【信用债观察】监管要求或加剧资产荒

证券研究报告 【信用债观察】监管要求或加剧资产荒 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年6月23日 2024年第6期总第6期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 监管要求名单内城投的信托融资只减不增，可能会加剧高息资产荒。信托业执行35号文要求后其他类型的非标预计也将陆续受到严控。城投融资渠道收紧后，城投现金流可能会受到影响，但是目前监管对城投债仍有特殊的保兑付渠道，因此城投债安全性仍不会受到影响。 河南发行特殊新增债，可能是用于在建项目，以缓解项目对应的债务压力。新增专项债可以通过支持在建项目来间接偿还政府拖欠工程款。城投账上有大量未竣工结算的在建项目，因此通过新增债承接这批在建项目能够较好解决项目欠款问题，缓解城投以及地方政府的支出压力。 监管要求无理财公司银行存量理财业务限期清零，影响预计可控。2023年末无理财公司银行存量理财规模已经压降到4.3万亿。如果在26年末实现清零，则需要每个月压降约1200亿元，这个规模并不大。而且目前还有多家银行在申请理财子牌照，因此这个监管要求实际影响可控。 市场回顾 信用债利率多下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约0BP、-1BP和-5BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约1BP、-2BP和-6BP；2）信用利差多压缩，期限利差均压缩。 主要行业利差均压缩，压缩最多的是房地产(-3.3bp)。各省城投利差多压缩，近两周有3个城投非标逾期。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。近期公布的社融、物价和经济数据偏弱，金融时报又刊文称存款利率仍有调降空间，因此债市整体走牛，信用利差多压缩。但季末资金面有所收敛，因此短债表现不如长债。近期监管要求名单内城投信托融资只减不增，河南发行特殊新增债缓解债务压力，都会加快高息资产的压降。而部分银行理财压降的影响相对可控，因此我 们认为近期政策整体会加剧高息资产荒。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 6月12日 6月19日 6月21日 监管要求名单内城投的信托融资只减不增 证券时报获悉，监管要求严格落实35号文，信托公司须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单中。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。 点评：城投信托以及其他类型城投非标规模压降的速度可能会加快，进而会加剧高息资产荒。2017年开始监管就对信托进行严监管，使得资金信托规模在2017年末达到历史高点，到2022年3月累计下降33%，之后规模有所反弹。基建信托规模在2017年9月达到历史高点，之后持续下降，基本没有反弹，到23年末累计下降53%。35号文对城投贷款和债券融资的限制早已落地，此次信托 业执行35号文要求后其他类型的非标预计也将陆续受到严控。城投融资渠道收紧后，城投现金流可能会受到影响，但是目前监管对城投债仍有特殊的保兑付渠道，因此城投债安全性仍不会受到影响。城投非标加速压降会加剧高息资产荒。 河南发行特殊新增债 中债网站显示，河南将发行520亿元新增专项债。特殊的是，这批新增债没有披露两案一书，对募投项目的披露也很少。 点评：特殊新增债可能是用于在建项目，以缓解项目对应的债务压力。按照2020年财政部发布的94号文，地方新增债要用于项目，严禁用于置换存量债务。但2019年1月国常会提出“专项债募集资金要优先用于在建项目，防止“半拉子”工程，支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等”，说明新增专项债可以通过支持在建项目来间接偿还政府拖欠工程款。23年一揽子化债以 来，中央对于地方债务的关注度大幅上升，不断压实地方政府的化债责任，因此政府有动力通过新增债来缓解财政压力。城投为了占用资金，会形成大量未竣工结算的在建项目，因此通过新增债承接这批在建项目能够较好解决项目欠款问题，缓解城投以及地方政府的支出压力。河南这批特殊新增债可能就是以此为目的。 监管要求无理财公司银行存量理财业务限期清零 第一财经称，监管部门日前开会强调了未成立理财子公司的银行理财业务风险，要求部分省份相关城商行和农商行于2026年末将 存量理财业务全部清理完毕。 点评：压降无理财公司银行存量理财业务一直是监管导向，此次政策的影响预计可控。2018年资管新规就要求主业不包括资产管理的金融机构需要设立子公司开展此类业务，强化风险隔离。2023年末无理财公司银行存量理财规模已经压降到4.3万亿。如果在26年末实现清零，则需要每个月压降约1200亿元。而且目前还有多家银行在申请理财子牌照，因此这个监管要求实际影响可控。 •收益率：近两周（6.21较6.7）国开债利率多下行，信用债利率多下行，5YAA-产业下行最多。 •信用利差：近两周（6.21较6.7）信用利差多压缩，5YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（6.21较6.7）期限利差均压缩，5-1YAA-城投压缩最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 •利差变化：主要行业利差均压缩，压缩最多的是房地产(-3.3bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(44.3bp)、有色金属(40.5bp)和钢铁(39.5bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(23.8%)、建筑装饰(3.5%)和有色金属(3.0%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业 利差波动区间：BP余额占比 信用利差变化： BP 信用利差：BP历史分位数 17到100 26到90 42.4% -1.5 34.6 23.8% 4.5% -1.1 28.0 0.6% 金融 49到171 26.9% -0.7 37.3 0.4% 55到155 2.8%2.1% -3.3 44.3 0.4% 34到105 -2.3 31.9 0.3% 28到178 1.6% -1.6 33.633.1 3.5% 36到11833到113 1.3% -1.9 0.4% 0.5%0.5% -0.4 40.5 3.0% 36到21352到183 -1.5 38.2 0.5% 0.6% -0.1 39.5 0.4% 城投产业 •利差变化：各省城投利差多压缩，压缩最多的是贵州（-14.8BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（125.6BP）、辽宁（93.9BP）和青海（91.3BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是青海（3.8%）、西藏（1.9%）和海南（1.8%）。 •非标舆情：近两周有3个城投非标逾期，其中贵州1个、山东1个、陕西1个；今年累计有57个非标逾期，同比变化185%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 -14.8 125.6 0.3% -11.0 70.1 0.1% -7.4 62.8 0.2% -6.3 56.4 0.2% -4.9 45.0 0.1% -4.1 91.3 3.8% -3.1 44.00.4% -1.8 93.90.4% -0.7 43.21.8% 0.3 50.90.6% 四川福建江西河北 -2.4-1.7-1.4-1.1 33.031.236.438.8 0.3%0.4%0.4%0.5% 内蒙古陕西山东山西 -3.141.40.4%-2.642.60.3%-2.441.70.4%-2.138.30.3% 贵州云南黑龙江宁夏 北京 -1.0 28.8 0.7% 重庆 -2.0 43.0 0.3% 吉林 浙江 -0.8 32.6 0.4% 湖南 -1.7 36.1 0.4% 青海 安徽 -0.5 38.3 0.6% 河南 -1.3 44.1 0.7% 广西 广东 -0.1 28.4 0.7% 湖北 -1.0 38.0 0.6% 辽宁 上海 0.0 28.7 1.3% 西藏 -0.6 36.2 1.9% 甘肃 江苏 0.0 36.7 0.7% 海南 0.2 38.8 1.8% 天津 新疆 1.2 43.2 1.0% 低利差省 -1.6 32.8 0.3% 中利差省 -0.6 41.4 0.6% 高利差省 -6.8 59.6 0.3% 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 •信用债收益率：AA-均不低于2.29%，AA-产 收益率绝对水平：% 收益率 历史分位数：% 信用利差 期限利差 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA 2.02 2.17 2.30 2.25 0.00 0.11 5.08 0.43 0.70 7.06 9.36 16.26 AAA- 2.07 2.22 2.35 1.93 0.00 0.11 3.90 0.37 0.16 6.36 8.34 14.17 产业 AA+ 2.12 2.272.401.82 0.00 0.11 3.42 0.37 0.11 5.72 7.06 11.93 AA 2.17 2.32 2.45 0.27 0.00 0.11 1.82 0.37 0.11 4.12 3.58 9.20 AA- 2.92 3.53 3.87 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 48.07 27.49 28.72 AAA 2.05 2.20 2.31 3.48 0.53 0.11 5.72 1.23 0.11 13.58 11.44 12.03 AA+ 2.10 2.25 2.37 1.98 0.43 0.11 2.89 0.80 0.16 8.98 5.88 4.87 城投 AA 2.16 2.30 2.44 0.48 0.48 0.05 1.50 0.80 0.11 5.03 0.48 3.69 AA(2) 2.22 2.36 2.56 0.48 0.48 0.05 0.91 0.80 0.11 0.70 0.11 5.72 业债均不低于2.92%；历史分位基本不高于 2.8%，仅1YAAA城投债为3.48%。 •信用利差历史分位：整体不高，均不高于5.72%,1YAAA城投债略高。 •信用债期限利差历史分位：基本低于48%， 仅3-1YAA-产业债和5-3YAA-城投债高于48%。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 2.29 0.32 0.110.00 0.70 0.00 5.56 19.6850.80 AAA- 2.11 2.24 2.38 0.64 0.11 0.21 2.73 0.86 0.37 7.70 15.7230.05 银行 AA+ 2.12 2.25 2.39 0.64 0.11 0.21 2.09 0.86 0.32 9.47 7.979.84 永续AAAA-AAA- 银行AA+二级AAAA- 国开债 2.172.422.092.10 2.152.32 1.78 2.302.652.212.222.272.44 2.00 2.512.982.322.362.412.61 2.08 0.640.112.831.820.640.212.73 0.110.110.160.16 0.160.051.71 0.110.050.160.110.110.160.11 1.120.375.404.491.820.27 0.750.271.180.800.700.11 0.110.000.320.270.110.16 2.356.20 7.279.093.161.449.47 6.4721.02 0.5313.37 10.0518.13 6.366.741.503.370.