纯碱2024年报：波动收敛，中枢下移

纯碱2024:波幅收敛,中枢下移 研究咨询部 商品策略组2023-12-28 公司资质 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员： 汪浩铮 咨询电话：027-65777109 从业编号：F3030975 投资咨询编号：Z0014278 核心观点 ◆2023年强现实弱预期的矛盾贯穿全年 市场在强现实和弱预期之间反复拉扯，出现了两轮快速的下跌和上涨，价格波动剧烈。总量库存全年维持低位，供给过剩预期使得市场保持深Back结构。 ◆2024年产能增量兑现，上游集中度进一步提高 预估2023、2024年年均在产产能分别为3292、3877万吨，同比分别增长7%、18%，为近年来最大涨幅。预计至2024年末，前三大厂家产能占全行业之比将提高至36%；按所有权计算，远新能源、金山化工、中盐集团、三友集团、山东海化合计占总产能的60%。 ◆地产周期下行，浮法玻璃产能趋降 在当前政策定位下，地产销售趋于下行，竣工内生趋势向下、保交楼形成额外支撑。中性情景下预计2024年竣工同比-0.7%，玻璃 需求同比-1.5%，玻璃年均均衡产能16.78万吨/日。 ◆光伏装机增速放缓，光玻产能保持扩张 光伏行业过剩压力渐显，光伏玻璃需求增速向装机增速收敛。2024年预计全球光伏新增装机同比增加23%，光伏玻璃年均均衡产能 10.82万吨/日。 ◆长周期步入累库，上半年波动强于下半年 供需推演显示2024年6月总量库存可以恢复至2022年之前的高位 水平。检修季预计仍可实现去库，幅度预计20万吨左右。 进出口对累库速度的影响非常显著，中期定价参考海外价格。长周期进入过剩，远月定价参考成本。站在当下看，05及之后合约合理的价格在1500-2400元/吨。 目录 一、2023年强现实弱预期下价格大幅波动3 二、产能增量兑现，上游集中度进一步提高4 1.新产能落地，供给显著增长4 2.行业集中度进一步提高5 3.氨碱法产能占比进一步缩减6 三、地产周期下行，浮法玻璃产能趋降6 1.2023年房地产市场延续下行，竣工端表现较好7 2.2024年商品房销售预计依旧承压8 3.竣工内生趋势向下，2024年保交楼支撑仍存9 4.2024年玻璃消费略有下滑，均衡产能小幅上升10 四、光伏装机增速放缓，光玻产能保持扩张11 1.光伏装机增速放缓，产能过剩问题渐显11 2.2024年光伏玻璃产能增长预计放缓13 五、轻碱总量需求平稳，节奏有波动15 六、进出口形成动态调节，预计转向出口为主16 七、后市推演17 1.供需推演17 2.成本分析19 3.价格展望19 一、2023年强现实弱预期下价格大幅波动 在经历了2022年的总量库存大幅下滑后，2023年全年市场均处于强现实弱预期的格局之下。由于产能扩张后对供给过剩的预判成为了行业共识，使得多数时间上中下游的持货意愿均较差。而由于产业链总量库存低，当供给意外出现时下游断供风险骤升，供应短缺又导致价格在短时间内大幅上涨。2023年纯碱市场在强现实和弱预期之间反复拉扯，出现了两轮快速的下跌和上涨，价格波动剧烈。 具体来看，年初继疫情管控放开后市场氛围转暖、下游补库，期货向上收基差，现货价格小幅上涨至3000元/吨的高位水平。2月起远期曲线全段转为back结构，期现商出货；3月起因烧碱连续下跌后经济性较轻碱更优，轻碱下游抵触纯碱高价；2至3月盘面陆续下跌，但现货价格稳定。4月，由于玻璃厂持续压减纯碱储备、削减采购订单，加之市场预期远兴能源即将投产，碱厂主动去库，现货价格快速下行，直至5月下旬企稳。6月起检修陆续增多，虽然远兴产能部分兑现，但供应仍显不足，下游在断供风险下被动采买，期现货价格快速上涨。9月中旬，在检修产能减少、新产能兑现的双重作用下，供给重回上行并增至高点，市场降温、价格快速回落。10月末青海部分碱厂因环保问题再度限产，重碱供给结构性紧张，叠加轻碱下游补库，价格再度上涨。 图1:纯碱期货指数走势 数据来源：iFind，长江期货 从库存角度来看，2022年末上中下游总量库存（轻碱下游因无统计数据固未包含）降至100万吨左右的历史位，在7、8月进一步下滑至最低不足60万吨，9月后方有一定抬升。截止11月末， 总量库存仍仅86万吨，尚处低位。 从价格角度看，以期货指数计算全年基差保持高位，最高接近1500元/吨，远超往年水平。 图2:纯碱现货价格与各环节库存图3:纯碱期货指数基差 数据来源：卓创资讯，隆众资讯，长江期货数据来源：iFind，卓创资讯，长江期货 二、产能增量兑现，上游集中度进一步提高 1.新产能落地，供给显著增长 2023年纯碱产能大幅扩张，主要增量来自于远新能源阿拉善天然碱项目以及金山化工五期项目。远新天然碱项目一期设计产能500万吨，首两条产线分别于7、9月投产，目前已经完成产能爬坡。其三线分为两条100万吨产线，其中一条于11月公告投料，截至发文仍未实现量产。另一条投产时 间暂未有披露，预计将推迟至2024年。金山化工五期项目依资讯机构披露产能200万吨，而其他信 息源显示其中70万吨属于产能置换，具体是否需置换有待后续进一步跟进。金山五期项目于10月投产，其后三、四、五期项目先后检修，截至发文负荷仍未开满。其余产能规模较小，其中耀龙化工因停车满一年暂从在产产能中剔除。截至11末，我国纯碱在产产能3713万吨，同比增长20%。统 计局数据1-11月我国纯碱产量2957.5万吨、同比增长11%，其中11月产量同比增长9%。新产能投放后我国纯碱供给呈现阶梯式大幅增长。 2024年待投产能主要为2023年的推迟项目，规模较大的有远新一期三线另一条100万吨线、江苏德邦搬迁项目、连云港碱业搬迁项目。预估2023、2024年年均在产产能分别为3292、3877万吨，环比分别增长7%、18%，为近年来最大涨幅。 表格1：2023~2024年纯碱产能变化统计 数据来源：隆众资讯，卓创资讯，上市公司公告，长江期货 图4:纯碱近年在产产能变化图5:纯碱月度产量 数据来源：卓创资讯，隆众资讯，长江期货数据来源：卓创资讯，国家统计局，长江期货 2.行业集中度进一步提高 近年来，在龙头企业不断扩产、大型新项目投产以及部分企业所有权变化的影响下，纯碱行业集中度进一步提高。按单独厂家计算，预计2022至2024年末，前三大厂家产能占全行业之比将从30%提高至36%。按所有权计算，预计2024年末将形成以远新能源、金山化工、中盐集团、三友集团、山东海化占主的供给格局，以上主体产能将占总产能的60%。 图6:纯碱行业集中度图7:2024年末纯碱行业按所有权分产能结构 数据来源：卓创资讯，隆众资讯，长江期货数据来源：卓创资讯，隆众资讯，长江期货 3.氨碱法产能占比进一步缩减 2023、2024年新增产能主要为天然碱和联碱工艺，使得氨碱工艺产能占比逐年缩小。预计至2024年末天然碱、联碱、氨碱产能占比分别为17%、46%、37%，较过往联碱、氨碱各占近50%的格局有明显转变。值得注意的是，由于氨碱法副产物氯化钙废液的处理成本较高，环保隐患相对于其他工艺更加突出。12月生态环境部公布青海省环保违规典型案例，部分氨碱企业暴露废液排放场违法占地问题，被当地政府限制低负荷运行，损失产能在203万吨左右。受此影响预计氨碱工艺纯碱产量占比较产能占比更低。 图8:分工艺产能占比 数据来源：卓创资讯，隆众资讯，长江期货 三、地产周期下行，浮法玻璃产能趋降 1.2023年房地产市场延续下行，竣工端表现较好 2023年房地产市场仅竣工端表现较好，1-11月房地产新开工、竣工、销售面积累计同比分别录得-21.2%、+17.9%、-8%。在本轮调控中，政策导向逐步从抑制投机炒房、限制房企盲目扩张转向以防范风险、保障民生为主。年内托底政策主要集中在刺激购房需求上，包括降低首付比例、降低房贷利率、降低购房门槛（认房不认贷、放宽限购）等，对房企融资端政策的调整保持谨慎、以防风险为主（“三支箭”、“三个不低于”），保交楼为保障民生的重要举措。在融资端受限、销售下滑的情况下，年内房企投融资保持低位，土地成交低迷。竣工端的高增长表现或与历史存量项目较大有关 ——2009年以来，历年新开工面积大幅高于竣工面积、直到2022年才明显缩小，差额部分反映当前市场存在大量的存量项目，在保交楼的政策导向下支撑了竣工。 图9:房地产建设、销售情况图10:房地产投融资情况 数据来源：iFind，长江期货数据来源：iFind，长江期货 图11:土地成交情况图12:房地产历年建设情况 数据来源：iFind，长江期货数据来源：iFind，长江期货 从项目建设的角度来看，未来竣工端表现主要取决于房企资金流入情况，来源包括项目销售收入、融资筹集，前者或主要依赖市场化路径，后者或主要依赖政策支持。 2.2024年商品房销售预计依旧承压 2023年需求端政策对商品房销售的作用不明显。除去年初疫情管控放开后的脉冲式上升，年内大部分时间新房成交均处于同期低位水平。受房价持续下滑、房企债务风险增大、烂尾楼等因素影响，居民购房意愿下滑，购房偏好转向现房、二手房，拖累新房销售。观察二手房市场，四季度挂牌价格加速下行、成交量同比小幅上升，反映市场仍在寻底的过程之中。 图13:30大中城市商品房成交面积图14:二手房挂牌情况 数据来源：iFind，长江期货数据来源：iFind，长江期货 商品房销售在市场化机制下的自我修复路径可能较为漫长。居民购房需求可以拆分成购房能力和购房意愿两个部分。购房能力主要与居民收入、财富相关。疫情三年居民收入受损，今年防疫政策放开后修复速度提升，1-9月累计同比增长5.9%、堪堪超过2019年水平5.8%。但2020至2023年9月居民可支配收入复合年均增速4.72%，仍低于2017~2019年平均水平6.53%。 购房意愿方面，在房价下行的预期之下，住房自有率将明显下降，居民将更多的选择租房、延迟购房。参考日本1995之后的房地产市场表现，居民预期的走弱使得购房需求持续低于按人口和城镇 化拟合的房屋需求，房价直至2008年方才见底。据中国房地产协会测算，假定我国2035年完成城镇化、城镇化率达到75%，人口保持14亿，人均住房建筑面积60平（参考西欧），预计2023~2035年年均新增住房面积需求12亿平左右。2022年我国商品房销售面积约13亿平，2023年全年销售面积按1-11月累计同比变化外推为11.9亿平，参考日本经验未来仍有继续下降的可能。 引用长江证券测算，预计2024年商品房销售面积同比下降11.6%。 图15:居民收入与支出图16:购房意愿与理论需求的历史比照 数据来源：iFind，长江期货数据来源：伍戈，长江证券，长江期货 3.竣工内生趋势向下，2024年保交楼支撑仍存 房企在手库存可以看做待售现房+（在建项目-已售期房）。在政策调控、保交楼以及存量项目较多的背景下，房企销售收入主要投向竣工端，因此从销售端去估测竣工水平更加合理。在销售面积下行的趋势下，房企凭借卖房所能推动的竣工规模预计跟随下滑。而由于过去商品房销售以期房为主，预计存在大量的待交付购房合同，因此保交楼政策的执行力度将决定额外竣工规模的大小。 参考长江证券的测算：已售期房面积=房屋竣工面积-未售期房竣工面积（竣工后即为现房）=房屋竣工面积-（待售面积净增量+现房销售面积）/0.95（竣工面积包含5%左右的不可售面积）。由于通常期房销售后2年交付，以当年已售期房竣工面积/2年前期房销售面积作为竣工率。计算后发现历史上已售期房竣工面积占当年总竣工面积70%左右，且2017年以来期房竣工率不断下滑。进一步测算得到2020~2023年实际期房竣工面积与按2019年竣工率推算的理论竣工面积的累积缺口约7 亿平。进一步的，假设2024年期房按2019年期房竣工率全部交付，未售期房竣工按商品房销售变化趋势预估，预计2024年竣工面积同比下降11