氟化工一体化龙头，HFCs配额全国第一

巨化股份(600160.SH)： 氟化工一体化龙头，HFCs配额全国第一 有色与新材料 2024年05月23日 推荐（首次） 05月22日：24.54元 主要数据 行业基础化工 平安观点： 稳居氟化工龙头，第三代制冷剂HFCs配额全国第一。公司氟制冷剂规模 处国内龙头地位，总设计产能73.72万吨。其中，第二代制冷剂R22生产配额位居国内第二位（总产能17万吨，2024年用作制冷剂的生产配额 4.75万吨，占比26.3%）；据生态环境部，公司第三代氟制冷剂总生产配额22.42万吨，占2024年核发总配额量的30.7%，位居全国第一，主流品 公司网址www.jhgf.com.cn 大股东/持股巨化集团/52.70% 实际控制人浙江省国资委 总股本(百万股)2700 流通A股(百万股)2700 流通B/H股(百万股)-- 总市值（亿元）663 流通A股市值(亿元)663 每股净资产(元)6.08 资产负债率(%)33.94 种R32、R134a、R125生产配额占全国总配额的34.8%、28.1%和30.2%，均位于全国第一。24Q1公司完成对淄博飞源整合并表（持股 51%），龙头地位加固，淄博飞源主流三代制冷剂配额量达5.44万吨，占比7.4%，位于全国第六。同时，公司已用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化，拥有两套主流四代产品生产装置，年产能8000吨，已投运多年。 拥有基础化工+煤化工+氟化工(核心)综合配套产业体系。公司核心业务围绕氟化工展开，业务间协同发展，基础化工品液氯/烧碱/硫酸和煤化工主 要产品液氨/甲醇是制备氟制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的 行情走势图 80% 60% 40% 20% 0% -20% 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 -40% 证券分析师 巨化股份沪深300 核心原材料，二代制冷剂R22又可用于生产TFE进而加工成更多含氟聚合物。公司2023年氟化工原料、基础化工品、石化材料设计产能分别达约110万吨、346万吨、57万吨，具备液氯、烧碱和硫酸等基础化工品的规模化产线，氟化工上游原料氢氟酸部分自给，甲烷氯化物/TCE/PCE规模领先、可完全自给，原料高自给率凸显成本优势。同时，公司是国内含氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、FKM等的头部供应商。 氟化工行业：以旧换新驱动增量需求，制冷剂供需缺口或进一步拉大。新 一轮全国性的消费品以旧换新补贴政策自2024年再次开启，本轮换新政策 再次提到提供中央和地方财政联动支持，力度可参考2009-2011年(中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，三年拉动家电直接消费 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 研究助理 3420亿元)，有望驱动我国家电和汽车存量置换需求的加速释放。根据我们的测算，预计到2027年我国空调以旧换新销量较2023年增长51%，制冷剂R32供需缺口或将进一步拉大至-1.94万吨；到2027年我国汽车换新消费量较2023年增长34.5%，制冷剂R134a供需缺口达-0.70万吨。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 马书蕾 一般证券业务资格编号S1060122070024 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E mashulei362@pingan.com.cn 营业收入(百万元) 21489 20655 24348 27330 30270 YOY(%) 19.5 -3.9 17.9 12.2 10.8 归母净利润(百万元) 2381 944 2328 2630 3144 YOY(%) 114.7 -60.4 146.8 12.9 19.6 毛利率(%) 19.1 13.2 17.2 16.7 17.0 净利率(%) 11.1 4.6 9.6 9.6 10.4 ROE(%) 15.4 5.9 13.0 13.1 14.0 EPS(摊薄/元) 0.88 0.35 0.86 0.97 1.16 P/E(倍) 27.8 70.2 28.5 25.2 21.1 P/B(倍) 4.3 4.1 3.7 3.3 2.9 盈利预测及投资建议：公司作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2024年三代制冷剂HFCs配额位居全国第一，龙头地位稳固；行业层面，2024年供应端HFCs生产总量锁定，需求端在利好政策驱动和宏观经济回暖、制造业内需出口景气共振之下有望呈现较好增长，氟化工和基础化工品、石化材料基本面预期好转，化工周期品或迎来新一轮 上行周期。2024Q1主流制冷剂品种R22、R32、R134a、R125等价格均高涨，公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩反弹；同时，在完成对淄博飞源的收购整合后，公司氟化工龙头地位将进一步加固。预测2024-2026年公司将实现营收243.5、273.3、302.7亿元，归母净利润23.3、26.3、31.4亿元，对应EPS分别为0.86、 0.97、1.16元，对应2024年5月22日收盘价PE分别为28.5、25.2、21.1倍，与可比公司均值相近，公司作为基础化工+氟化工一体化龙头，HFCs配额全国第一，具有成本和规模优势，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心 原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。 正文目录 一、深耕三十余载，打造基础化工+氟化工一体化龙头7 1.1公司简介：深耕三十余载，成就氟化工龙头7 1.2行业走势：供需基本面改善，行业新周期开启8 1.3生产体系：基础化工+煤化工+氟化工(核心)综合配套8 1.4核心优势：产业链一体化布局，三代制冷剂配额第一11 1.5股权结构：背靠浙江省国资委，股权集中稳定13 1.6财务表现：氟制冷剂量价齐升，公司业绩明显修复13 二、氟制冷剂：供应确定性收紧，新一轮以旧换新驱动增量需求16 2.1需求端：以旧换新消费或将成为主要需求增量16 2.2供应端：三代总量和配额锁定，供应确定性趋减24 三、氟聚合物：新兴产业激发增量空间，头部企业推进一体化布局26 3.1PTFE：高频通讯和锂电干法技术渗透或打开新需求空间27 3.2PVDF：锂电级产品需求高增，消费结构明显改善30 四、盈利预测及投资建议32 五、风险提示34 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2巨化股份收盘价走势和主流制冷剂市场价格走势8 图表3公司完整产业链及主要产品9 图表4氟化工产业链一体化布局9 图表5生产一吨制冷剂R32的材料端利润分配（元）10 图表6原料自供和外购下的制冷剂毛利率测算10 图表72023年头部制冷剂公司布局的产业链配套原料产品（万吨/年）及毛利率对比10 图表82024年各企业R22生产配额占比11 图表92023年各企业氢氟酸产能占比11 图表10公司氟化工产品产能情况11 图表112024年国内企业各品类三代制冷剂生产配额12 图表122024年各大企业三代制冷剂总配额占比12 图表132024年各企业获主流品种R32、R134a、R125配额占比12 图表14公司股权结构（2024年一季报）13 图表152023年公司各业务营收占比13 图表162023年公司各业务毛利占比13 图表17公司各大类产品营收同比增速14 图表18公司各大类产品历年营收（亿元）14 图表19公司总营收和氟产品营收变动14 图表20公司归母净利润及同比增速14 图表21公司氟化工类产品单季度销量15 图表22公司氟化工产品不含税均价走势（元/吨）15 图表23公司氟化工产品年销量（万吨）15 图表24公司年度氟化工产品均价走势（元/吨）15 图表25公司氟化工产品毛利率16 图表26公司主要盈利指标变化情况16 图表27制冷剂R32价格价差持续走高16 图表28制冷剂R134a价格持稳、价差高位16 图表29回顾上一轮大规模家电补贴政策细则17 图表30我国空调总产量及同比增速17 图表31消费品以旧换新行动方案对废旧家电回收量的目标18 图表32部分省份发布家电以旧换新实施方案和专场促销活动18 图表33我国空冰洗实际回收拆解量（万台）19 图表34我国空冰洗实际报废回收率19 图表35我国家用空调市场R32冷媒占比快速提升19 图表36我国空调冰箱冷柜制冷剂迭代19 图表37空调制冷剂R32供需平衡表20 图表38我国2009年-2010年汽车以旧换新补贴标准21 图表39我国历次汽车购置税优惠政策21 图表40《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》关于报废汽车和二手车回收交易目标21 图表41我国汽车首购和增换购比例22 图表42我国不同车龄汽车保有量占比22 图表43我国历年汽车销量及同比增速22 图表44汽车制冷剂R134a供需平衡表23 图表45二代制冷剂产量削减时间表24 图表46我国二代制冷剂生产企业配额情况（吨）24 图表47二代制冷剂R22生产和内用配额（吨）24 图表48我国二代制冷剂R22生产配额预测24 图表49三代制冷剂产量削减时间表25 图表502024年我国HFCs配额（亿吨CO2当量）25 图表512024年各大头部企业获主流三代制冷剂配额情况（万吨）25 图表52我国R134a产量和出口配额（千吨）26 图表53我国R32总生产和单质内用配额（万吨）26 图表54我国氟化工产业生命周期26 图表55各大氟聚合物市占率26 图表56我国主要含氟聚合物生产企业市占率27 图表57国内头部含氟聚合物厂商主要产品产能27 图表58公司主要含氟聚合物材料产能布局（万吨）27 图表59我国PTFE终端应用结构28 图表60我国PTFE表观消费量28 图表61PTFE具有低介质损耗系数28 图表62PTFE介电常数低于其他树脂材料28 图表63我国累计开通5G基站数快速增加29 图表64各类型覆铜板销售额占比结构29 图表65锂电池传统湿法和干法电极工艺对比29 图表66PTFE粘胶剂原纤维化示意图29 图表67我国历年PTFE产能产量（万吨）30 图表68我国PTFE进出口量和进出口价格30 图表692023年国内各企业PTFE产能占比30 图表70各企业PTFE产能情况（万吨）30 图表71PVDF两条生产路径31 图表72PVDF下游消费结构31 图表73锂电池正负极浆料常用分散体系31 图表74我国锂电池月产量（万只）31 图表752020-2027年中国锂电用PVDF需求及预测（万吨）32 图表76我国PVDF产量和表观消费量（吨）32 图表77我国PVDF主要生产企业产能（万吨）32 图表78公司分业务营收和成本预测33 图表79巨化股份和可比公司估值对比34 一、深耕三十余载，打造基础化工+氟化工一体化龙头 1.1公司简介：深耕三十余载，成就氟化工龙头 公司前身衢州化工厂成立于1958年，是原化工部八大化工生产基地之一，主要生产化肥和经营有机化工；九十年代开始引进氟化工技术，1998年6月于上交所上市，逐步完成从F11、F12向F22的转产工作，并具备生产原料四氯化碳、三氯甲烷、二氯甲烷的装置，IPO上市募集资金主要用于千吨级R134a、万吨级PVDC等项目；2005年7月，公司三代制冷剂R134a正式开工；2010年后，公司的氯碱化工业务由基础产品向氟化工产业配套产品及氯碱新材料方向转型，加大甲烷氯化物、PCE、