准持续调降，更低的期望收益，往往对应更低的回撤容忍。假设市场的风险收益比需求并未发生明显改变，理财对于债市收益率，尤其是信用债收益率上行的抗压线，可能会由30bp-40bp压缩至25bp-30bp。不过今年以来的收益率运行特征，可在一定程度上延长理财负债的观望时间，降低触发赎回的几率。 风险提示 银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 正文目录 1.“去平滑”后，理财压力或不断释放3 2.复盘历次赎回，理财能承受多少回撤4 2.1.2022年3月：股债双杀下的赎回行情5 2.2.2022年11月：完全净值化后代表性冲击6 2.3.2023年9月：优化流动性管理后的新挑战8 3.“去平滑”后，理财抗压底线在哪？10 4.附录12 理财风险：6月以来破净率先升后降12 理财业绩：偏债混合类理财产品净值增幅明显收窄14 理财新发：理财新发募集规模边际递减，结构偏好尚未变化14 5.风险提示17 图表目录 图1：理财短端化进程仍在持续（天）4 图2：2024年以来理财逐渐开始选择拉久期4 图3：2023年以来理财代表产品净值波动率先减后增4 图4：二级资本债为本轮主要赎回品种，调整时间最早、持续时间最长5 图5：在固收+及混合类理财产品最大回撤中枢升至0.23%，对应规模开始出现回落6 图6：由于主要受政策面影响，本轮赎回影响范围更广、对市场冲击更大7 图7：在市场连续调整近两周后，理财产品的净值开始显著回撤8 图8：本轮调整理财负债端并未过度“施压”，赎回潮冲击有限8 图9：理财产品最大回撤的75%分位数升至0.22%，部分理财产品的规模开始小幅缩减9 图10：今年以来市场调整呈现出“短、频、快”的特点11 图11：6月以来理财产品破净率保持低位震荡，（截至7月12日）理财破净率降至1.8%12 图12：全部理财产品业绩不达标率由5月末的16.3%降至14.9%，降幅为1.4pct13 图13：近1周理财产品业绩负收益率占比13 图14：近3月理财产品业绩负收益率占比13 图15：偏债混合类理财产品净值增幅明显收窄（单位为1）14 图16：5月以来理财新发募集规模边际递减（亿元）15 图17：月度新发理财预估募集规模，不可投股票固收+产品为新发募集的主要类型（分投资方向，亿元）15 图18：封闭型产品仍为主要新发类型，募集占比95%16 图19：5月以来理财新募集的封闭式产品期限略有压缩，1年以下产品募集规模占全部新发的58%16 表1：历次理财赎回负反馈的重要形成因素10 表2：理财产品的收益水平的下降以及负债结构均出现调整11 1.“去平滑”后，理财压力或不断释放 经历2023年中后段的“甜蜜期”后，2024年以来银行理财面临的监管规范日益趋严。从年初终止嵌套保险通道投资高息一般性存款，到4月初的全面禁止“手工补 息”，再到6月初的信托委外平滑整改，监管端通过强有力的引导，推进理财投资的“去平滑”，快速拉平理财内部以及与其他机构之间的投资起点，确保了资管行业范围内的竞争公平性。 从本质上来看，灵活运用规则内的平滑机制，或许是理财行业在赎回危机后的自救措施，也是在投资者教育尚未全面普及背景下的阶段性妥协。合理平滑后的净值曲线的确有助于提振居民端长期投资的信心，进而有效缓解理财行业在运作时负债端资金锐减的压力，并降低长期规模的不确定性。然而，从监管视角来观察，随着2023-2024年期间银行理财规模重返30万亿元，且变化趋势由单季锐减转为平稳上升，临时的净值平滑或完成了阶段性的历史使命，可开始有序终止并退出。 我们在《信托委外再趋严，理财或迎波动时代》一文中，也介绍了当前理财产品平滑净值的“三板斧”，包括配置现金和非标等无市值资产、借助信托通道实现类摊余计价、采用收盘价估值方法等。从目前的监管推进程度来看，补息存款的系统性整改，明显压降了存款平滑对于理财的吸引力；信托产品“削峰填谷”操作终止，也使得理财净值更加体现市场波动；仅剩最后收盘价估值法，起到部分平滑作用。从理论上来看，收盘价估值的平滑效果主要与上交所大宗交易平台的信息披露习惯相关。由于仅通过沪固收平台成交的上交所私募债，无法获取真实最新收盘价，其收盘净价会维持在100元水平，因而形成估值特例。 不过，强监管可能更适合应用在相对稳定的市场环境，在当前利率过低的背景下，倘若理财“去平滑”步调过快，即主动提速释放行业积累的风险，可能会间接触发一些不必要的波动。虽然年初以来的债牛，为理财行业带来了丰厚的资本利得收益，但在可观的业绩背后，银行理财在资产及负债两端，均面临较大压力。 首先是资产方面，2024年以来，为应对票息绝对水平的骤降，银行理财在配置策略上被动拉升组合久期，换取更高的静态收益，以匹配产品的业绩基准下限。从成交数据观察，二季度以来理财增持中长久期信用债（3年以上）规模接近300亿元，而2023年同期配置规模仅为64亿元，2024年一季度则卖出108亿元。虽然拉长久期可以短暂缓解银行理财资产收益与“负债成本”失衡的压力，但净值的潜在波动也在同步积累。换而言之，当前理财对于债市利空情绪的抵御能力正在持续减弱，其赎回委外的回撤容忍阈值或许也在降低。 其次是负债端，当前短期限的最小持有期、日开型产品仍是理财规模扩容的主力，二季度以来短端产品贡献92%的规模增量，而长期限产品则保持稳步增长态势。若从存续产品剩余期限来看，理财产品负债端的久期仍在持续缩短，6月全部理财产品规模加权剩余期限为99天，低于3月末的102天；封闭式产品为316天，同样不 及一季度末的319天，或反映理财短端化趋势仍在持续。 此外，二季度以来理财负债增量资金的“高息存款替代”属性更强，或对收益及回撤水平均有更高要求。观察理财规模的季度变动，2023年二季度以来的五个季度，理财单季规模增幅分别为0.3、1.0、0.5、0.0、1.9万亿元，其中2024年二季度的规模增幅一枝独秀，而资金来源或主要为大行存款的流出。这部分资金在以往手工补息或者期限拉长的支撑下，往往可以获得远高于市场平均水平的稳定收益，且由于其原本的存款属性，投资者对于回撤的容忍度可能更低。如果理财难以复现类似2024年一季度的优异表现，抑或是产品净值持续下跌，理财负债可能也会面临“盈亏同源”的历史难题。 图1：理财短端化进程仍在持续（天）图2：2024年以来理财逐渐开始选择拉久期 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 理财全部产品规模加权剩余期限（天） 封闭型产品加权剩余期限（天，右轴） 99 316 370 360 350 340 330 320 310 300 290 280 （亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 -400 1-3年信用债3-5年信用债 10年以上信用债 1年及以下信用债 5-7年信用债7-10年信用债 资料来源：普益标准，华西证券研究所 注：利用理财产品每月对应的存续规模以及剩余期限加权得出，最小持有期型产品假设均在持有期内续滚。 资料来源：Wind，华西证券研究所 理财代表产品净值曲线滚动60天标准差（%） 偏债混合（滚动60D标准差）中长债（滚动60D标准差）短债（滚动60D标准差） 图3：2023年以来理财代表产品净值波动率先减后增 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 资料来源：普益标准，华西证券研究所 2.复盘历次赎回，理财能承受多少回撤 当前理财面临的问题或是“脆弱性”在逐渐加大。若债市突然发生幅度较大且持续性较强的调整，失去平滑保护的理财净值，或将更快反映市场波动，进而引起居民端的踩踏性赎回，形成新一轮的负反馈。 2022年3月、2022年11月的理财赎回潮均是相应例证，而2023年9月由于平滑机制稍微起效，赎回动作仅停留在“理财-委外机构”层面，尚未大面积触发“居民-理财”的第二层调整。接下来，我们也将通过复盘上述三轮理财赎回过程，试图定位当前理财对于净值回撤的承受边界，以期对未来可能的赎回风险做提前预判。 2.1.2022年3月：股债双杀下的赎回行情 2022年3月初，俄乌冲突的蔓延引发国内股市持续下跌，权益市场的弱势表现也使得“固收+”产品被大额抛售，“股市→‘固收+’→纯债”的传导链条发酵，债市收益率也相应上行。从时间点来看，2022年末是资管新规要求理财必须实现全面市值化的截止时间，因此当时已有相当一部分理财产品实现全面市值化，部分理财投资者可能也是首次体验净值冲击。 在本轮冲击当中，理财主要持仓的银行二级资本债、城投债收益率，调整幅度更为明显且持续天数也相对较长。从2月中旬开始，银行二级资本债及城投债便开始出现上行端倪，2-3月期间2年期AAA-二级资本债收益率最大上行幅度达到36bp，1年期AA(2)城投债收益率最大上行幅度为27bp，远高于利率类品种10年期国债的 12bp与1年期存单的17bp。若以3月初股市的大跌作为起点参考，利率类品种多在 8个交易日内便结束调整，但城投债收益率的上行持续了13个交易日，银行二级资 本债则持续了18个交易日。 上证综合指数（点，右轴） 2年期AAA-二级资本债收益率（bp） 1年期AA(2)城投收益率（bp） 1年期同业存单收益率（bp） 10年期国债收益率（bp） 图4：二级资本债为本轮主要赎回品种，调整时间最早、持续时间最长 40 30 20 10 0 -10 -20 02-0702-1202-1702-2202-2703-0403-0903-1403-1903-2403-2904-0304-0804-1304-1804-2304-28 3,800 3,700 3,600 3,