海外宏观周报：美联储谈中性利率上修

海外宏观周报 美联储谈中性利率上修 海外宏观 2024年5月26日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 海外经济政策。1）美国：美联储5月会议纪要基调偏鹰，认为长期中性 利率可能抬升，倾向长时间保持高利率，提及资产估值偏高。近一周多位美联储官员讲话，多位讨论了中性利率上升的可能，沃勒强调需要看到多个月通胀降温才会降息，博斯蒂克预计Q4才会降息。美国4月成屋销售超预期下滑，库存水平小幅回升。美国5月Markit制造业和服务业PMI均超预期上升。美国最新初请失业金人数连续第二周回落。美国5月密歇根通胀预期下修，消费信心上修。近一周，美国银行体系准备金下降414亿美元，流动性环境趋紧。近一周CME降息预期推迟，9月降息 概率由65%下降至49%，全年降息次数预期由1.7次下降至1.3次。2） 欧洲：欧央行行长拉加德讲话，称6月降息很有可能。欧元区5月制造业PMI修复好于预期，综合PMI创一年新高。3）日本：日本4月出口增长不及预期，贸易逆差超预期扩大。日本4月核心CPI如期回落至2.2%。 全球大类资产。1）股市：全球股市多数下跌，港股大幅降温，纳指逆势上涨。宏观层面，美国PMI、就业等经济数据较强，美联储谈及中性利率上修等鹰派观点，打压降息预期和风险偏好。微观层面，英伟达一季 度财报积极、二季度营收预期乐观，且积极开辟新业务，提振相关板块。中概股大幅调整，纳斯达克中国金龙指数整周下跌8.8%、月内累计涨幅从上周的13.3%缩窄至3.3%。港股在连涨四周后降温，恒生指数和恒生科技指数整周分别下跌4.8%和7.6%，月内涨幅从上周的超10%分 别缩窄至4.8%和2.7%。2）债市：多数期限美债利率反弹。美国PMI等 经济数据走强，叠加美联储放鹰，令降息预期推迟。10年美债收益率整周上涨4BP至4.46%，10年TIPS利率（实际利率）整周上涨4BP至2.14%，隐含通胀预期整周持平于2.32%。10年德国国债收益率整周上 升10BP至2.58%。日本10年期国债收益率突破1%。3）商品：原油、 黄金和铜等价格均下跌，多数农产品反弹。布伦特和WTI原油整周分别 下跌2.2%和2.9%，至82.1和77.7美元/桶。近期市场关注OPEC+在6月部长级会议上是否会延长减产。黄金现货价整周下跌2.5%，创年内最大周度跌幅。一方面，美国经济数据和美联储讲话打击降息预期，美债利率和美元指数温和反弹；另一方面，不排除近期金价上涨过快，投机行为退潮加速金价下跌。CBOT大豆、玉米和小麦整周分别上涨1.8%、 2.7%和8.0%。本周小麦价格升至10个月以来的最高水平。4）外汇：美 元指数整周上涨0.24%至104.74，欧洲货币有韧性，日韩和澳洲货币大跌。欧元兑美元整周小幅下跌0.2%。英镑兑美元整周上涨0.3%。日本最新贸易数据不佳，通胀如期回落，日元兑美元汇率整周下跌0.84%。 风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 一、海外经济政策 1.1美国：美联储谈中性利率上修，PMI大超预期 美联储5月会议纪要基调偏鹰，认为长期中性利率可能抬升，倾向长时间保持高利率，提及资产估值偏高。美联储5月22 日公布的5月1日会议纪要显示，官员们认为当前政策定位良好，但有必要的话愿意进一步收紧政策，并一致希望将利率维持在较高水平以抑制通胀。官员指出，高利率对经济的影响可能较小，且长期中性利率可能比预期高，暗示需要更长时间来确保通胀持续向2%目标迈进；如果通胀没有持续向目标迈进的迹象，则可能需要在更长时间内保持利率稳定；劳动力市场如果出现意外疲软，可能减少政策限制；决定放慢缩减资产组合的步伐，但强调这不会对货币政策立场产生影响；金融系统的脆弱性显著，特别是资产估值偏高。 近一周多位美联储官员讲话，多位讨论了中性利率上升的可能，沃勒强调需要看到多个月通胀降温才会降息，博斯蒂克预计Q4才会降息。具体来看，美联储理事沃勒分别在5月21日和24日讲话，认为需要看到“更多几个月”的良好通胀数据才会开始支持降息；进一步加息可能没有必要，并且美联储官员正试图通过维持利率不变来对支出施加下行压力；推动 中性利率下降的因素可能出现逆转；如果美国国债的供应增长开始超过需求，这将意味着价格下跌和收益率上升，这会对中性利率产生上行压力。克利夫兰联储主席梅斯特称，今年降息三次的预期已经不再合适；在必要的情况下可能加息，但这并非基准情景；有理由相信中性利率升高。美联储副主席杰斐逊称，判断通胀放缓是否会持续为时尚早；旧金山联储主席戴利称，目前没有看到需要加息的任何证据，但对通胀可持续地下降尚无信心。亚特兰大联储主席博斯蒂克称，要确保通胀不会反弹，预计Q4前不会降息；降息周期开始后的稳定利率可能比过去十年中的高。美联储副主席巴尔重申，需在更长时间内维持高利率。 美国4月成屋销售超预期下滑，库存水平小幅回升。5月22日公布的数据显示，美国4月成屋销售量按年率计算为414万套，低于预期的416万套，环比下降1.9%，同比也下降1.9%。4月成屋价格中值为40.76万美元，同比增长5.7%，其中27%的成屋高于定价出售。4月底待售房屋共121万套，环比增长9%，同比增长16%，但库存水平仍低于疫情前。售价低 于10万美元的成屋销售量同比下跌7.1%，而售价高于100万美元的成屋销售量同比大增40%，其库存同比增长34%。当前市场条件下，以现有销售速度计算，需要3.5个月售出所有房屋，低于供需平衡市场的5至6个月。 美国5月Markit制造业和服务业PMI均超预期上升。5月23日公布的数据显示，美国5月Markit制造业PMI初值50.9，创两个月新高，预期49.9，4月前值为50；服务业PMI初值54.8，创12个月新高，预期51.2，4月前值为51.3；综合PMI初值54.4，为2022年4月以来的最高水平，预期51.2，4月前值为51.3。此外，工厂投入价格上涨速度为2022年11 月以来最快，服务提供商的支付价格和接收价格也增加。衡量投入品价格的指标升至去年9月以来的第二高水平，衡量收取费用的价格指标也有所上升。这些数据点反映了美国经济活动的加速和通胀压力的持续存在。 图表1美国4月成屋销售下滑图表2美国5月制造业和服务业PMI均上升 万套美国成屋销售(季调,折年数) 414 480 指数美国MarkitPMI 60 460 440 420 400 380 58综合制造业服务业 56 54 52 50 48 46 44 42 360 23-0123-0423-0723-1024-0124-04 40 22-0122-0723-0123-0724-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国最新初请失业金人数连续第二周回落。美国劳工部最新公布的数据显示，截至5月18日当周，初请失业金人数录得 21.5万人，前值修正为22.3万人，环比减少8000人，降幅较大。剔除季节性调整后，实际新申请失业救济人数小幅下降至192017人，今年第八次跌破200000人以下。这是一个非常低的水平。截至5月11日当周，续请失业金人数录得179.4万人，前值修正为178.6万人。 美国5月密歇根通胀预期下修，消费信心上修。5月24日公布的数据显示，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值69.1，预期67.7，5月初值67.4，4月前值77.2。5月的1年通胀预期终值为3.3%，低于预期的3.4%和初值的3.5%，而5年通胀预期终值为3%，同样低于预期和初值的3.1%。尽管消费者信心有所改善，但消费者对耐用品购买状况的评估降至一年 来最低，对当前财务状况的看法也是五个月来最差，预计失业率将上升，收入增长放缓，且认为美联储在未来一年降息的可能性较小。 图表3美国最新初请失业金人数连续回落图表4美国密歇根消费信心回落、通胀预期小幅回升 万人美国申请失业金人数(周) 持续领取（右） 当周初请 26 24 22 20 18 23-0723-0923-1124-0124-0324-05 万人 200 195 190 185 180 175 170 165 160 指数 美国密歇根大学调查:消费信心 1年通胀预期(右) 5年通胀预期(右) 90 80 70 60 50 23-0123-0423-0723-1024-0124-04 %4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 近一周，美国银行体系准备金下降414亿美元，流动性环境趋紧。美联储公布的周度数据显示，截至5月22日当周，美联 储总负债较前一周下降47亿美元，其中准备金下降414亿美元（前值为上升857亿美元），逆回购协议上升377亿美元， 财政部一般账户（TGA）上升48亿美元，其他负债减少58亿美元。（以上数据因四舍五入可能加总略有出入。）我们在报告《美联储缩表：前世、今生和未来风险》指出，美国银行系统中的准备金水平，较为直接地反映了金融体系中的流动性充裕程度，其走势与大类资产价格走势高度相关。 近一周CME降息预期推迟，9月降息概率由65%下降至49%，全年降息次数预期由1.7次下降至1.3次。CME数据显示，截至5月24日，市场认为9月至少降息一次的概率为49.3%，前一周为64.8%；认为12月至少降息一次的概率为81.5%，前一周为89.7%；认为2024全年降息次数（加权平均）为1.3次，前一周为1.7次；10年美债利率整周上升4BP至4.46%。 图表5美国近一周准备金下降图表6近一周CME降息预期推迟 10年美债利率(右，逆序) 十亿美元美联储负债:准备金 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 23-1123-1224-0124-0224-0324-0424-05 % CMEFedWatch 5.10 5.17 5.24 9月降息概率 61.2% 64.8% 49.3% 12月降息概率 87.6% 89.7% 81.5% 全年降息次数 1.6 1.7 1.3 10年美债利率 4.50% 4.42% 4.46% 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：CME,平安证券研究所 1.2欧洲：制造业PMI修复 欧央行行长拉加德讲话，称6月降息很有可能。欧洲央行行长拉加德5月21日表示，由于欧元区消费者价格的快速上涨之势已基本得到遏制，6月降息是很有可能的。她表达了对通胀前景的乐观和信心，认为欧元区已经控制住了通胀，并预计中期内将实现2%的通胀率目标。市场预期，继6月6日可能的降息之后，欧洲央行可能在9月和12月进一步降息，尽管管 理委员会成员们拒绝承诺具体的利率路径。此外，德国央行行长Nagel建议在可能的首次降息后谨慎行事，不过他也指出欧元区薪资发展在正确方向。 欧元区5月制造业PMI修复好于预期，综合PMI创一年新高。5月23日公布的数据显示，欧元区5月制造业PMI初值上升至47.4，创下15个月新高，超出预期的46.1；服务业PMI保持在53.3，略低于预期的53.6，但仍然表明服务业稳健扩张；综合PMI初值达到52.3，为12个月新高，高于预期的52和前值51.7%。德国作为欧洲最大经济体，其制造业PMI恢 复至45.4，服务业PMI则创下11个月新高。尽管国际市场需求疲软，新出口订单连续下降，但企业对未来经济的乐观情绪升至27个月最高水平。此外，德国的投入成本通胀率已降至半年最低，物价压力有望