利率债观察：关注曲线陡峭化机会

证券研究报告 【利率债观察】关注曲线陡峭化机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第16期总第173期 2024年5月12日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 市场震荡调整，债券收益率曲线多数上行。近两周超长债面临指导、地产政策频现放松，债券市场震荡调整，超长债承压，4月26日-5月10日 （下同），1Y国债收益率上行3.98BP至1.70%,10Y国债收益率上行0.38BP至2.31%。超长端期限利差上行5.31BP、国开-国债品种利差下行1.41BP。 资金面仍然宽松，资金价格大多下行。5月10日相较4月26日，R001下行14.29BP至1.74%，R007下行9.99BP至1.87%。截至5月10日，当前DR007较政策利率高2.28BP、R007较政策利率高6.74BP。 机构整体降低杠杆和久期水平。5月10日市场平均杠杆率107.48%，环比下行0.13个百分点。5月10日当日，杠杆水平位于2021年以来的8.80%分位数。机构行为方面，公募基金净买入超长国债和政金债-171.5亿元，环比回落435.13亿元，位于21年以来的8.4%分位数水平；保险二级市 场净买入回升；小行净买入规模上升，久期缩短。国债新老券利差压缩，地方债-国债利差涨跌互现。 利率策略 5-6月即将迎来货币与财政协同发力期，先交易曲线陡峭化，再关注供给带来的配置机会。4月社融负增长，一方面反映了长期经济转型的新形势，另一方面也显示出当前金融数据回落偏快，实体预期亟待改善的现状。降准降息前置的概率上升，优先交易曲线陡峭化，其次关注供给带来的配 置机会。我们倾向于长端调整幅度相对可控，一是一季度配置机构欠配规模与二季度多供给规模基本匹配；二是超长债虽然有结构性压力，但货币与财政都不希望出现利率冲击；三是财政“化债”主线下市场仍然缺乏高票息资产，通胀向上的弹性不大。预计调整幅度：1-3Y上行20-30BP，10Y自低点上行10-15BP，30Y国债2.6%以内。超长稳定性排序：地方债>国债>政金债。 利率市场：债券收益率多数上行，3Y品种表现较好，超长债收益率明显上行 2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 国债收益率整体上行（%） 变化，BP，右轴4月26日国债收益率曲线，% 5月10日国债收益率曲线，% 6 5 4 3 2 1 0 -1 13571030 国开债收益率涨跌不一（%） 变化，BP，右轴4月26日国开债收益率曲线，%5月10日国开债收益率曲线，% 4 3 2 1 0 债券收益率多数上行，超长债上行幅度显著（%） 1.90 1.70 1.50 1 357 -1 品种 2024/4/26 2024/5/10 涨跌幅(BP) 1Y 1.6646 1.7044 3.98 中债国债 3Y 1.9981 1.9930 -0.51 到期收益 5Y 2.1245 2.1301 0.56 率 7Y 2.2778 2.2816 0.38 10Y 2.3084 2.3122 0.38 30Y 2.5257 2.5826 5.69 1Y 1.8862 1.8960 0.98 中债国开 3Y 2.1189 2.0989 -2.00 债到期收 5Y 2.1856 2.1831 -0.25 益率 7Y 2.3654 2.3724 0.70 10Y 2.3953 2.3850 -1.03 30Y 2.6625 2.6951 3.26 1Y 1.8300 1.9200 9.00 3Y 2.1300 2.1100 -2.00 财政部-中 5Y 2.2100 2.2800 7.00 国地方政 7Y 2.3300 2.3900 6.00 府债券收 10Y 2.4400 2.4900 5.00 益率曲线 15Y 2.5900 2.6500 6.00 20Y 2.6400 2.6700 3.00 30Y 2.6400 2.6700 3.00 -2 -3 1030 超长端期限利差上行5.31BP、国开-国债品种利差下行1.41BP 不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 80 100 31.01 20.29 18.93 20.19 8.42 80 60 40 20 0 2022/01/102022/05/102022/09/102023/01/102023/05/102023/09/102024/01/102024/05/10 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y 国债期限利差多位于20年以来20%分位数以上(BP，数值为当前利差) 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以上(BP，数值为当前利差) 100 80 60 40 20 0 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 28.86 27.04 13.71 15.15 18.21 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 21.56 17.78 11.70 14.99 8.74 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y •资金价格大多下行。5月10日相较4月26日，R001下行14.29BP至1.74%，R007下行9.99BP至1.87%。 •截至5月10日，当前DR007较政策利率高2.28BP、R007较政策利率高6.74BP。 资金价格大多下行（%） R007环比下行9.99BP至1.87% 2024/4/262024/5/10涨跌幅 （BP） 1D 1.88 1.74 -14.29 R 7D 1.97 1.87 -9.99 14D 2.00 1.93 -7.01 1M 2.00 1.98 -2.11 1D 1.87 1.73 -14.18 DR 7D 1.93 1.82 -10.87 14D 2.01 1.87 -13.82 1M 1.96 1.91 -4.45 ON 1.88 1.73 -14.60 SHIBOR 1W 1.91 1.84 -7.60 1M 1.95 1.94 -1.20 3M 1.99 1.99 -0.40 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 •截至05月10日，OMO存量（MA10）余额为966亿元，较04月26日增加864亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 28000 24000 OMO存量（MA10）环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至05月10日，1Y同业存单发行利率为2.1033%，较04月26日环比下行2.34BP，较政策利率低39.67BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比下行2.34BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/05 •政府债净融资：近两周政府债净融资2852.55亿元，较前两周增加 2741.53亿元。其中，专项债净融资1612.82亿元，较前周增加1190.09亿元。下周政府债计划净融资1191.21亿元，国债+地方债较上周净融资量减少1476.28亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行11.00BP至1.33%，显示信贷需求减弱。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.80%附近。 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比下行11.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/05/102022/09/102023/01/102023/05/102023/09/102024/01/102024/05/10 政府债发行与到期（亿元） 模型预测4月DR007均值为1.80%（%） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021202220232024 3 2.6 2.2 DR007预测值DR007 -200001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 1.8 1.4 1 •银行间杠杆率：5月10日市场平均杠杆率107.48%，环比下行0.13个百分点。5月10日当日，杠杆水平位于2021年以来的8.80%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量下降0.28万亿元至6.07万亿元，隔夜成交占比由36.97%上行至41.89%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债