宏观周报：美国降息预期提升，金融数据持续“挤水分”

2024年6月17日 美国降息预期提升，金融数据持续“挤水分” 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，美国5月CPI超预期回落，核心商品、核心服务 价格均有所降温，市场降息预期升温，美元指数回落、10Y美债利率下探至4.2%，美股创新高。随后发布的FOMC会议总体偏鹰，年内降息预期从3次下修到1次，美联储经济预测报告显示，美联储认为经济仍将稳健增长，通胀放缓，但放缓速度低于年初预期，目前9月开启降息仍是基准情景。上周法国选举动荡，股债双杀，欧洲资产普遍承压，欧元区地缘政治风险后续需保持关注。本周关注5月美国零售数据及6月PMI。 国内方面，5月国内物价数据整体符合预期，主要因受到基数效应拖累的减少。CPI方面，猪肉价格显著上行，大件物品的消费仍在边际回落，内需有待扭转。PPI方面有显著好转，有色行业持续偏强。金融数据受到“挤水分”影响略不及预期，社融总量较上月显著好转，但主要靠政府债、企业债拉动，结构欠佳。M1再度下探至-4.1%，M1-M2剪刀差也显著扩大，尽管存在噪音扰动，但货币结构指向私人部门风险偏好偏低，实体经济活力有待加强。本周关注5月经济数据，MLF、LPR利率。 风险因素：政策效果不及预期，地产复苏不及预期，地缘政治冲突超预期，海外货币宽松晚于预期。 一、海外宏观 1、CPI回落抬高市场降息预期 CPI意外回落，降息预期升温。5月美国CPI同比录得3.3%，预期3.4%,前值3.4%；环比录得0.0%，预期0.1%，前值0.3%。核心CPI同比录得3.4%，预期3.5%，前值3.6%，为2021年5月来最低水平；环比录得0.2%，预期0.3%，前值0.4%。数据发布后，美元指数大幅跳水，后因FOMC鹰派信号而有所回升，10Y美债利率最低下行至4.27%，美股创新高。能源项回落、食品项微升。5月CPI能源项环比录得-2.0%，前值-1.1%；同比录得3.5%， 前值2.5%。5月油价跌幅近6%，带动能源商品回落，环比从2.7%降至-3.5%；能源服务环比从-0.7%回升至-0.2%。食品分项微升，环比回升至0.1%，同比录得2.1%。 核心商品、核心服务双双降温。5月核心商品同比录得-1.7%，前值-1.5%，环比录得-0.04%，前值-0.11%，其中新车、服装、娱乐商品是主要拖累项，二手车、家具、药品通胀环比上行；核心服务同比录得5.2%，前值5.3%，环比录得0.22%，前值0.41%，粘性较强的住房服务通胀变化不大，剔除住房项的核心服务显著降温，其中教育通讯项价格继续上涨，运输、娱乐、医疗分项环比回落。美联储关注的超级核心通胀（核心服务剔除住房项）同比录得4.80%，前值4.88%；环比录得-0.05%，前值0.42%。 图表1美国CPI及核心CPI图表2美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -2.0 %2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -0.4 %10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 食品能源 核心商品核心服务 CPI同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 PPI反弹略高于预期。5月美国PPI同比录得2.2%，预期2.5%，前值上修至2.3%；环比录得-0.2%，预期0.1%,前值0.5%。核心PPI同比录得2.3%，预期2.4%，前值上修至2.5%；环比录得0.0%,预期0.3%，前值0.5%。5月美国PPI的超预期降温主要由服务项和能源项环比转弱导致，数据发布后，市场降息预期再度升温。 图表3美国PPI图表4NTMEX原油及天然气价格 %美国:PPI:环比 美元NYMEX天然气美元 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 -0.50 14.0 美国:PPI:同比（右轴） 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 NYMEXWTI原油（右轴） 100.0 90.0 80.0 70.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 60.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、6月FOMC会议下调年内降息预期 北京时间6月13日凌晨，美联储议息会议决定继续暂停加息，保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场预期。此前CPI发布后，市场降息预期升温，美股再创历史新高。 点阵图下调年内降息幅度至1次。本次会议备受关注的利率点阵图降息幅度被下修，年内降息幅度从3次下调至1次，2024年利率区间中位数落在5.0%-5.25%，2025年小幅上调，2026年维持不变，长期利率上行至2.75%，前值为2.6%。本次会议虽然认为不降息的官员人数从2位提高至4位，但整体对于年内降息1-2次的分歧更少。FOMC后，市场小幅修正了CPI公布后降息的乐观预期，但基准情景仍是9月开启首次降息，年内降息1-2次。 SEP维持经济稳健增长预测，上调通胀预测。本次美联储经济预测报告（SEP）维持2024年GDP为2.1的预测，小幅上调2024年通胀、核心通胀预测至2.6%、2.8%（原为2.4%、2.6%），维持2024年失业率在4%，上调2025-2026年为4.2%和4.1%（原为4.1%和4.0%）。综合来看，美联储认为经济仍将稳健增长，通胀放缓，但放缓速度低于年初预期。 图表5美国联邦基金目标利率图表6美联储利率点阵图 美国:联邦基金目标利率 %美国:国债收益率:10年6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 0.0 二、国内宏观 1、国内物价低位运行 CPI走平、PPI显著回升。5月CPI同比录得0.3%，预期0.4%，前值0.3%，保持低位运行状态；环比录得-0.1%，预期0.0%，前值0.1%，环比动能有所走弱。核心CPI同比录得0.6%，前值0.7%；环比录得-0.2%，前值0.2%。PPI同比录得-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%；环比录得0.2%，前值-0.2%。 猪肉价格上行，非食品价格边际回落。食品项同比录得-2.0%，前值-2.7%；环比录得-0.0%，前值-1.0%，同比、环比降幅均收窄，5月受南方暴雨影响，鲜果价格上涨，猪肉、鸡蛋受供给侧推动环比上涨，鲜菜、其他肉类价格仍下跌。非食品项同比录得0.8%，前值0.9%；环比录得-0.2%，前值0.3%，5月旅游热度回落，带动交通工具、旅游价格回落；家用器具环比回落-1.1%，受地产链低迷及厂家降价促销影响，居民大件消费需求偏弱。拆分CPI的变动因素，4月CPI翘尾因素同比0.0%，新涨价因素同比0.3%，基数效应不再成为CPI的拖累项。 PPI受基数影响显著好转，有色行业持续偏强。5月生产资料同比录得-1.6%，环比录得0.4%，原料业、采掘业、加工业均有所反弹；生活资料同比录得-0.8%，环比录得-0.1%。细分行业看，有色采选加工、石油煤炭燃料、黑色加工等行业PPI环比增速靠前，主要受到有色金属价格上涨、煤炭季节性补库带动，而燃气生产供应、石油天然气开采价格偏弱。拆分PPI的变动因素，5月PPI翘尾因素同比-1.0%，新涨价因素同比-0.5%，基数效应的拖累在Q2显著减少。 图表7CPI及核心CPI图表8CPI环比分项 CPI环比（右轴）核心CPI环比（右轴） %CPI同比核心CPI同比 %2.5 2024-052024-042023-05 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1.8 1.2 0.6 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0.0 0.0 食 衣 居 生 交 教 医 其 -0.5 品 着 住 活 通 育 疗 他 -1.0 -0.6 烟酒 用品 和通 文化 保健 用品 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 及服 信 和娱 和服 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 务 乐 务 图表9PPI、生产资料和生活资料图表10PPI分行业环比增速前五、后五 PPI环比（右轴）生产资料环比（右轴） 2024-052024-04 生活资料环比（右轴）PPI同比 生产资料同比生活资料同比 %% %-4.0-2.00.02.04.06.0 有色金属矿采选业 12.0 8.0 4.0 0.0 -4.0 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 -8.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 有色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业 农副食品加工业造纸及纸制品业非金属矿物制品业燃气生产和供应业 石油和天然气开采业 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、金融数据“挤水分”进行中，结构有待改善 社融总量好转、结构欠佳，财政发力加速。5月社融新增20692万亿元，同多少增5132 亿元，均较4月有所改善。其中，政府债券当月新增12253亿元，同比多增6682亿元，5月 政府债发行节奏加速；人民币贷款当月新增8157亿元，同比少增4062亿元，结合5月票据 利率偏低看，实体信贷需求仍然不强；直接融资方面，企业债券当月新增313亿元，同比少 增2457亿元，主要因去年基数较低；股票融资当月新增111亿元，同比少增642亿元，IPO监管趋严的背景下，股票融资受到压制；外币贷款和非标融资（委托贷款、信托贷款、未贴现承汇）整体表现偏弱。除了实体融资需求依旧偏弱外，近期社融数据也反映了央行防止资金空转、金融增加值核算优化等技术调整影响。 居民端信贷延续弱势，企业端依靠票据冲量。5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。其中，居民部门贷款当月新增757亿元，其中短贷243亿元、中长贷514亿元，两者分别同比多增-1745亿元、-1170亿元，均处于历年同期低位，5月地