专题报告：关注价差扩大的影响：上游涨价，下游降价

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 关注价差扩大的影响：上游涨价，下游降价 2024年5月31日 摘要： 5月PMI超预期下滑，回到荣枯线之下。今年3月、4月制造业PMI连续两个月站上荣枯线，而5月PMI回落0.9个百分点至49.5%，低于万得一致预期的50.1%，回到荣枯线之下。2018、2019、2021年5月PMI平均变化幅度为-0.1个百分点，反映本期PMI表现弱于季节性。从主要分项来看，供需两端均出现回落，生产指数为50.8%，比上月下降2.1个百分点；新订单指数为49.6%，低于上月1.5个百分点。 上游输入性通胀，下游“价格战”是当下一条重要的宏观线索。今年4月以来国际定价的有色金属，比如铜、铝价格持续上涨。由于铜、铝等有色金属广泛应用于电力、能源、机械、新兴产业等领域，其价格的上涨使得部分行业成本压力加大。但另一方面，国内终端需求偏弱，产业链中下游行业提价能力受限，甚至部分竞争较为激烈的行业，例如汽车、光伏采取降价的商业策略。此消彼长之下，中下游企业较难承接上游的涨价。我们可以从国内铜库存的变化来窥探企业端面临的问题，2024年4月以来国内铜的库存持续累积，迟迟难以去库，我们判断，其主要原因在于产业链下游接货压力增大。 在这样的宏观背景下，企业的采购、生产意愿受到抑制。使用“原材料价格指数-出厂价格指数”衡量企业的成本压力，两者的差值5月由4.9%上升至6.5%，为2022年5月以来的新高。成本压力加大，影响了企业盈利预期，5月BCI企业盈利前瞻指数降至49.0%（前值为51.1%），进而抑制了企业采购、生产的意愿。需要注意的是，5月29日，国务院印发 《2024—2025年节能降碳行动方案》，进一步明确了“十四五”节能降碳约束性指标。我们认为，该《方案》长期来看有利于推动经济绿色低碳高质量发展，从短期来看，供给端收紧对原材料价格的影响值得关注。 从投资的角度，对涨价原材料较为依赖的行业盈利空间可能会受到挤压。目前来看，4-5月涨价幅度较大的原材料主要是有色金属。根据2020年的投入产出表，我们计算出了各个行业对于有色金属的依赖度。从结果来看，中下游行业中的电线电缆、电池、电机、汽车、文教体美等行业中有色金属投入的比例较高。这些行业的盈利空间可能会受到挤压。 风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。 目录 一、上下游价差扩大是PMI超预期下滑的主因3 二、继续看好出口的前景6 三、服务业景气度上升，建筑业增长放缓7 风险因素8 图目录 图1：5月PMI变化弱于季节性3 图2：4、5月有色金属价格环比上涨4 图3：4月以来铜库存上升4 图4：企业成本压力增大5 图5：各行业对有色行业投入的依赖度（2020年）5 图6：5月新出口订单回落6 图7：5月越南出口同比增速上升6 图8：5月服务业PMI小幅回升7 图9：建筑业PMI8 一、上下游价差扩大是PMI超预期下滑的主因 5月PMI超预期下滑，回到荣枯线之下。今年3月、4月制造业PMI连续两个月站上荣枯线，而5月PMI回落0.9个百分点至49.5%，低于万得一致预期的50.1%，回到荣枯线之下。2018、2019、2021年5月PMI平均变化幅度为-0.1个百分点，反映本期PMI表现弱于季节性。从主要分项来看，供需两端均出现回落，生产指数为50.8%，比上月下降2.1个百分点；新订单指数为49.6%，低于上月1.5个百分点。 图1：5月PMI变化弱于季节性 53%2018201920212024 52 51 50 49 48 47 资料来源:万得，信达证券研发中心 上游输入性通胀，下游“价格战”是当下一条重要的宏观线索。今年4月以来国际定价的有色金属，比如铜、铝价格持续上涨。由于铜、铝等有色金属广泛应用于电力、能源、机械、新兴产业等领域，其价格的上涨使得部分行业成本压力加大。但另一方面，国内终端需求偏弱，产业链中下游行业提价能力受限，甚至部分竞争较为激烈的行业，例如汽车、光伏采取降价的商业策略。此消彼长之下，中下游企业较难承接上游的涨价。我们可以从国内铜库存的变化来窥探企业端面临的问题，2024年4月以来国内铜的库存持续累积，迟迟难以去库，我们判断，其主要原因在于产业链下游接货压力增大。 图2：4、5月有色金属价格环比上涨 %铜价格环比铝价格环比 水泥价格环比 螺纹钢价格环比 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图3：4月以来铜库存上升 万吨社会库存:铜:总计 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:iFind，信达证券研发中心 在这样的宏观背景下，企业的采购、生产意愿受到抑制。主要原材料购进价格指数为56.9%，比上月上升2.9个百分点。出厂价格指数为50.4%，比上月上升1.3个百分点。使用“原材料价格指数-出厂价格指数”衡量企业的成本压力，两者的差值5月由4.9%上升至6.5%，为2022年5月以来的新高。成本压力加大，影响了企业盈利预期，5月BCI企业盈利前瞻指数降至49.0%（前值为51.1%），进而抑制了企业采购、生产的意愿。需要注意的是，5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，进一步明确了“十四五”节能降碳约束性指标。我们认为，该《方案》长期来看有利于推动经济绿色低碳高质量发展，从短期来看，供给端收紧对原材料价格的影响值得关注。 图4：企业成本压力增大 制造业PMI:主要原材料购进价格(右轴) %原材料购进价格-出厂价格%1270 1065 860 55 6 50 4 45 240 035 -230 资料来源:iFind，信达证券研发中心 从投资的角度，对涨价原材料较为依赖的行业盈利空间可能会受到挤压。目前来看，4-5月涨价幅度较大的原材料主要是有色金属。根据2020年的投入产出表，我们计算出了各个行业对于有色金属的依赖度。从结果来看，中下游行业中的电线电缆、电池、电机、汽车、文教体美等行业中有色金属投入的比例较高。这些行业的盈利空间可能会受到挤压。 图5：各行业对有色行业投入的依赖度（2020年） 排名 行业 对有色金属的依赖度（%） 1 有色金属压延加工品 59.4 2 电线、电缆、光缆及电工器材 40.0 3 工艺美术品 19.3 4 有色金属及其合金 19.3 5 电池 18.5 6 其他电气机械和器材 16.4 7 电机 13.5 8 输配电及控制设备 13.3 9 泵、阀门、压缩机及类似机械 12.3 10 金属制品 9.4 11 汽车零部件及配件 7.9 12 其他制造产品 7.9 13 文教、体育和娱乐用品 7.9 14 其他通用设备 7.9 15 金属制品、机械和设备修理服务 7.1 资料来源:国家统计局，信达证券研发中心 二、继续看好出口的前景 5月出口新订单指数回落，但我们仍然看好出口的前景。5月出口新订单录得48.3%，较4月下滑2.3个百分点。在前期报告《出口链有望成为贯穿全年的投资主线》，我们论证了本轮全球制造业复苏的本质是全球货币政策放松，根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性，我们判断，出口回暖或将延续。5月欧元区、美国制造业PMI均出现上升，且5月越南出口同比增速达到了15.8%，我们继续看好出口的前景。 图6：5月新出口订单回落 54%中国:制造业PMI:新出口订单 52 50 48 46 44 42 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：5月越南出口同比增速上升 50%越南:商品出口额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:iFind，信达证券研发中心 5月出口链行业PMI表现亮眼。从行业看，通用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数连续三个月位于扩张区间，企业产能释放较快。铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业新订单指数继续保持扩张，市场需求持续释放。专用设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间，企业对行业发展信心较强。 三、服务业景气度上升，建筑业增长放缓 节日需求释放带动相关服务业表现良好。服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点。5月份，五一长假需求释放，带动旅游消费、居民实物消费、文体消费等相关服务业表现良好。五一长假较好激发长途消费需求，带动航空运输业和租赁及商务服务业活动趋升，航空运输业商务活动指数较上月明显上升，在扩张区间；租赁及商务服务业中包括旅行社和设备租赁服务业在内的行业需求有所释放，商务活动指数较上月有所上升，且升至54%以上。另外，新动能行业发展趋势进一步向好。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。 图8：5月服务业PMI小幅回升 2018 2019 2024 %服务业PMI 55 54 53 52 51 50 49 48 资料来源:万得，信达证券研发中心 建筑业增速有所放缓。5月份，建筑业商务活动指数为54.4%，较上月下降1.9个百分点。显示投资相关建筑活动仍保持较快增长，但增速有所放缓。分行业看，土木工程建筑业施工活动增速有所放缓，但仍保持较快增长，商务活动指数在58%以上。5月超长期特别国债开启发行，专项债发行也有明显提速，后续财政可用资金有望增加，基建投资或将进一步释放。 图9：建筑业PMI 中国:非制造业PMI:建筑业:业务活动预期 %中国:非制造业PMI:建筑业 70 65 60 55 50 45 资料来源:万得，信达证券研发中心 风险因素 信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价