大单品奠基，敏锐洞察+敏捷执行，持续突破

珀莱雅(603605.SH) 大单品奠基，敏锐洞察+敏捷执行，持续突破 社会服务 2024年05月16日 推荐（首次） 股价：110.76元 主要数据 行业社会服务 公司网址www.proya-group.com 大股东/持股侯军呈/34.46% 总股本(百万股) 397 流通A股(百万股) 395 流通B/H股(百万股)总市值(亿元) 439 流通A股市值(亿元) 437 每股净资产(元) 11.20 资产负债率(%) 41.2 实际控制人侯军呈,方爱琴 润本股份 美容护理 沪深300 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2023/10/172023/12/172024/02/17 行情走势图 证券分析师 胡琼方投资咨询资格编号 S1060524010002 Huqiongfang722@pingan.com.cn 平安观点： 近10余年来，移动互联网普及使得科学、技术、应用等信息传递可行且更加快速，渠道更迭便利了大众消费者接受美妆信息、主动接触各种化妆品，化妆品相关政策规范行业发展、透明化成分和相关功效，美妆行业生态变化，同时国人对国货好感度提升，国货美妆品牌迎来更加公平的发展环境。珀莱雅通过3年左右的酝酿和蓄力，2022年第一次跻身我国美妆市场 top10。 珀莱雅成立于2006年（品牌在2003年诞生）。作为江浙民营企业，公司拥有超强的经营活力，成立以来经历了两次较大转型：1）从toB卖货到toC精细化运营、线下渠道转型线上之后线上渠道反哺线下，2）2020年起大单品策略奠定扎实的基础，不再做平替，选择做自己，研发与供应链也迅速扎 实、配套。公司发展底层是员工年轻化、组织扁平化，公司核心管理人员的 敏锐洞察和灵活的组织快速响应环境变化和适应不同消费者不同需求，从而主品牌不断向上突破、新品牌逐步走上稳定发展轨道。公司发展以来亲历 了国货美妆变革的完整历程，站在美妆行业时代潮流前线，近年来更是勇立潮头，争得国货美妆龙头地位。 公司上市以来2018、2022年分别进行了一次限制性股票激励计划，截至目前均已顺利完成公司层面年度业绩考核指标。公司对高管、普通员工的考核与激励机制充分激活员工价值与潜力。2023年公司收入规模达到89亿元，归母净利润接近12亿元。目前公司主品牌珀莱雅下已形成了红宝石（胜肽抗皱）、双抗（氧糖双抗）、源力（科学修护）及能量（抗皱塑颜）等几大大单品系列，且产品矩阵不断丰富和迭代、细化（针对不同肌肤人群），不断突破品牌天花板。同时新品牌开始开花结果，2023年彩棠品牌收入突破10亿量级，悦芙媞和Off&Relax分别超过3亿元和2亿元。公司积累了可复制迁移的战略方法论和战术“套路”，且辅以品牌及运营、研发、供应链、数字化中台做底层支撑，存量品牌不断向上、新品牌不断孵化成熟。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,385 8,905 11,076 13,481 16,073 YOY(%) 37.8 39.5 24.4 21.7 19.2 净利润(百万元) 817 1,194 1,517 1,847 2,227 YOY(%) 41.9 46.1 27.0 21.8 20.5 毛利率(%) 69.7 69.9 70.0 70.2 70.4 净利率(%) 12.8 13.4 13.7 13.7 13.9 ROE(%) 23.2 27.4 27.6 26.8 25.9 EPS(摊薄/元) 2.06 3.01 3.82 4.66 5.61 P/E(倍) 53.8 36.8 29.0 23.8 19.7 P/B(倍) 12.7 10.2 8.1 6.4 5.2 盈利预测及投资建议：公司发展二十载，完成两次关键转型，大单品策略奠定新阶段发展基础，叠加公司管理层敏锐洞察、扁平及年轻化的组织支撑下的敏捷执行力，完成一次又一次的向上突破，2018（对应2018-2020年业绩）、2022年（对应2022-2024年业绩）两期股权激励截止目前均顺利完成，2022年第一次入围国内美容及个护市场top10公司，2023年双十一登顶 天猫护肤排行榜。目前除主品牌“珀莱雅”主品牌之外，已经有“彩棠”、“悦芙媞”、“OR”已经或正在走上正轨，销售体量达到2亿以上，彩棠更是达到10亿量级。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为15.17、18.47、22.27亿元，对应当前市值（对应2024-5-15市值）分别约29.0、23.8和19.7倍PE。2023年国内美妆企业表现有所分化，目前行业可比公司估值水平相差较大（PE在22-36倍范围，PEG水平也有较大差别），公司作为国货美妆企业强者，近年来公司综合能力和企业活力经过市场的不断检验，可享有一定估值溢价，目前估值水平处在历史偏低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.管理层核心人员变动风险。公司近年来重大战略转型中总经理方总承担重要作用，如未来发生变动、且组织若承接不力或对业绩造成不利影响。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对 较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。 正文目录 一、美妆行业：国货美妆迎来更加包容、公平的发展环境6 二、大单品奠基，品牌向上突破7 2.1积硅步而至千里7 2.22020年前公司从线下转型线上10 2.32020年来大单品策略奠定发展基础11 2.4大单品之下是公司持续夯实的研发体系14 三、敏锐洞察、敏捷执行15 3.1员工年轻化，组织扁平化，快速响应需求及变化16 3.2长中短期高效激励机制，激活人才价值19 四、持续孵化新品牌，提高发展天花板20 五、投资建议23 六、风险提示25 图表目录 图表1国内外化妆品企业诞生/进入时间6 图表2我国个护及美妆市场规模及增速、电商渗透率（百万元，%）6 图表3我国美妆市场CR20、CR10、CR5与2022年top20国货品牌十年间市场份额变化（%）6 图表42022年我国美妆市场top10市场份额及其变化，当年珀莱雅第一次跻身第十（%）7 图表5公司发展历程7 图表6公司股权结构（2023-12-31数据）8 图表7公司6*N战略8 图表8公司实质性议题矩阵8 图表9珀莱雅营收及增速（亿元，%）9 图表10珀莱雅利润情况及增速（亿元，%）9 图表11珀莱雅费用率情况（%）9 图表12珀莱雅利润率情况（%）9 图表13珀莱雅两次转型9 图表142023年双十一珀莱雅登顶天猫护肤榜10 图表15珀莱雅快闪店开至上海来福士和南京德基广场等高端百货10 图表16公司2014-2017H1销售渠道结构（亿元，%）10 图表17公司销售渠道结构变化（亿元，%）11 图表18公司线上业务结构（亿元，%）11 图表19公司大单品推出及迭代情况12 图表20珀莱雅大单品系列12 图表21以红宝石精华3.0为例，公司产品以基础研究为基石，兼顾使用感受，契合不同消费者肌肤需求13 图表22公司科学配方形成过程13 图表23截止2023年10月公司红宝石精华和双抗精华合计已累计卖出1000万瓶13 图表24公司龙坞研发中心14 图表25公司上海研发中心14 图表26公司联合国际先进的组织共建国际科技联盟14 图表27公司研发投入及费用率情况（亿元，%）15 图表28公司研发技术平台及其功能15 图表29公司科学配方理念15 图表30渠道迭代：早期玩家造浪，后进入者逐浪，流量成本攀升16 图表31员工年轻化：总人数小幅增长，30岁及以下员工大幅增加（人）16 图表32员工年轻化：30岁及以下员工占比超一半，30-50岁员工比例降至45%16 图表33组织结构简化、扁平化17 图表34客服快速响应，根据消费者意见建议迭代产品17 图表352023年公司消费者体验优化措施及进展、成果18 图表36公司品牌宣传片：关注性别平等、爱与亲密关系、青春与成长、心理健康等几大主题18 图表372018年股权激励计划各期均顺利完成（亿元，%）19 图表382022年公司第二期股权激励计划考核目标19 图表39公司明确的晋升体系20 图表40公司董事及高管2023年薪酬构成（元）20 图表41公司各品牌收入情况（亿元）21 图表42彩棠争青系列21 图表43彩棠当红明星产品21 图表44油皮不同需求产品组合22 图表45Off&Relax研发团队核心人员22 图表46Off&Relax旗下系列22 图表47“惊时”洗护产品即将上线23 图表48公司收入及费用预测（亿元，%）23 图表49可比公司估值比较24 图表50公司PE-band（元）24 一、美妆行业：国货美妆迎来更加包容、公平的发展环境 改革开放后，以及20世纪90年代初我国明确“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”后，诸多国际美妆品牌看到我国消费市场潜力，开始布局我国市场；同时新旧世纪交替之初诸多国货美妆品牌相继成立，伴随着国内经济增长、国人可支配收入的提升，我国美妆行业进入快速成长期。 图表1国内外化妆品企业诞生/进入时间 公司 进入时间 公司 诞生时间 资生堂 1981 上海家化 1898 联合利华 1986 百雀羚 1931 高丝 1988 丸美 2000 宝洁 1988 伽蓝 2001 爱茉莉太平洋 1992 上海上美 2002 花王 1993.8 珀莱雅 2003 雅诗兰黛 1993 御家汇 2006 欧莱雅 1996 资料来源：各公司官网，平安证券研究所 图表2我国个护及美妆市场规模及增速、电商渗透率 （百万元，%） 图表3我国美妆市场CR20、CR10、CR5与2022年 top20国货品牌十年间市场份额变化（%） 600000 500000 50%60 百万人民币 40%50 400000 30%40 300000 20%30 200000 10%20 100000 0%10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 BeautyandPersonalCarebpc-yoy(右)电商渗透率(右) -10% 0 2013201420152016201720182019202020212022 top20top10top5top20(2022)中的国货品牌对应份额 资料来源：欧睿国际，平安证券研究所资料来源：欧睿国际，平安证券研究所 注：实线为各年CR5、CR10、CR20，对应品牌有变化。虚线为2022年前20名中的国货品牌对应各年份额变化。我国市场CR20基本稳定在50-55%左右，top5和top10的波动主要来自于宝洁出售一 系列美妆品牌。 长期以来国际品牌因丰富的产品矩阵、精细化的运营、以及长期投入打造的良好品牌形象而备受国人仰视，且美妆产品的便携性和全球购买的便利性对国货美妆品牌发展增加了额外的挑战。国际大牌顾及品牌形象及投入性价比，早期只在消费水平较高的一二线城市布局，三四五线城市为国产品牌留下空白；夹缝中的国产品牌在发展早期另辟蹊径，把握渠道变革机遇、差异化定位迎合中低线城市消费者需求。近10余年来，移动互联网普及使得科学、技术、应用等信息传递可行且更加快速， 渠道更迭便利了大众消费者接受美妆信息、主动接触各种化妆品，化妆品相关政策规范行业发展、透明化成分和相关功效， 美妆行业生态变化，同时国人对国货好感度提升，国货美妆品牌迎来更加公平的发展环境。珀莱雅通过3年左右的酝酿和蓄力，2022年第一次跻身我国美妆市场top10。