风帆正举，远航无垠

2024年06月29日 公司研究●证券研究报告 仙乐健康（300791.SZ） 深度分析 风帆正举，远航无垠公司概况：制药起家，全球领先的营养健康品代工龙头。公司成立于1993年，前身系广东仙乐制药有限公司，主要从事于制造药品、软胶囊等，后于2000年开始食品、保健品合同生产，并逐步深化全球布局。发展至今，公司已成为全球领先的营养保健品代工龙头，产品涵盖功能性食品、特殊膳食食品及保健食品，涉及软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。行业分析：全球市场规模庞大，生产商份额有望集中。（1）行业规模：营养健康食品全球万亿规模、个位数增速。根据欧睿，2023年全球营养保健食品规模为1827亿美元（约1w亿元），预计未来五年的年均复合增速为5.7%，疫后全民健康意识提升，年轻群体加入养生大军、各年龄段食用频次提升，共同驱动行业稳健快速增长。分地区来看，美中欧为营养健康品消费的主要市场，中国市场规模大增速快，东南亚等新兴市场近年来崭露头角；不同地区营养健康品的监管政策也有所不同，中欧相对严格，美国较为宽松。（2）产业格局：品牌商格局分散，生产商份额有望集中。市场上常见的营养健康品公司主要是产业链中游的生产商和品牌商，其中a.品牌商：品牌商毛利♘、进入门槛低，参与者众多。中期低门槛渠道崛起，下游渠道变迁将会对行业带来冲击，赛道扩容集中度或有降低，长期因保健产品见效慢、更新快，复购率低，品牌粘性很难建立，行业集中度提升难度大；b.生产商：国内产业链相对领先，综合型厂商占据头部地位，随着行业扩容、品牌商竞争愈发激烈，产业链专业分工预计将更加明显，生产商有望承接更多代工需求，其中龙头厂商在研发创新、规模生产及产品管控方面优势更为突出，叠加大客户背书，更容易实现份额提升。公司竞争力：研发实力卓越，客户群体优质。仙乐凭借着卓越的研发制造实力和多品类全球化布局，积淀了稳定优质的大客户群体，并逐步形成集群效应，从众多代工商中脱颖而出，成为行业中的佼佼者。我们分析认为存在以下几点关键因素：（1）药企基因，行业整顿初期降维入局；（2）全剂型规模化生产能力，产品储备丰富、品类不断拓宽；（3）供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应；（4）领先布局海外，协同加速增长。 公司增长点：内生稳健积极进取，外延赋能持续向上。 1）中国区：营养健康食品行业空间广阔，目前尚处于发展初期，市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略，一方面深化与现有优质客户的合作，持续提升高价值客户口袋份额，另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量，并借助于全球化布局发力跨境电商业务，除此之外，公司亦积极推动其他渠道拓展，如加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。据我们测算，2023年公司中国区市场份额约为7.6%，随着各渠道的不断深入，预计公司份额将会持续提升；2）美洲区：渠道库存消化基本结束，公司内生业务订单迎来拐点，叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，中长期有望维持向好态势； 食品饮料|其他食品Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-06-28)25.20元交易数据总市值（百万元）5,946.26流通市值（百万元）4,901.09总股本（百万股）235.96流通股本（百万股）194.4912个月价格区间41.55/25.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-11.19-4.7326.84绝对收益-15.27-6.4216.97 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告仙乐健康：业务拓展有序，盈利改善可期-华金证券-食饮-公司快报-仙乐健康2024.4.30仙乐健康：营养健康品龙头，内生外延成长可期-华金证券-食饮-公司快报-仙乐健康2024.3.26 去年1月公司完成BF收购，伴随渠道去库结束及投后整合、交叉销售，BF传统保健品业务已逐步恢复较快增长，同时新业务软糖、个护产线陆续投产，有望持续贡献增量； 3）欧洲区：公司前期通过收购德国工厂Ayanda实现了欧洲本土化生产服务的需求，为开拓欧洲市场打下了坚实基础，在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度，伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起，公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务，叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长； 4）亚太区：公司目前业务体量较小，2023年公司其他地区（主要指亚太区，含小部分中东、非洲）收入占比仅4.4%，但得益于东盟一体化和RCEP，该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队，并完成对亚太区内高潜企业的扫描，制定了关键客户清单，随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升，公司亚太区收入有望快速增长。 中长期来看，营养保健食品市场空间广阔，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，有望持续实现份额提升。 公司逻辑：短期来看，中国区高价值客户口袋份额有望提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加BF协同增效、新产线陆续投产，订单迎来拐点有望持续向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21亿元，同比增长21.3%/16.5%/13.1%，归母净利润4.02/5.00/6.01亿元，同比增长43.0%/24.5%/20.1%，对应EPS分别为1.70/2.12/2.55元，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，原材料价格大幅上涨，人民币汇率不利波动，市场竞争加剧，海外业务发展不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,507 3,582 4,343 5,058 5,721 YoY(%) 5.8 42.9 21.3 16.5 13.1 归母净利润(百万元) 212 281 402 500 601 YoY(%) -8.4 32.4 43.0 24.5 20.1 毛利率(%) 31.2 30.3 31.7 32.7 33.3 EPS(摊薄/元) 0.90 1.19 1.70 2.12 2.55 ROE(%) 7.9 9.4 14.0 15.4 16.1 P/E(倍) 28.0 21.2 14.8 11.9 9.9 P/B(倍) 2.4 2.7 2.5 2.2 1.9 净利率(%) 8.5 7.8 9.3 9.9 10.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、公司概况：营养健康品代工龙头，全球化深度布局5 （一）发展历程：药企起家的营养健康品代工龙头5 （二）财务分析：收入趋势性向上，利润表现优于收入7 （三）持股结构：股权结构稳定，职业经理人激励充分8 二、行业分析：全球市场规模庞大，生产商份额有望集中10 （一）行业规模：全球规模庞大，地区发展不均衡10 1、全球：规模体量超万亿，各区域发展不均衡10 2、分区：各地营养健康品上市监管政策不一，中欧严格美国宽松12 （二）产业格局：品牌商格局分散，生产商份额有望集中14 1、产业链：行业产业链长，参与者众多14 2、品牌商：见效慢更新快，品类复购率低，集中度提升难度大15 3、生产商：研发制造优势突出，份额有望向龙头集中17 三、公司竞争力：研发实力卓越，客户群体优质18 四、公司增长点：内生稳健积极进取，外延赋能持续向上20 （一）中国区：全渠道深入覆盖，份额有望持续提升21 （二）美洲区：去库结束拐点已至，外延收购加速发展24 （三）欧洲区：团队升级赋能经营，区域拓展加速增长27 （四）亚太区：加强客户开拓，东南亚潜能强劲29 五、盈利预测及可比估值29 （一）盈利预测29 （二）可比估值31 六、风险提示31 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司前五大客户占比6 图3：公司业务领域和剂型情况6 图4：公司各剂型收入占比7 图5：公司各产品营收增速7 图6：公司各区域收入情况（单位：亿元）7 图7：公司各区域占比7 图8：公司营业收入及增速8 图9：公司归母净利润及增速8 图10：公司毛利率情况8 图11：公司净利率情况8 图12：公司股权结构（截止2024年一季报）9 图13：公司限制性股票激励计划10 图14：全球营养健康食品市场规模11 图15：全球各年龄段消费人群摄入营养健康食品的频率逐渐提高11 图16：主要市场各品类规模及增速12 图17：营养保健食品产业链14 图18：2019-2023年国内VDS销售渠道情况15 图19：营养保健食品主要市场前30及长尾品牌市占率变化16 图20：营养保健品公司毛销差较为领先16 图21：新品牌按月推出新产品、产品推新迭代速度快17 图22：2023年中国CDMO竞争格局18 图23：全球主要市场营养保健品代工规模与增速（2023-2026，亿美元）20 图24：公司各区域占比21 图25：公司各区域毛利率21 图26：中国营养健康食品市场规模22 图27：2023年全球主要市场营养健康食品人均消费额22 图28：中国65+岁人口增速较高22 图29：中国健康食品消费人群年龄分布22 图30：中国营养健康食品行业品牌商CR10领先品牌市占率22 图31：中国营养健康食品行业品牌商长尾品牌市占率22 图32：中国营养健康食品渠道结构变化23 图33：公司全球业务布局24 图34：2022年原材料鱼油进口价格呈上涨趋势24 图35：2022年原材料明胶进口价格维持较高位置24 图36：2023年美国零售商库存压力较大25 图37：2023年公司美洲区内生业务增速显著下滑25 图38：2023年美国软糖市场规模为73亿美元25 图39：公司与宝宝树联合推出的儿童分龄营养包产品25 图40：BF是美国知名的植物基软胶囊生产商26 图41：BF经营情况26 图42：收购前后公司欧洲区收入及境外占比27 图43：Ayanda被收购后净利率显著提升27 图44：全球植物基市场规模28 图45：公司推出植物基胶体技术，具备耐热性更好等优势28 图46：仙乐健康与帝斯曼-芬美意签署新一轮全球战略合作协议28 图47：2023年欧洲业务营收同比+33.78%，主要得益于欧洲业务拓展、订单增长29 表1：公司股权激励目标及完成情况9 表2：保健品和功能性食品差异对比12 表3：国家政策支持、引导行业发展13 表4：国内代工厂对比19 表5：2023年公司对BF的整合进度26 表6：2021年BF主要客户情况，收购前BF与公司客户较少重叠，后续交叉销售有望带动收入持续提升27 表7：公司业绩预测30 表8：可比公司估值31 一、公司概况：营养健康品代工龙头，全球化深度布局 （一）发展历程：药企起家的营养健康品代工龙头 制药起家，全球领先的营养健康品代工龙头。公司前身广东仙乐制药有限公司成立于1993年，主要从事制造药品、软胶囊、口服液等，2000年保健品行业处于初步整治阶段，公司凭借药企身份降维切入赛道，开始食品、保健品合同生产，2002年启动出口业务，开始全球化布局，并逐步扩建产线，打造多剂型合同生产能力，2008-2013年连续六年实现保健品出口第一，2016年公司全资收购德国软胶囊工厂AyandaGmbH，2019年成功登陆深交所创业板，成为国内第一家以营养健康食品B端业务为主营业务的上市公司，随后公司继续深化全球布局，近年来陆续收购美国工厂、建立珠海保税工厂等，推