看好制造业出海加速电力基建，电力电子核心受益标的

优秀电源及电源组件厂商，围绕“2+X”战略布局持续扩张应用领域。伊戈尔成立于1999年，2017年上市，总部位于中国佛山，公司专注于工业及消费领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明领域。公司主要产品覆盖能源类、信息类、照明类、孵化类产品。主要客户包括阳关电源、宜家、日立、明电舍、欧司朗、博世、罗克韦尔、施耐德、Kichler等国内外头部企业。 收入和利润稳健增长，新能源产品受益于光伏高速增长，24Q1收入稳健增长，毛利率表现 突出，归母净利润高速增长。2019-2023年公司收入复合增速为29%，归母净利润复合增速为38%。能源产品受益于光伏储能行业高增长、深耕老客户拓展新客户、产品拓展（高频电感->光伏升压变）高速成长，21-23年公司毛利率处于上行通道。24Q1收入稳健增长，毛利率表现突出。24Q1公司实现收入7.74亿元，同比增长21.05%，销售毛利率24.2%，yoy+7.05pct，环比下滑0.41pct，毛利率同比增长明显带动公司一季度利润高增长，24Q1公司实现归母净利润0.58亿元，同比增长207%。 电网升级趋势明确，AI带动电力需求显著增加，北美、墨西哥电力基础设施建设有望超预期。受电网数字化和清洁能源转型驱动，发达国家和中国对于电网投资力度持续增加。AI带动电力基础设施加速。AI带来算力结构变化，驱动数据中心从MW向GW升级，按照中性测算，未来基于Nvidia GPU的AI数据中心功耗为4672亿kWh，约占2023年美国整体用电需求的12%，约等于2022年数据中心、AI、加密货币电力需求的102%，按照数据中心0.07美元/kWh电价测算，AI数据中心每年电力成本约327亿美元，带来数据中心功耗和电力成本显著增加。美国是数据中心最大的市场，美国数据中心集中在东西海岸，后续有望往中部地区转移，同时伴随AI等新需求催生用电需求，美国未来电网建设有望加速。2023H2北美有5.3吉瓦的新数据中心容量正在建设中，在建容量接近翻倍，电力基础设施建设加速。墨西哥电力供给偏紧叠加近岸外包带动需求增长，墨西哥电力基础设施建设有望加速。根据墨西哥能源协会，为了满足不断增长的需求，包括来自墨西哥近岸公司的需求，政府将需要在未来15年内投资1200亿美元用于发电和输电。 变压器北美市场景气度高，公司积极规划海外产能有望加速出海。变压器在电力系统发电、输电、配电、电能转换各环节起重要作用，可再生能源的大规模整合、新兴经济体中不断增加的电气化计划、AI等创新催生新的电力需求有望电力需求不断增长，带动变压器市场成长，GMI预计2023年全球变压器市场规模为588亿美元，同比增长9%，预计2024-2032年全球变压器市场规模复合增速为7%。电力基础设施建设带动变压器市场成长，北美变压器市场需求强劲，海外电力设备厂商电力相关业务收入和订单强劲成长，伊顿电气/WEG/西门子启动变压器产能扩张计划。中国变压器出口占美国变压器进口比例低（2023年占比为5.23%），供给短缺背景下，有望加速国内厂商出海。公司积极规划墨西哥、美国达拉斯海外产能建设，有望充分受益于需求上行和国内厂商出海。 投资建议 ：预计公司24/25/26年实现收入49.3/68.4/94.3亿元 ，实现归母净利润3.5/5.0/6.5亿元，对应24/25年25.6X/17.7X PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险、地缘政治风险、 行业景气度下滑风险、测算具有主观性风险、交易异动风险 财务数据和估值 1.伊戈尔：优秀电源及电源组件厂商，应用领域持续扩张 优秀电源及电源组件厂商，围绕“2+X”战略布局持续扩张应用领域。伊戈尔成立于1999年，2017年上市，总部位于中国佛山，公司专注于工业及消费领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明领域。目前公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域。 图1：公司发展历程 图2：伊戈尔2+X战略 公司主要产品覆盖能源类、信息类、照明类、孵化类产品。主要客户包括阳关电源、宜家、日立、明电舍、欧司朗、博世、罗克韦尔、施耐德、Kichler等国内外头部企业。 图3：公司主要产品 1.1.实控人持股比例较高，其余股东持股相对分散。 实控人持股比例较高，其余股东持股相对分散。公司董事长、总经理肖俊承通过佛山市麦格斯投资有限公司直接间接持有公司23.84%股权，直接持有公司2.96%股权，合计持股比例为26.8%。 图4：公司股权结构（截至2024年一季报） 1.2.新能源产品受益于光伏高速增长，盈利能力呈上行趋势 收入和利润稳健增长，新能源产品受益于光伏高速增长。2019-2023年公司收入复合增速为29%，归母净利润复合增速为38%。从收入角度，能源产品受益于光伏储能行业高增长，2020-2023年收入复合增速为56%，2021年公司应用在光伏行业的收入快速增长，实现收入6.9亿，同比增长136%，从细分产品结构上看，配套光伏发电升压并网变压器占比提升明显，从2020年8%提升到38%；用于数据中心供电系统巴拿马电源的移相变压器开始逐步起量，增长势头良好，带动整个移相变压器产品实现销售收入1.32亿元，同比增长89.80%；2022年新能源产品收入实现了12.7亿元，同比增长75.69%，光伏行业需求旺盛叠加公司持续深耕老客户、开发新客户，新能源订单呈现快速上升势头。同时公司积极拓展光伏智能箱式变电站、一体机等新产品的开发，2023年能源产品整体维持较高增速；照明产品收入规模整体相对稳定，受下游需求有所波动。 图5：2019-2023年营收及增速 图6：2019-2023年归母净利润及增速 从毛利率角度，2021-2023年公司能源产品、照明产品毛利率整体处于上行趋势。21年受到原材料价格大幅度上涨影响毛利率承压，2022年公司通过优化产品结构，部分产品售价与大宗商品联动、投入自动化设备及实施精益提效项目提升效率、降低人工成本占收入比重，同时也受汇率波动影响毛利率有所提升，2023年受益于公司首个油浸式电力变压器数字化工厂全面投产、原有产线自动化程度不断提高以及持续的开展精益提效项目促进生产效率不断提升，人工成本、制造费用占收入比重持续下降；主要原材料价格下行带来的材料成本下降，公司毛利率进一步提升。 图7：2019-2023年分产品收入情况 图8：2019-2023年分产品毛利率 图9：2019-2023年公司费用率情况 图10：2019-2023年公司毛利率、净利率及扣非后净利率 24Q1收入稳健增长，毛利率表现突出。24Q1公司实现收入7.74亿元， 同比增长21.05%，销售毛利率24.2%，yoy+7.05pct，环比下滑0.41pct，毛利率同比增长明显带动公司一季度利润高增长，24Q1公司实现归母净利润0.58亿元，同比增长207%。铜是公司变压器的主要原材料，大幅涨价一定会对公司成本端会产生影响，部分产品公司会基于已有的在手订单适当锁定一部分大宗材料；另外一些铜材占比较高的产品，公司跟客户达成了联动刷价的机制，当大宗材料波动到一定程度，公司会调整价格，但这种调价无法实时传导，存在一定的滞后性。今年一季度的毛利率表现比较突出，继续维持一季度的毛利率具有一定的挑战。 图11：2021Q3-2024Q1公司单季度营收及增速 图12：2021Q2-2024Q1公司单季度归母净利润及增速 1.3.股权激励彰显信心，助力长期发展 股权激励彰显信心，助力长期发展。2024年5月15日，公司公布2024年股票期权与限制性股票激励计划，拟授予激励对象的权益总计670.00万份，约占截至2024年4月26日公司股本总额39,178.1691万股的1.71%。其中，首次授予的权益为585.00万份，约占截至2024年4月26日公司股本总额39,178.1691万股的1.49%，占本激励计划拟授出全部权益数量的87.31%；预留85.00万份，约占截至2024年4月26日公司股本总额39,178.1691万股的0.22%，占本激励计划拟授出全部权益数量的12.69%。2024年股权激励计划首次授予激励对象共计311人，占公司截至2023年12月31日员工总数2,775人的11.21%，覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。 表1：2024年股权激励计划业绩考核目标行权/解除限售期 1.4.国内外产能持续扩充，贡献业绩增长动能 国内外产能持续扩充，贡献业绩增长动能。23年投资建设了安徽生产基地，主要生产新能源产品，为大客户提供近距离的产品和服务，预计24Q2内投产；23Q4新规划了墨西哥工厂，主要生产新能源产品，目前正在建设中，预计25H2建成投产；22年定增的募投项目落地在江西吉安，23H2开始建设，预计要到25/26后年陆续投产；其他地区还有一些小型的扩产计划，国内外均有涉及。 图13：公司产能情况 2.电网升级趋势明确，AI带动电力基础设施建设加速 2.1.电网数字化和清洁能源转型推动全球电网升级 受电网数字化和清洁能源转型驱动，发达国家和中国对于电网投资力度持续增加。发达经济体和中国对电网的投资持续增加，数字化支出占比不断上升。发达经济体和中国在可再生能源发电和电网方面处于领先地位，而许多其他新兴市场和发展中经济体则难以为清洁和安全的能源转型筹集足够的资金。 图14：全球电网投资规模（左图按照国家和地区区分，右图按照环节区分） 图15：2011-2023E年按地区和类别划分的电力行业年均投资 2.2.AI带动数据中心用电需求增加显著 AI带来算力结构变化，驱动数据中心从MW向GW升级。目前大型数据中心的总功率约为180-200MW,主要由传统CPU负载构成。随着GPU负载占比从10%升至70%,同等规模数据中心的总功率将攀升至650MW。根据台达电子预计，未来五年内,单个GPU机架功率可能达到400-600kW,推动整个数据中心总功率突破1GW大关。 图16：AI带来算力结构变化，驱动数据中心从MW向GW升级 AI带动数据中心算力和功耗显著增加。GPU芯片性能呈现快速上升趋势，目前GPU计算性能每两年翻倍，远超过目前CPU算力迭代速度，带动系统功耗快速提升。我们预计今年GPU模组出货量400万颗，假设远期存量GPU数量为1600万颗，按照单颗GPU对应IT设备功耗为1.5kW计算，IT设备功耗占数据中心比重为45%测算，未来AI数据中心功耗为4672亿KWh，约占2023年美国整体用电需求的12%，约为2022年数据中心、AI、加密货币电力需求460TWh的102%，若按照北弗吉尼亚州数据中心电价中间值0.07美元/kwh测算，AI数据中心每年电力成本约327亿美元。 表2：基于Nvidia GPU的AI数据中心用电需求敏感性分析 图17：GPU计算性能加速迭代，带动功耗增加明显 全球数据中心、人工智能和加密货币带动用电需求增加显著。国际能源署（IE A）发表的一份报告显示，2022年全球数据中心、人工智能和加密货币的耗电量达到460TWh，占全球能耗的近2%。IEA预测，在最糟糕的情况下，到2026年这些领域的用电量将达1000 TWh，与整个日本的用电量相当。 图18：2022年与2026年，传统资料中心、加密货币、AI资料中心的能耗估计值 数据中心主要集中在美国、欧洲、亚洲，美国是数据中心最大的市场。美国北弗吉尼亚州拥有近300个数据中心，包括许多亚马逊（AWS）服务器，是世界上最大的数据中心聚集地。2023年，北弗吉尼亚州数据中心的总功耗为2552兆瓦，是达拉斯（654兆瓦）和硅谷（615兆瓦）的四倍。 图19：全球Top 50数据中心市场（按照电力消耗衡量） 美国数据中心集中在东西