大宗商品研究报告

宏观金融 2024.7.8-7.14 一、【宏观】财新PMI指数回升，美国非农就业降温 观点：宏观因素的影响增大，商品或维持区间震荡 逻辑：本周国内商品走势先扬后抑，小幅反弹。一是，高频数据显示房地产销售环比出现了明显的改善，改善了黑色系商品的市场情绪；二是，美国经济数据走弱，市场对美联储的降息预期重新升温，带动贵金属、铜等商品价格走高；三是，夏季出行旺季来临，原油价格反弹带动能化品走高。不过，后半周受国内股债同步走弱影响，部分商品价格回落拖累商品指数。 展望后市，宏观因素的影响增大，商品或维持区间震荡。1）国内方面，未来一段时间国内将公布一系列经济数据，同时，重磅会议（三中全会、7月政治局会议等）也将接踵而至，这或将对国内资产走势带来较大的影响，预计二季度经济环比一季度将出现下滑，但政策层面的期待可能会对冲基本面的偏弱情绪。2）海外方面，近期公布的数据显示美国经济正在放缓，这一方面意味着商品需求端的支撑有所减弱，另一方面，提振了年内（尤其是9月） 降息的预期，重点关注即将公布的6月通胀数据情况。3）地缘政治因素，中东局势有所降温，但远未结束，对海运、原油等持续带来扰动。欧洲选举、美国大选等对市场的整体风险偏好也都存在较强的扰动。 二、【股指】国内外因素叠加，市场情绪不佳 观点：短期内保持谨慎为主，重点关注国内外因素边际改善后的做多机会。 逻辑：近期股指进一步走弱，市场成交额缩至5000+亿地量，市场情绪低迷。当前国内外因素对股指的支撑偏弱，国内方面，内需修复较为缓慢，“517”地产新政落地后，除全国一线城市、核心区域房地产销售活跃度有所提升外，大部分地区表现平平；政策预期不高，三中全会临近召开之际，“固本培元”成为国内宏观政策取向的热词，显示当前宏观政策更加强调兼顾经济长效发展，短期大规模激励政策进一步推出的概率极低。海外方面，美联储降息预期反复，特朗普胜选概率明显提升，市场逐渐交易强美元、高关税的逻辑，对国内风险资产带来一定压制。策略上，短期内保持谨慎为主，重点关注国内外因素边际改善后的做多机会。 三、【国债】央行借券卖空，超长端回调 观点：资产荒和弱经济支持债期表现，但短期央行提示超涨风险。 逻辑：长端和超长端波动空间较为有限，一方面禁止手工补息其实加剧了市场的“资产荒”问题，地产政策着力点在居民端加杠杆，对“弱经济”的改善空间较为有限，因此债券的中长期向好趋势并未发生改变。另一方面，央行作为市场最大的风险点，无论是进行国债卖出操作还是多次官方发声指导，都有效的阻止了收益率曲线长端及以上期限的利率进一步走低。 四、【贵金属】降息预期升温，提振贵金属价格上涨 观点：短期：偏强运行，但或存有反复。长期：贵金属价格仍有上涨空间，建议回调做多为主。 逻辑：由于美国6月非农报告整体表现降温，提升美联储9月降息预期，加上美国大选不确定性提升，避险增加，因此短期贵金属价格料延续偏强运行。但本周市场将迎来美联储主席鲍威尔在参众两院发表货币政策证词以及美国6月CPI等重磅数据，预计9月降息的确定性或仍有反复，从而对贵金属价格构成扰动。 中长期来看我们认为贵金属价格长期仍有进一步上涨空间，长线仍建议以回调做多为主。逻辑在于随着美国通胀压力有所放缓、就业市场有所降温、经济数据表现逐步放缓等，美联储四季度仍大概率会启动降息周期，加上俄乌战争持续、中东地缘局势仍旧紧张、美国大选的不确定性和欧洲政局不稳定性提升等，或加剧全球动荡局势，避险将长期支撑贵金属价格；其次，虽然中国央行5月停止购金，但在逆全球化加剧和去美元化背景下全球央行仍会维持净购金需求，黄金长期配置价值仍在。 目录 【宏观】财新PMI指数回升，美国非农就业降温4 【股指】国内外因素叠加，市场情绪不佳15 【国债】央行借券卖空，超长端回调20 【贵金属】降息预期升温，提振贵金属价格上涨26 宏观·周度报告 2024年7月8日星期一 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 财新PMI指数回升，美国非农就业降温 展望后市：宏观因素的影响或增大。1）国内方面，未来一段时间国内将公布一系列经济数据，同时，重磅会议（三中全会、7月政治局会议等）也将接踵而至，这或将对国内资产走势带来较大的影响，预计二季度经济环比一季度将出现下滑，但政策层面的期待可能会对冲基本面的偏弱情绪。2）海外方面，近期公布的数据显示美国经济正在放缓，这一方面意味着商品需求端的支撑有所减弱，另一方面，提振了年内（尤其是9月）降息的预期，重点关注即将公布的6月通胀数据情况。3）地缘政治因素，中东局势有所降温，但远未结束，对海运、原油等持续带来扰动。欧洲选举、美国大选等对市场的整体风险偏好也都存在较强的扰动。 （1）本周国内商品走势先扬后抑，小幅反弹。一是，高频数据显示房地产销售环比出现了明显的改善，改善了黑色系商品的市场情绪；二是，美国经济数据走弱，市场对美联储的降息预期重新升温，带动贵金属、铜等商品价格走高；三是，夏季出行旺季来临，原油价格反弹带动能化品走高。不过，后半周受国内股债同步走弱影响，部分商品价格回落拖累商品指数。 （2）财新制造业PMI继续上升。6月财新的制造业PMI指数小幅回升，供给、内需、出口均保持扩张，同时，采购量和库存上升，价格水平小幅上涨，就业收缩的幅度有所改善，但制造业企业家的乐观情绪显著下降。国家统计局稍早前公布的6月制造业PMI录得49.5，与上月持平，连续两个月低于荣枯线，显示需求依然偏弱。因此，市场信心不足和有效需求不足仍是当前经济运行的最大挑战，有必要实施新一轮的扩张性政策，重点关注三中全会和月底政治局会议的指引。 （3）美国非农有所降温，降息概率提升。二季度新增非农就业平均为17.7 万人/月，相对一季度的26.7万人/月明显放缓，预示着美国经济正在放缓，劳动力市场或正在经历持续性的降温。美联储主席鲍威尔多次表示，降息的条件是就业市场出现超预期走弱以及对通胀回到目标的信心增强。近期美国经济数据出现走弱，特别是5月CPI数据以及6月非农数据的回落有助于增强联储对通胀回到目标的信心。重点关注下周五即将公布的6月CPI数据情况，若通胀数据维持偏弱走势，则9月开启降息周期可能是大概率事件。 一、宏观和政策跟踪 1.1财新制造业PMI小幅上升，央行开展国债借入操作 1、财新制造业PMI继续上升，服务业PMI指数则下滑 7月1日，中国6月财新制造业采购经理指数（PMI）录得51.8%，前值为51.7%，连续八个月高于荣枯线，为 2021年6月来最高。7月3日，中国6月财新服务业采购经理指数（PMI）为51.2%，较5月下滑2.8个百分点，为 2023年11月以来最低，但连续18个月位于荣枯线上方，新业务总量和出口业务量保持增长，但均较5月有所放缓，业界乐观度也因此有所减弱。 具体来看，1）供需方面，6月制造业供需持续扩张，一方面，从供给端来看，生产指数连续五个月在扩张区间内上升，消费品类增长尤为显著，另一方面，从需求端来看，新订单指数在扩张区间小幅下行，其中消费品和中间品需求强于投资品；另外，从出口角度来看，当月新出口订单指数虽然位于临界点上方，但是增速降至近六个月新低，海外市场需求略有转弱。2）就业方面，6月就业指数虽然连续第十个月位于收缩区间，消费品和中间品生产企业就业好于投资品生产企业。3）预期方面，制造业企业家乐观情绪显著下降，6月生产经营预期指数仍处于扩张区间，但较上月下降逾3个百分点，为2019年12月以来的最低值。4）价格方面，钢材、铜、铝等金属原材料价格上涨以及运费增加，推动制造业企业生产成本上升，原材料购进价格指数在扩张区间内升至近两年新高，6月出厂价格指数年内首次站上荣枯线，各工业分类都普遍上调了产品售价。 整体上来看，6月财新的制造业PMI指数小幅回升，供给、内需、出口均保持扩张，同时，采购量和库存上升，价格水平小幅上涨，就业收缩的幅度有所改善，但制造业企业家的乐观情绪显著下降。国家统计局此前一日公布的6月制造业PMI录得49.5，与上月持平，连续两个月低于荣枯线，显示需求依然偏弱。因此，市场信心不足和有效需求不足仍是当前经济运行的最大挑战，有必要实施新一轮的扩张性政策。 图表1：统计局PMI指数图表2：财新中国PMI指数 60.00 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 财新中国PMI 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、央行开展国债借入操作 7月1日，央行发布公开市场业务公告：为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行公告发布后，10年期国债活跃券240004收益率大幅上升，从2.2115%一度升至2.2850%。国债期货同步走弱，截至收盘，30年期主力合约报108.44，跌1.06%；10年期主力合约报104.975，跌0.37%。 国债借入操作即央行向部分公开市场业务一级交易商（主要是商业银行）借入国债，支付相应利息和费用，并约定到期后归还，可以将该操作类比于资本市场的“融券交易”。此次启动意味着央行的工具箱构成进一步多元化。目前央行公开市场业务公告中未提及借入国债的具体规模、期限。 从今年4月以来，央行多次提示长期利率风险，但10年与30年国债到期收益率仍处低位，央行可能认为需要对利率定价做出进一步引导和纠偏。5月，央行主管媒体《金融时报》发文援引业内人士称，如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。6月19日，潘功胜行长陆家嘴论坛主题演讲指出“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，28日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第二季度例会，提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。因此，此次央行借入国债主要目的是为了今后择机将其卖出，通过释放货币政策信号、促进长期利率品供需的平衡，并以此引导长期国债收益率上行。 1.2海外：非农有所降温，降息概率提升 1、美国非农就业数据有所降温 美国6月新增非农就业20.6万，略高于预期值19万，前两个月数据合计下修11.1万；失业率4.1%，高于预期值和前值4.0%，是过去32个月最高，失业率上升主因劳动参与率回升；平均时薪环比0.3%，符合预期，略低于前值0.4%。整体看，美国劳动力市场延续降温，但仍具有韧性。 1）新增非农就业继续下行。6月新增非农就业20.6万人，较5月份初值（27.2万）有较大程度下降，但高于市场预期的19万。4-5月累计下修11.1万，下修幅度较大。趋势上看，近3个月平均新增就业17.7万人，较3- 5月季调后数据下降较多，且连续3个月下行。从就业结构来看，6月私人部门新增非农仅为13.6万，主要是因为 服务部门新增就业下降6.4万至11.7万，其中商业服务（较5月下降4.8万）、零售业（较5月下降1.6万）以 及休闲酒店业（较5月下降1.5万）就业下降较多，与6月ISM服务业PMI的走弱一致；批发业较6月上升1.3万， 其余服务业新增就业变动不大。商品部门6月新增非农就业回升至1.9万：其中建筑业新增2.7万，而制造业则下 降0.8万，耐用品和非耐用品均