24Q1猪肉行业跟踪：拨云见日，至暗已过

24Q1猪肉行业跟踪：拨云见日，至暗已过 易碧归分析师 Email:yibigui@lczq.com 证书:S1320523020003 投资要点： 猪肉产业链景气度持续提升，建议关注生猪养殖企业的业绩改善机会。截 至24年4月25日，生猪养殖板块近6月涨幅达24.2%，相对上证A股有15%以上超额收益。产业链上游的饲料与种猪市场平稳发展，生猪养殖的成本压力有所缓解，暂无超预期动物疫病影响；下游屠宰旺季暂歇，但经济复苏持续，猪肉价格有望企稳回升；中游生猪养殖行业至暗时刻已过，在养殖成本下降和出栏价格上涨的双驱动下，可期业绩改善。 经过近一年的市场博弈，时间积蓄合力，猪周期上行趋势未变。上行周期 投资评级：看好（维持） 市场表现 10% 4% -1% -7% -13% -19% -24% -30% 养殖业沪深300 时点推后一年，主因是受供给端市场内部博弈（详情可参考2023.4.21行 业深度报告）、规模化养殖优势显现，需求端消费复苏偏缓，可替代品价格下行的影响。但前期猪价已两次触底，在政策支持与行业周期驱动下，24Q2-Q3猪肉价格企稳回升或为大概率事件，新一轮猪周期上行趋势未变，市场共识得以凝聚。 7-8月为历轮周期上行时点，猪周期板块行情有望提前开启。观测猪周期的供给和养殖业绩可以发现，能繁母猪存栏减少已带动生猪存栏减少，猪 粮比价回归绿色区间，规模养殖净利润转正，秋冬消费旺季来临前，供给减少将成为主要的稳价支撑。我们认为，生猪养殖企业有望在今年上半年继续估值修复，下半年开启基本面修复，共推生猪养殖板块行情持续。 投资建议：整体来看，生猪价格有望在存栏减少趋势中企稳回升，生猪销量有望在猪肉消费淡季后环比改善，生猪养殖成本有望在饲料和种猪价格下行与规模养殖效率提升中进一步优化。建议持续关注生猪养殖板块受益 于猪肉价格上涨、规模化养殖成本优势明显的牧原股份、温氏股份、巨星农牧。 4/267/89/1912/12/124/25 相关报告 猪肉：分拆产业全景，探解“周期”之谜 2023.05.10 行业研究｜养殖业 2024年04月26日 风险提示：关注经济复苏偏缓超预期、猪瘟等疫病影响超预期、生猪价格波动过大带来的市场情绪变化超预期、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度、一致预期下行业出现超预期博弈等风险。 目录 1.猪肉产业链近况：拨云见日，景气度提升4 1.1上游动态：饲料与种猪市场平稳发展，综合养殖成本降低4 1.2中游动态：生猪存栏去化加速，养殖利润恢复在即4 1.3下游动态：屠宰旺季暂歇，经济复苏持续，价格有望企稳5 2.生猪养殖企业近况：至暗已过，业绩改善可期6 3.投资建议：时间积蓄合力，估值与基本面修复共推行情7 4.风险提示8 图表目录 图1饲料产量开始减少（万吨）4 图2饲料价格自高位回落（元/公斤）4 图3种猪市场需求偏弱4 图4能繁母猪存栏或将持续下行4 图5生猪存栏去化加速（万头）5 图6养殖利润恢复在即（元/头）5 图7屠宰旺季暂歇6 图8猪肉价格低位企稳（元/公斤）6 图9生猪养殖板块表现渐强7 图10全国肉类市场价格变动（元/公斤）7 图11猪周期的供给观测指标8 图12猪周期的养殖业绩观测指标8 图13猪肉价格筑底回升或将开启猪周期板块行情8 表12023年国家冻猪肉收储5 表2A股SW生猪养殖行业个股对比（截至2024/4/25）6 1.猪肉产业链近况：拨云见日，景气度提升 1.1上游动态：饲料与种猪市场平稳发展，综合养殖成本降低 饲料产量与价格双双下降，缓解生猪养殖环节成本压力。2024年1-2月，全国工业饲料产量4437万吨，同比减少3.6%；育肥猪配合饲料月均价格为3.53元/公斤，同比 下降7.8%；育肥猪浓缩饲料月均价格5.35元/公斤，同比下降8.1%。饲料产量与价格双降一方面是因为玉米、豆粕等原材料成本下行，饲料加工的材料成本下降；另一方面，生猪存栏量于2023年9月达高点后开启下行阶段，饲料需求减少。 图1饲料产量开始减少（万吨）图2饲料价格自高位回落（元/公斤） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 市场价:豆粕市场价:玉米市场价:育肥猪配合饲料 资料来源：中国饲料工业协会，联储证券研究院资料来源：农业农村部，联储证券研究院 改良用种用猪进口量低位震荡，能繁母猪存栏或将持续下行。2023年10月-2024年3月共进口改良用种用猪5248头，环比减少46头；进口均价从65.54美元/千克下 降至34.81美元/千克。种猪进口市场相对低迷，可能原因一是生猪养殖企业前期亏损较多，现金流压力较大，补充种猪再生产的积极性不高；二是我国种猪自给率在90%以上，生猪种源自控是国家战略要求，进口依赖减少是长期趋势。种猪进口量低位震荡侧面反映出目前生猪养殖企业补栏意愿不强，能繁母猪存栏减少或将持续。 图3种猪市场需求偏弱图4能繁母猪存栏或将持续下行 改良用种用猪(01031000):进口数量（头）能繁母猪存栏（万头）进口改良种用猪（右轴，万吨）改良种用猪(01031000):进口均价 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 120 100 80 60 40 20 0 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：中国饲料工业协会，联储证券研究院资料来源：农业农村部，联储证券研究院 1.2中游动态：生猪存栏去化加速，养殖利润恢复在即 2023年冻猪肉收储工作结束，猪粮比价进入绿色区间。2023年中央共进行了三批 冻猪肉储备收储工作，计划收储量较历年偏低，占全国猪肉消费量比重较小，因此在市场影响方面，提振信心作用多于实际干预。伴随2024年2-3月猪粮比价均稳在6以上，进入绿色区间，国家收储工作或将告一段落。 表12023年国家冻猪肉收储时间 收储数量 收储当月的猪粮比价 2月24日 7100吨 5.17 7月14日 2万吨 5.06 11月28日 1万吨 5.48 数据来源：同花顺，中国政府网，联储证券研究院 能繁母猪正常保有量下调，加速生猪存栏去化。“农业农村部3月1日正式宣布： 将全国能繁母猪保有量从4100万头调整为3900万头，并且将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的95%调整至92%”。能繁母猪存栏的调控目标下调有助于加速生猪养殖市场的存栏去化，24Q1全国生猪存栏40.85千万头，环比下降 5.92%，降速明显加快。2月能繁母猪存栏4042万头，延续9个月持续下行，距正常保 有量下限3588万头还有相对充足的去化空间。 企业养殖利润恢复在即，规模养殖生猪净利润转正。2024年2月，规模养殖生猪净利润为35元/头，散养生猪为-87元/头，23年同期分别为-202元、-330元，净利润同比改善较大，规模化养殖扭亏为盈的同时存栏去化加速，显示市场景气度提升较多，规 模化养殖企业多为主动存栏调控，而非被动抛售出栏。 图5生猪存栏去化加速（万头）图6养殖利润恢复在即（元/头） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 全国:能繁母猪存栏 调控目标 全国:生猪存栏(右轴) 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) 利润差净利润:散养生猪净利润:规模养殖生猪 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：农业农村部，联储证券研究院 1.3下游动态：屠宰旺季暂歇，经济复苏持续，价格有望企稳 屠宰旺季暂歇，短期猪肉消费可能回落。在春节前腌腊需求带动下，屠宰市场旺季到来，23年11月-24年1月全国生猪定点屠宰企业月均屠宰量达3661万头，2月屠宰 量同比、环比均减少，分别为-6.9%、-43.5%，猪肉-生猪价差相对稳定。夏季将至，猪肉消费或有一定回落，在猪肉供应相对充足的情况下，短期猪肉价格低位震荡可能性较大。 经济复苏持续，猪肉价格有望在下半年企稳回升。一方面，周期性因素影响开始显现，能繁母猪与生猪存栏减少将缓解市场供需矛盾，促使猪肉价格回归合理水平；另一 方面，2024年《政府工作报告》中提出，今年发展主要预期目标之一是居民消费价格涨幅3%左右，反映了对居民消费的关注和支持。猪肉价格作为居民消费价格重要组成部分，有望在近一年多的低位震荡后，伴随经济持续复苏迎来企稳回升。 图7屠宰旺季暂歇图8猪肉价格低位企稳（元/公斤） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 全国:生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）同比变化（%，右轴） 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 价差22个省市:平均价格:生猪22个省市:平均价格:猪肉 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：中国饲料工业协会，联储证券研究院资料来源：农业农村部，联储证券研究院 2.生猪养殖企业近况：至暗已过，业绩改善可期 2023年养殖企业基本无盈利，周期下行波及全行业。从24年各生猪养殖企业的业绩表现来看，除神农集团实现盈利外，其他公司经营均有不同程度的亏损，但神农集团中畜牧养殖业务的营业利润也仅�千万，其中20%的生猪内销自身的屠宰公司，由此看， 猪价下行已经波及了全行业。 至暗时刻已过，生猪养殖业绩改善可期。一方面，生猪养殖企业扩产能速度放缓，经营重点转向调结构、提效率，部分企业增加融资以抵御行业寒冬；另一方面，全产业链布局的生猪养殖企业有穿越猪周期下行的优势，在上游饲料和下游屠宰业务有产能扩 张举措的企业有望进一步提升自身的抗风险能力。我们认为，后续在猪肉供给持续收缩、需求恢复的市场环境下，猪肉价格上涨和养殖成本下降有望对养殖企业业绩改善提供双重支撑。 表2A股SW生猪养殖行业个股对比（截至2024/4/25） 证券简称 总市值 (亿元) 2023扣非净利 （亿元） 2023生猪销量 （万头） 2024产能规模 （万头） 最新生猪养殖成本 （元/kg） 牧原股份2421 预计亏损37-45 6381.6 8000 15.80 温氏股份1278 （300498.SZ） 亏损64.5 2626 155-165 （能繁母猪） 15.60 新希望415 （000876.SZ） 亏损45 1768 80 （能繁母猪） 16.7 （002714.SZ） 259 预计亏损50-70 547.85 - - 195 39.73（其中养殖 152.04 250 14.7 *ST正邦 （002157.SZ） （605296.SH） 巨星农牧174 盈利约5千万）亏损5.5 267.37 （能繁13） - 14.68 新�丰109 亏损12 311.51 - - 天邦食品58 （002124.SZ） 预计亏损26.5- 29.5 711.99 - - 罗牛山53 预计亏损3-3.8 77.92 - - 东瑞股份52 （001201.SZ） 预计亏损4.9-5.5 62.45 150 （能繁4.6） 17.8 神农集团 （603477.SH） （600975.SH） （000735.SZ） 数据来源：同花顺，联储证券研究院整理 3.投资建议：时间积蓄合力，估值与基本面修复共推行情 存栏去化复合预期，周期逻辑不断验证。在2023.4.21发布的《猪肉：分拆产业全景，探解“周期”之谜》行业报告中对于猪周期时点判断：“生猪出栏量预计出现下行拐点的时间预计在2023年9月到2024年3月之间，结合猪肉消费旺季下半年开启，预 计2023年四季度初生猪产能开始去化，猪肉价