债券动态跟踪报告：“超级核心”爆冷，联储仍然偏鹰？

美联储那些事儿 “超级核心”爆冷，联储仍然偏鹰？ 债券 2024年6月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 6月13日，美联储议息会议决定维持政策利率不变，同时点阵图指引今年降息 25BP。6月12日，美国劳工统计局公布数据显示，2024年5月CPI同比增长 3.3%（预期3.4%，前值3.4%），季调后环比增长0%（预期0.1%，前值0.3%）。核心CPI同比增长3.4%（预期3.5%，前值3.6%），季调后环比增长0.2%（预期0.3%，前值0.3%）。 平安观点： 6月美联储上调失业率与通胀预测，认为年内去通胀难有进展，今年降息次数下调至一次，仍排除加息选项。1）6月票委们观点趋于一致，利率预测曲线明显上移。6月会议票型更集中，其中4位官员预计今年维持利率 不变，7位官员赞同降息一次，8位官员赞同降息两次，年内降息次数预测从3次下调至1次。美联储官员预期降息节奏为，今年降息25BP，25年和26年各降息100BP。此外，美联储再度上调长期中性利率预测0.2个百分点至2.8%，鲍威尔称这是由于“利率不太可能回到疫情前的水平”。 2）目前鲍威尔给出的情景是如果劳动力市场意外疲软或通胀回落超预 期，美联储将会开启降息。鲍威尔称，当美联储开始降息时，金融条件可 能会十分显著地放松，即使不连续降息，美联储对首次降息时点的选择也会十分慎重。 5月“超级核心通胀”环比降温，是通胀超预期回落的主要原因。5月核 心CPI环比0.16%，较上月回落0.13个百分点，主要由非住房核心服务通胀（“超级核心通胀”）意外大幅回落带来。超级核心通胀环比增速从0.4%回落至零附近，60%的贡献来自于汽车保险价格的降温。我们认为汽车保险价格可能迎来降温拐点，但是5月呈现的大幅负增状态可能难以延续，预计此后对核心通胀回落的贡献也有限。 9月降息概率目前看不大，短期内仍按照震荡市参与。我们认为5月通胀数据的回落难以复制。1）5月核心CPI环比回落主要由交通运输服务带 来，即将受到夏季自驾和旅游旺季的挑战，预计难以持续；另一方面，预计汽车保险公司此前的大额亏损可能导致其降价更加困难。2）23年下半年去通胀节奏较快，带来低基数，限制同比回落幅度。如我们此前预期，6月通胀数据打破粘性，预计随后公布的PPI和PCE数据将延续债市乐观情绪，短期交易窗口仍存，但赔率或不高。在降息预期反复调整带来的震荡市中，建议谨慎参与，等待市场回调，预计10Y美债利率短期运行空间在4.2-4.5%。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 6月美联储上调失业率与通胀预测，认为年内去通胀难有进展，今年降息次数下调至一次，仍排除加息选项 1）6月票委们观点趋于一致，利率预测曲线明显上移。6月会议票型更集中，其中4位官员预计今年维持利率不变，7位官员赞 同降息一次，8位官员赞同降息两次，年内降息次数预测从3次下调至1次。美联储官员预期降息节奏为，今年降息25BP，25年和26年各降息100BP。此外，美联储再度上调长期中性利率预测0.2个百分点至2.8%，鲍威尔称这是由于联储认为“利率不太可能回到疫情前的水平”。 目前鲍威尔给出的情景是如果劳动力市场意外疲软或通胀回落超预期，美联储将会开启降息。鲍威尔称，当美联储开始降息时，金融条件可能会十分显著地放松，即使不连续降息，美联储对首次降息时点的选择也会十分慎重。 2）失业率和通胀预测上调，美联储认为今年去通胀难有明显进展。实际GDP预测与上次会议维持一致，但美联储上调明年失业率预测0.1个百分点至4.2%，同时分别上调今明两年核心PCE预测0.2、0.1个百分点至2.8%和2.3%。4月核心PCE同比增速为2.75%，这意味着美联储认为今年去通胀难有进展。 鲍威尔认为2%经济增速是良好状态，对通胀前景则较为谨慎。经济增长方面，鲍威尔认为2%的经济增速是一个良好的状态，其 中消费仍有韧性，但是较去年的强势增速有所放缓；设备投资有所提速，反映了科技企业的繁荣。5月通胀数据低于预期，美联储承认通胀具有适度进展，但鲍威尔提到下半年的基数效应不利于通胀同比的回落，对去通胀前景较为谨慎。 图表1美联储上调核心PCE预测（%） 资料来源：FED，平安证券研究所 图表2点阵图显示今年降息次数削减至一次（纵轴：联邦基金目标利率，单位：%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 5月“超级核心通胀”环比降温，是通胀超预期回落的主要原因 “超级核心通胀”意外大幅回落，预计难以持续，后续观察汽车保险价格回落速度。我们把CPI分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。5月CPI环比增速为零，主要由于能源价格环比回落2%。剔除波动较大的食品和能源两项，核心CPI环比0.16%，较上月回落0.13个百分点，大幅低于预期，带动核心CPI三个月年化增速进入回落通道。拆分结构看，住房和 核心商品分项符合预期，非住房服务通胀（“超级核心通胀”）5月出现意外回落，其环比从0.4%回落至0附近，60%来自于汽车保险价格降温。我们观察到新车、二手车和汽车维修价格均呈现同比回落状态，预计随着成本回落，汽车保险价格也将逐渐迎来降温的拐点，但是考虑到汽车保险公司近几年的大额亏损以及工资成本回落较慢，预计汽车保险价格回落速度偏慢，后续对核心CPI同比回落的贡献可能不足0.1个百分点，建议保持关注。 住房与核心商品通胀基本符合预期，住房通胀环比持平，核心商品通胀环比延续负增长。5月住房通胀环比增速0.4%（前值 0.4%）；同比增速5.4%（前值5.5%）。料住房通胀年内仍将维持总体回落态势，至年底同比或回落至4.5%附近。5月核心商品通胀环比增速为-0.04%（前值-0.1%）；同比增速-1.7%（前值-1.3%）。核心商品仍然呈现出普遍的降温态势，新车、服饰、教育及通讯用品价格分别回落0.5%、0.3%和1.6%。 短期交易窗口仍存，建议小仓位参与 通胀数据公布后，美债收益率快速下行，后在偏鹰的点阵图公布后转而上行。2Y和10Y美债收益率最终分别下行7BP和8BP至 4.75%和4.32%附近。标普500指数上涨0.8%，美元指数则下跌0.3%至104.7附近。 9月降息概率目前看不大，短期内仍按照震荡市参与。尽管美联储官员提交的6月预测可能并未参考最新5月的通胀数据，但我 们认为5月通胀数据的回落难以复制。1）5月核心CPI环比回落主要由交通运输服务带来，即将受到夏季自驾和旅游旺季的挑战，预计难以持续；另一方面，如上文所述，预计汽车保险公司此前的大额亏损可能导致其降价更加困难。2）23年下半年去通胀节奏较快，带来低基数，限制同比回落幅度。如我们此前预期，6月通胀数据打破粘性，预计随后公布的PPI和PCE数据将延续债市乐观情绪，短期交易窗口仍存，但赔率或不高。在降息预期反复调整带来的震荡市中，建议谨慎参与，等待市场回调，预计 10Y美债利率短期运行空间在4.2-4.5%。 图表3机动车保险价格同比增速拐点可能逐渐显现（%） 资料来源：BLS，平安证券研究所 图表4核心CPI最近3个月年化增速重回下行通道（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表5非住房核心服务通胀同比转为回落（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表65月CPI环比回落主要由能源分项带来（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表7数据公布后，美债收益率先下后上（%）图表8利率期货市场对今年美联储降息幅度定价回升至 44BP左右（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 权重(%)同比(%) 24-0524-0424-03 24-05 环比(%) 24-04 24-03 图表9美国CPI分项同比及环比增速 CPI100.03.33.43.50.00.30.4 食品13.42.12.22.20.10.00.1 家庭食品8.1 1.01.11.20.0 -0.20.0 谷物和烘焙食品1.0 肉、禽、鱼、蛋1.7 0.70.60.20.20.6-0.9 2.41.01.30.2-0.70.9 乳制品及相关产品0.7 -1.0 -1.3-1.9-0.50.1-0.1 蔬菜和水果1.4 非酒精饮料和饮料材料1.0 其他2.2 家庭外用餐5.3 能源7.0 能源商品3.9 汽油3.8 燃油0.1 能源服务3.1 电力2.4 天然气0.6 核心CPI79.6 除食品、能源外商品18.6 交通出行商品6.0 新车3.6 二手车1.9 家具及电器3.5 服饰2.6 娱乐商品2.0 医疗保健商品1.5 酒精饮料0.8 教育及通讯商品0.8 除能源外服务61.0 住所36.1 业主等量租金26.6 主要住所租金7.6 在外住宿1.5 医疗保健服务6.5 专业服务3.6 住院及相关服务2.3 交通运输服务6.5 0.61.72.00.0-0.80.1 1.32.32.4-0.3-0.20.3 1.01.41.40.00.1-0.5 4.04.14.20.40.30.3 3.72.62.1-2.01.11.1 2.21.10.9-3.52.71.5 2.01.01.0-3.62.71.6 3.6-0.8-3.7-0.40.9-1.3 4.73.63.1-0.2-0.70.7 5.95.15.00.0-0.10.9 0.2-1.9-3.2-0.8-2.90.0 3.43.63.80.20.30.4 -1.7-1.3-0.70.0-0.1-0.2 -3.9-2.7-0.8-0.1-0.7-0.5 -0.8-0.4-0.1-0.5-0.4-0.2 -9.3-6.9-2.20.6-1.4-1.1 -2.5-2.8-2.70.0-0.4-0.1 0.81.30.4-0.31.20.7 -2.3-2.2-1.9-0.10.0-0.5 3.12.52.51.30.40.2 1.72.02.40.10.10.1 -7.4-6.0-6.2-1.60.1-1.2 5.35.35.40.20.40.5 5.45.55.70.40.40.4 5.75.85.90.40.40.4 5.35.45.70.40.40.4 -1.4-0.3-1.9-0.1-0.20.1 3.12.72.10.30.40.6 2.22.01.90.30.20.0 7.37.97.70.30.61.2 10.511.210.7-0.50.91.5 机动车保险 2.9 20.3 22.6 22.2 -0. 1 1.8 2.6 机动车维修* 1.2 7.2 7.6 8.2 0 .3 0.0 1.7 机票 0.8 -5.9 -5.8 -7.1 -3 .6 -0.8 -0.4 教育及通讯服务 5.0 2.0 1.6 1.4 0 .3 0.2 0.2 学费及托管 2.4 2.9 2.6 2.7 0 .4 0.2 0.2 通信服务* 1.5 -1.0 -1.7 -1.8 0 .2 0.1 -0.2 娱乐服务 3.2 3.9 4.1 4.5 -0. 2 0.3 0.1 影音服务俱乐部会员资格及体育活动* 0.90.7 2.83.3 4.53.3 4.43.3 -10 .3.3 0.60.0 1.00.2 宠物 0.4 0.0 4.9 7.3 0 .4 0.5 1.9 供水、下水道和垃圾收集服务 1.1 0.0 5.3 5.3 0 .1 0.4 0.3 资料来源：BLS，平安证券研究所，注：带*数据未经季节性调整 风险提示：1）终端利率持续时