天风总量每周论势（2024年第14期）

2024年04月24日 天风总量每周论势（2024-04-24）证券研究报告 作者 2024年第14期 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 宏观：无力的脱钩 固收：如何看待OMO与“赤字融资”？金工：短期或有短暂回调！ 风险提示：份额韧性表现不及预期，地缘政治冲突超预期，海外供应链转移速度超预期。货币政策不确定性，政策理解偏误，货币财政配合创新，政府债加速发行。市场环境变动风险，模型基于历史数据。 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：工业高频指标分化-工业生产高频跟踪20240423》 2024-04-23 2《固定收益：商品房销售弱于季节性，土地成交较弱，螺纹钢消费弱于季节性、价格反弹，水泥价格低位回升-国内需求周度跟踪20240422》 2024-04-22 3《固定收益：商业银行大幅增持，广义基金小幅减持-2024年3月中债登和上清所托管数据点评》2024-04-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：无力的脱钩3 2.固收：如何看待OMO与“赤字融资”？3 3.金工：短期或有短暂回调！4 \ 1.宏观：无力的脱钩 自贸易摩擦以来，市场对中美供应链脱钩的担忧挥之不去。2023年，中国占美国进口的比重从2017年的21.9%下滑至前三季度的14%，加剧了市场的担忧。 直观来看，下滑的份额主要流向了北美自贸区（墨西哥和加拿大）、东盟、欧盟。这些地区2023年前三季度占美国进口的比重，相比2017年提高了2.9、2.8、2.3个百分点，是这一轮产业链转移的直接受益方。 其中家具、鞋靴、纺织服装等劳动密集型产品的份额主要流向了东盟。电气设备、机械设备等资本密集型商品的份额有一部分流向了墨西哥、加拿大、日本等国家。 但是在中国对美出口份额下滑的同时，中国占全球的出口份额却在提升。其中，中国对东盟、欧盟和北美自贸区（墨西哥和加拿大）的出口份额均在上升。从这个角度上讲，中国制造业正在发生的不是转移，而是外溢。 从细分商品来看，在全球主要样本国家中，中国出口份额下滑的主要是纺织服装等劳动密集型商品，份额不断提高的是电气设备、机械器具、汽车等资本和技术密集型商品。 我们用两个量化指标来衡量中美贸易的实际脱钩程度。 第一个指标是用投入产出表来衡量美国制造对中国制造的依赖程度。结果是，2017-2020年美国每生产1单位产品所消耗的中国商品占比先降后升。 第二个指标是用美国对中国的完全消耗系数，来衡量中国通过东盟、墨西哥、欧盟等地区对美国的间接出口。 虽然在贸易摩擦期间（2017-2020年），中国占美国的进口份额下滑了2.9个百分点，但是完全消耗系数（美国对中国出口的依赖程度）相比于2017年还有所提高。美国对中国出口依赖程度较高的行业集中在纺织产品、机动车、电气设备、机械设备，相关商品对中国的依赖度在2017-2020年小幅提高。 美国在电气设备行业、机械设备行业上对中国完全消耗系数也有提升。虽然中国对美国的直接出口下滑，但是中国对东盟等其他国家的设备出口提高，这使得美国对中国的间接依赖度不降反升。 以完全消耗系数减去直接消耗系数来衡量间接消耗可以得出同样的结论，相比于2017年，美国在纺织产品、电气设备、机动车等商品上对中国的间接依赖度有所提高。 以上数据说明，尽管贸易摩擦（2017-2020年）可能导致了中国对美的直接出口份额下滑 （约2.9个百分点），但是投入产出表展示了不一样的结果，同期美国对中国商品的（直接和间接）依赖程度（完全消耗系数）不降反升。出口脱钩事实上是无力的。 风险提示：份额韧性表现不及预期，地缘政治冲突超预期，海外供应链转移速度超预期。 2.固收：如何看待OMO与“赤字融资”？ 2024年4月23日晚，金融时报再度吹风央行购买国债，同时提到“不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资”。 央行OMO买卖国债是央行调剂银行间流动性的工具之一，投放的资金期限长，操作更加灵活，可以视作对降准的替代。 但公开市场操作过程中进行债券交易，与“赤字融资”仍有一定区别。前者是央行的流动性管理工具，后者则是央行与财政的进一步协同与配合，也已经超脱了常规利率政策调控的范畴。 当然，我们当前面临的背景和操作的方式，与发达国家实行非常规货币政策有一定不同。一是货币政策操作仍有空间，二是未来央行开展国债操作也会是双向的。 央行也认为，即使开展上述操作，我们依旧在坚持常规的货币政策操作。但该方式仍然是赤字货币化的关键一步，也是对未来政策空间的拓展。 对于债市而言，我们暂不考虑远期的央行双向买卖国债，以及是否会对财政做进一步增量支持。 至少从短期来看，央行之前持有的国债似乎不能直接卖出，而是需要先从二级市场买债。央行买债可以对冲后续国债发行压力，对于债券市场也整体偏利好。 风险提示：货币政策不确定性，政策理解偏误，货币财政配合创新，政府债加速发行。 3.金工：短期或有短暂回调！ 市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入4月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐消费电子；此外TWOBETA模型4月开始推荐科技板块。当前行业建议继续关注消费电子和TMT。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com